會(huì)計(jì)研究2001.8
關(guān)于上市公司“特別處理”作用的研究
寧向東 張海文
(清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 100084)
【摘要】“特別處理”是我國證券市場(chǎng)上對(duì)出現(xiàn)異常狀況的上市公司的特別標(biāo)示制度,其設(shè)計(jì)初衷是要通過警示作用抑制二級(jí)市場(chǎng)對(duì)績(jī)差股的過度投機(jī)。從理論上推斷,特別處理制度應(yīng)該對(duì)上市公司有一定的治理含義。本文即通過逐一分析第一批被特別處理的26家上市公司的個(gè)案,研究在實(shí)際企業(yè)運(yùn)行中特別處理制度是否發(fā)揮了這樣的作用。研究發(fā)現(xiàn),只有三到四家企業(yè)在被ＳＴ期間通過資產(chǎn)置換和管理改造活動(dòng)在原來的基礎(chǔ)上有所發(fā)展,其它的企業(yè)幾乎都沒有業(yè)績(jī)改善,有些甚至更差。因此,ＳＴ制度有較弱的治理含義。本文進(jìn)一步推斷了出現(xiàn)這種情況的三個(gè)原因,希望引起更多研究者的注意。
【關(guān)鍵詞】特別處理 治理 上市公司 個(gè)案比較
一、“特別處理”制度的初衷
特別處理(ＳｐｅｃｉａｌＴｒｅａｔｍｅｎｔ),簡(jiǎn)稱ＳＴ,是中國證券市場(chǎng)上對(duì)出現(xiàn)異常狀況的上市公司的特別標(biāo)示,其制度設(shè)計(jì)的初衷是要通過警示作用抑制二級(jí)市場(chǎng)對(duì)績(jī)差股的過度投機(jī)?！渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定,如果某上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常,投資者難以判定公司前景、權(quán)益可能受到損害,證券交易所有權(quán)對(duì)該公司股票交易實(shí)行特別處理。1998年5月,深圳證券交易所和上海證券交易所出現(xiàn)了首批被特別處理的上市公司。上市公司被特別處理之后,公司股票簡(jiǎn)稱前被冠以“ＳＴ”字樣,以區(qū)別于其他股票;股票報(bào)價(jià)的日漲跌幅限制由原來的10%降低為5%。不過,“特別處理”不是對(duì)上市公司的處罰,因此,上市公司在被特別處理期間的權(quán)利和義務(wù)不變。
從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的情況看,基本上都沒有特別處理制度,當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不再符合《證券交易法》所規(guī)定的股票上市流通條件時(shí),上市公司的交易資格就會(huì)被停止,即被摘牌。那么,我國為什么要制定一個(gè)特別處理制度呢?特別處理制度的出現(xiàn)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上“路徑依賴”的道理。長(zhǎng)期以來,由于我國股份公司的上市流通采用配額制和審批制,通過上市,企業(yè)可以一次或多次地籌集到緊缺的資金。所以,上市公司的這個(gè)“殼資源”就具有較高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。一方面,摘牌成為交易費(fèi)用比較高的退出辦法,另一方面,企業(yè)也總是希望在業(yè)績(jī)不佳的情況下通過利用“殼資源”的價(jià)值為業(yè)績(jī)改善來發(fā)揮作用。這樣,績(jī)差的股票常常重組消息最多,而一些股民不相信監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行摘牌處理,這樣就導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)績(jī)差股票的過度投機(jī)。
ＳＴ制度就是在這樣的背景下出臺(tái)的。ＳＴ制度的警示作用是無可置疑的。我們的一份計(jì)量研究發(fā)現(xiàn):在短期,ＳＴ標(biāo)示的警示作用比較顯著。我們通過單因素市場(chǎng)模型和事件分析法研究了近三年內(nèi)ＳＴ股票的超額收益,研究結(jié)果證明了這一點(diǎn)。理論上講,ＳＴ標(biāo)志著上市公司有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題或經(jīng)營(yíng)問題,該公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大、投資價(jià)值降低,如果投資者意識(shí)到這一點(diǎn),被ＳＴ之后的股票的超額收益就會(huì)受到明顯的負(fù)面影響,它的ｔ檢驗(yàn)值就應(yīng)該顯著為負(fù)。如果投資者沒有意識(shí)到這一點(diǎn),超額收益應(yīng)該沒有變化。我們發(fā)現(xiàn),盡管顯著程度和時(shí)間長(zhǎng)短上各年度略有不同,但超額收益上的變化在15天之內(nèi)都是顯著的①。本文關(guān)心的是:ＳＴ制度在警示作用之外的其它含義。盡管從監(jiān)管部門的初衷看,ＳＴ制度的主要功能是向投資者發(fā)出警示信號(hào),提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。但是,ＳＴ制度客觀上也具有其它的影響。首先,標(biāo)上ＳＴ的符號(hào),可以對(duì)企業(yè)發(fā)揮“黃牌警告”的作用,引致經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生改善企業(yè)業(yè)績(jī)的壓力。其次,ＳＴ還具有標(biāo)售作用。由于上市公司殼資源的價(jià)值存在,所以,當(dāng)一家公司被ＳＴ之后,就有可能會(huì)吸引有實(shí)力、對(duì)上市有興趣的企業(yè)前來討論并購業(yè)務(wù),這也會(huì)產(chǎn)生對(duì)公司董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)班子的壓力。
二、“特別處理”制度的公司治理性質(zhì)
在進(jìn)一步討論我們的命題之前,我們認(rèn)為有必要對(duì)“公司治理”的含義進(jìn)行澄清和重新界定。這是因?yàn)?我國一般把公司治理稱為“公司治理結(jié)構(gòu)”,認(rèn)為它主要是涉及“股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)班子的關(guān)系問題”。如果在這樣的前提下,我們的命題實(shí)際上是不成立的。但現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論告訴我們,我國現(xiàn)階段通行的對(duì)公司治理的理解是不全面的?！爸卫怼钡谋举|(zhì)含義并不是什么“機(jī)構(gòu)”或者它們之間的關(guān)系,而是指為保證交易目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的種種機(jī)制。具體來說,是由于公司的復(fù)雜契約性質(zhì)(Ａｌｃｈｉａｎ和Ｄｅｍｓｅｔｚ,1972[1];Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ,1976[2]),所以,公司內(nèi)部會(huì)存在著一個(gè)數(shù)量巨大的準(zhǔn)租金,并且,這個(gè)準(zhǔn)租金是在事前無法通過契約設(shè)計(jì)來分配的,于是,需要剩余控制權(quán)的分配(Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ,1986[3];Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ,1990[4]),或者說是需要一套制約準(zhǔn)租金分割方式的各種機(jī)制。這套機(jī)制包括:股東表決制度,經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬制度,董事會(huì)制度,兼并與接管,產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)等等。這套機(jī)制的總稱,就是公司治理。
公司治理,通俗地講就是股東為了保護(hù)自己的利益不受侵犯而想出的“招”。有的“招”,是在股東與經(jīng)理班子長(zhǎng)期博弈的過程中逐漸演進(jìn)出來的,可以說是股東們主動(dòng)想出來的“招”。比如說經(jīng)理報(bào)酬制度,就是要把經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的價(jià)值增加掛起鉤來,讓經(jīng)理在追求自己經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí),為公司和股東創(chuàng)造財(cái)富。再比如獨(dú)立董事制度也是這樣,股東會(huì)選擇相當(dāng)數(shù)量的、與企業(yè)沒有任何關(guān)系的獨(dú)立董事,這些獨(dú)立董事在企業(yè)里面沒有任何利益,并已經(jīng)具有了一定的社會(huì)身份和社會(huì)地位,因此被認(rèn)為不會(huì)輕易被經(jīng)理班子收買,可以公正而獨(dú)立地行使董事的權(quán)力、履行責(zé)任。通過這些獨(dú)立董事的工作,股東的合法權(quán)益得以維護(hù)。但是,與上面這些制度不同,有些“招”,是一種證券市場(chǎng)交易活動(dòng)中的規(guī)則。它們并不是從公司股東約束經(jīng)理的角度出發(fā)設(shè)計(jì)的,而是為了維護(hù)市場(chǎng)的交易秩序。但這種市場(chǎng)交易制度客觀上是具有一定的約束經(jīng)理行為的作用的,或者說是有治理含義的,因此在西方學(xué)者的研究中也被列入了廣義的公司治理范疇。
我們所討論的ＳＴ制度,事實(shí)上就是后者這樣的公司治理機(jī)制。這是因?yàn)?雖然ＳＴ制度的初衷是為了向投資者發(fā)出警示,但它至少可以在如下三個(gè)方面會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者形成壓力。第一,會(huì)影響經(jīng)理市場(chǎng)對(duì)管理者的評(píng)價(jià),很顯然,一個(gè)被ＳＴ的企業(yè)的經(jīng)理人在經(jīng)理市場(chǎng)或他的再就業(yè)過程中可能會(huì)出現(xiàn)“貶值”,這應(yīng)該對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)者形成壓力。第二,會(huì)影響資本市場(chǎng)上股東的“用腳投票”行為,當(dāng)一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳,并且脫困難以指望時(shí),股東就會(huì)在股市上拋售股票,這會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者形成壓力。第三,ＳＴ公司會(huì)成為證券市場(chǎng)潛在進(jìn)入者的收購對(duì)象,吸引可能的接管者。理論上講,當(dāng)接管者控制企業(yè)之后,改善業(yè)績(jī)的工作往往從更換企業(yè)的經(jīng)營(yíng)班子開始。企業(yè)現(xiàn)任的經(jīng)營(yíng)者當(dāng)然明白這一點(diǎn),因此,被特別處理一定會(huì)使經(jīng)營(yíng)者感到來自資本市場(chǎng)的壓力。以上三個(gè)方面的壓力都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成某種約束,因此,我們說“特別處理”制度是具有公司治理含義的。
如果前面的說法是成立的,我們就可以考察特別處理制度是否發(fā)揮了它應(yīng)有的公司治理作用。如果沒有發(fā)揮這個(gè)作用,或者說發(fā)揮得很有限,就有必要深入分析其原因,找到解決問題的有效方法。這也是本文的研究意義所在。
三、研究樣本
自1998年5月至今,約有80家上市公司曾經(jīng)或正在接受特別處理。我們以1998年6月前被特別處理的26家上市公司為例,研究ＳＴ政策是否具有明顯的治理作用。這26家公司的基本情況由表1描述。
表1 1998年6月前被特別處理的26家上市公司的基本情況
從表1我們可以看到,在上述26家公司中,有4家是由于96、97連續(xù)兩年虧損以及97年每股凈資產(chǎn)低于股票面值雙重原因而被特別處理;5家是由于96、97連續(xù)兩年虧損而被ＳＴ;有5家公司由于97年每股凈資產(chǎn)低于股票面值被ＳＴ;還有5家公司由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了有保留意見的審計(jì)報(bào)告而被特別處理;6家公司被ＳＴ的原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)連續(xù)虧損或97年巨額虧損;另外還有1家公司由于陷入法律糾紛而被特別處理。企業(yè)連續(xù)虧損意味著公司缺乏為股東創(chuàng)造財(cái)富的能力;每股凈資產(chǎn)低于股票面值則說明股東的投資出現(xiàn)了嚴(yán)重的縮水;而保留意見的審計(jì)報(bào)告則說明公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可信程度降低,股東投資的風(fēng)險(xiǎn)加大。
那么,經(jīng)過三年的時(shí)間,這些被特別處理的公司又怎么樣了呢?從表1的統(tǒng)計(jì)看,截至2001年2月28日,26家公司中有13家被取消特別處理;7家仍然保持被特別處理;余下的6家公司在ＳＴ之后仍然連續(xù)虧損,被暫時(shí)停牌。如果不再深究,我們從一半企業(yè)通過特別處理后,業(yè)績(jī)已經(jīng)有所“改善”的表象可以推斷:“特別處理”政策對(duì)于改善企業(yè)業(yè)績(jī)是有一定的推動(dòng)作用的。但進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),這個(gè)推斷是不成立的。
四、調(diào)查與比較
1. 13家公司因何而取消了特別處理?表2是對(duì)13家取消特別處理的公司情況的簡(jiǎn)析。從中我們發(fā)現(xiàn)這些公司能夠被取消ＳＴ,無一例外地是通過資產(chǎn)和債務(wù)的重組來實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“達(dá)標(biāo)”的。不過,進(jìn)一步分析這13家公司,又可以把它們的情況分成四類。
表2 樣本中13家取消特別處理的公司的情況
第一種情況,涉及數(shù)量最多,包括:遼物資、遼房天、湘中意、蘇三山、長(zhǎng)鋼、吉諾爾和嘉豐。這些公司取消ＳＴ的辦法主要是更換第一大股東,進(jìn)行完全或者基本完全的資產(chǎn)置換,即換出原公司的不良資產(chǎn)、債務(wù)和富余人員,換入具有等值凈資產(chǎn)的、一般由第一大股東控股的、至少在評(píng)估上比較有發(fā)展?jié)摿Φ钠渌Y產(chǎn)。實(shí)現(xiàn)這種資產(chǎn)置換之后,股票雖然還是原來的股票,但公司已被徹底的改頭換面,公司的資產(chǎn)、人員、主營(yíng)業(yè)務(wù)、甚至公司名稱都完全改變,會(huì)計(jì)報(bào)表與前期的內(nèi)容沒有任何連續(xù)性。所以,盡管從財(cái)務(wù)報(bào)表上看公司的業(yè)績(jī)有很大改善,但實(shí)際上并不存在縱向的可比性。這種重組一般被稱為“換血式”重組。換血后的公司無異于新股上市,這也是最徹底、最典型的借殼上市。
很明顯,對(duì)原上市公司來講這種資產(chǎn)置換并沒有實(shí)質(zhì)性的幫助。不良資產(chǎn)換出之后,財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)問題仍然存在,只不過是交給原來的第一大股東來承擔(dān)了。對(duì)于被換入的新上市公司來說,即使在短期內(nèi)摘掉了ＳＴ的帽子,也并不代表公司的質(zhì)量很高,只能說明新公司取得了“借殼”進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。以遼房天為例,1998年8月底,遼房天的第一大股東沈陽資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司將其持有的遼房天國家股分別轉(zhuǎn)讓給了沈陽萬華建設(shè)投資有限公司和沈陽綠都房產(chǎn)開發(fā)有限公司。1998年11月底,遼房天進(jìn)行100%的資產(chǎn)置換,將屬于政策性的供暖、房管業(yè)務(wù)和非主營(yíng)的對(duì)外投資項(xiàng)目分離出去,將公司的各項(xiàng)資源集中到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上來。盡管公司在1999年被取消了特別處理,但由于其凈資產(chǎn)收益率一直在10%以下,所以一直沒有配股資格。根據(jù)其2000年的年報(bào),非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的收益仍然構(gòu)成了利潤(rùn)的主體,營(yíng)業(yè)外收支凈額占71 5%,投資收益占15 43%,而主營(yíng)業(yè)務(wù)只有13 07%,讓人不能不懷疑公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。
第二種情況,有寶石、深萬山和長(zhǎng)鋼三家企業(yè)。其中,前兩家公司沒有更換第一大股東。但是,它們都是通過關(guān)聯(lián)交易才獲得盈利的。前者是在連續(xù)兩年虧損的情況下,將自己擁有的部分土地使用權(quán)及部分廠房溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給了下屬子公司,在1999年獲得了3000萬的營(yíng)業(yè)外收入;后者則是將導(dǎo)致公司被ＳＴ的包袱———發(fā)生經(jīng)濟(jì)糾紛的控股公司的50%的股權(quán)———以及部分不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了第一大股東。ＳＴ長(zhǎng)鋼雖然更換了第一大股東,但也是借助了第一大股東的幫助,才得到了2 5億的利息減免,以資抵債,在報(bào)表上改善了資產(chǎn)質(zhì)量。
第三種情況也涉及三家企業(yè),峨嵋、中川和通機(jī)。這些公司在經(jīng)過特別處理之后,雖然更換了第一大股東,但并沒有進(jìn)行完全的資產(chǎn)置換。公司沒有拋棄原來的主業(yè),但在第一大股東的幫助下增強(qiáng)了主營(yíng)業(yè)務(wù)。以ＳＴ通機(jī)為例,1998年7月,第一大股東南通市國資局將2800萬股國家股一次性轉(zhuǎn)讓給江蘇省技術(shù)進(jìn)出口公司。后者是一家具有雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的江蘇省直屬外經(jīng)貿(mào)企業(yè)。新股東為公司注入了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、項(xiàng)目等,并幫助企業(yè)改善了管理,這使通機(jī)公司的原有主導(dǎo)產(chǎn)品與國際市場(chǎng)直接接軌,并且減少了銷售環(huán)節(jié)的成本,主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利狀況大幅度好轉(zhuǎn)。
第四種情況是個(gè)特例,只有一家公司,即海虹。雖然它在取消特別處理過程中,資產(chǎn)置換也發(fā)揮了作用,但與ＳＴ海虹相關(guān)的置換與重組工作并非因ＳＴ而起。實(shí)際上,早在1996年底,控股海虹的前主要股東海南省開發(fā)建設(shè)總公司、?？诿鬟_(dá)實(shí)業(yè)公司和海南飛鴻房地產(chǎn)公司就將其持有的國有法人股轉(zhuǎn)讓給了中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司。中海恒在1997年下大力氣清理了公司的不良資產(chǎn)和呆壞帳,這是造成公司在1997年的巨額虧損,從而導(dǎo)致了公司在1998年被特別處理的原因。但經(jīng)過這樣一個(gè)波折,海虹公司的價(jià)值得到了提高。不過,在海虹公司的重組過程中,ＳＴ只是一個(gè)中間結(jié)果,而不是公司發(fā)生種種變化的動(dòng)因。
綜合上面四種情況,我們可以歸結(jié):對(duì)于13家被取消了特別處理的上市公司來講,ＳＴ制度的治理作用并不明顯,只有4家公司在ＳＴ之后進(jìn)行了加強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重組,其余10家或者是通過關(guān)聯(lián)交易賺取利潤(rùn),或者是進(jìn)行了完全的資產(chǎn)置換,并沒有通過加強(qiáng)企業(yè)建設(shè)的手段提高上市公司的盈利能力。
2. 7家公司為什么仍被保持“特別處理”?
表3是對(duì)樣本中至今仍保持被特別處理的7家公司的簡(jiǎn)析。需要說明,盡管我國《公司法》規(guī)定:上市公司最近三年連續(xù)虧損,可以被停牌。但是,在實(shí)際操作中,只要三年里面有任何一年的凈利潤(rùn)為正,哪怕前面兩年或后面兩年均為虧損狀態(tài),它就仍然可以保持被ＳＴ,而不是被停牌。
表3 7家保持被特別處理的公司的基本情況
從表3我們可以看出,上述7家公司全部進(jìn)行過或者正在進(jìn)行著資產(chǎn)或債務(wù)重組。北華聯(lián)(現(xiàn)名高斯達(dá))進(jìn)行了完全的資產(chǎn)置換,變更了主營(yíng)業(yè)務(wù),由商業(yè)轉(zhuǎn)向醫(yī)藥行業(yè)。深華源1998、1999年連續(xù)虧損,2000年也已經(jīng)發(fā)布了預(yù)虧公告。ＳＴ英達(dá)1999年靠債務(wù)重組扭虧,但由于財(cái)政部在今年年初規(guī)定:“債務(wù)重組收益將只能確認(rèn)為資本公積”,不記入當(dāng)年盈利,所以該公司2000年雖然也進(jìn)行了債務(wù)重組,但是盈利狀況不容樂觀。而粵海發(fā)在1998年是因?yàn)樘摷俚墓蓹?quán)和資產(chǎn)置換才制造出了虛假的利潤(rùn),否則早已連續(xù)虧損。黃河科作為陜西的重點(diǎn)上市企業(yè),雖然在政府的引導(dǎo)下進(jìn)行了資產(chǎn)重組,但是和鞍一工、石勸業(yè)一樣,公司依靠政府的補(bǔ)貼和第一大股東的直接扶持(比如大股東溢價(jià)買入庫存商品、無條件豁免債務(wù)等)才免于連續(xù)虧損。
總結(jié)這7家公司被特別處理之后的情況,除了北華聯(lián)(高斯達(dá))之外,可以說都是在慘淡經(jīng)營(yíng)、力求護(hù)住上市公司這個(gè)珍貴的殼資源,但如果以是否有助于企業(yè)內(nèi)部建設(shè)、改善業(yè)績(jī)看,ＳＴ政策并沒有發(fā)揮太多的治理作用。
3. 6家公司為什么被暫時(shí)停牌(ＰＴ)?
表4列出了6家被暫時(shí)停牌的上市公司。這些公司的共同特點(diǎn)是:不僅連年虧損,而且虧損數(shù)額巨大;同時(shí)還有巨額債務(wù)纏身。根據(jù)2000年的中報(bào),中浩、紅光、農(nóng)商社已資不抵債,凈資產(chǎn)已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值。北旅和雙鹿的每股凈資產(chǎn)也只有0 02元。渝太白也僅僅是由于在2000年實(shí)行了巨額的債務(wù)豁免、債務(wù)轉(zhuǎn)移和債轉(zhuǎn)股,凈資產(chǎn)才由負(fù)變正。盡管這6家公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、資產(chǎn)質(zhì)量低下、盈利能力薄弱,但為了充分利用有限的殼資源,它們幾乎都在不斷地尋找重組機(jī)會(huì)。但多數(shù)企業(yè)由于各種各樣的原因,重組進(jìn)展都非常緩慢。隨著“退市令”的頒布和實(shí)施,在這6家公司中很可能會(huì)出現(xiàn)第一批被強(qiáng)制退市的公司。
很明顯,對(duì)于由ＳＴ滑落到ＰＴ的公司來講,就更是無從談起ＳＴ政策的公司治理作用了。被暫時(shí)停牌之后,面臨著退市的威脅,ＰＴ公司面臨的壓力不可謂不大,但事實(shí)告訴我們即便是面臨著這種壓力,ＰＴ公司仍無法依靠自身的力量扭轉(zhuǎn)乾坤。
表4 6家被暫時(shí)停牌的上市公司的基本情況
五、初步分析結(jié)論
從我們對(duì)26家ＳＴ公司的分類研究,筆者認(rèn)為,特別處理盡管在理論上應(yīng)該有公司治理的意義,但這個(gè)作用的發(fā)揮是非常有限的。只有三到四家企業(yè)在被ＳＴ期間通過資產(chǎn)置換和管理改造在原來的基礎(chǔ)上有所發(fā)展,其它的不是面目全非、就是業(yè)績(jī)依舊沒有改觀,有些甚至更差。也許有人認(rèn)為被取消ＳＴ公司中的第一類情況應(yīng)該算作ＳＴ制度的成果。但是,我們不同意這種看法。在西方公司治理機(jī)制中,通過外部接管改造經(jīng)理層,進(jìn)而改變公司業(yè)績(jī),是一個(gè)重要的內(nèi)容。但這6家公司,情況在本質(zhì)上不是這樣。由于在資產(chǎn)置換之后,公司在人員、業(yè)務(wù)方向都完全不同了,所以,他們只能算是新的企業(yè)用較高成本借殼上市,而不能算作對(duì)原有企業(yè)進(jìn)行改造的結(jié)果。
那么,為什么ＳＴ政策對(duì)公司業(yè)績(jī)改善作用式微呢?我們推斷,從根本上可能主要在于三方面原因:第一,相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)可能在上市之初就不太符合條件,是靠包裝才得以上市,這些企業(yè)先天不足,募集資金后又未能妥善利用,也并未在有資金支持的時(shí)期建立起企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力,所以,這些企業(yè)在上市之后的一段時(shí)間露出馬腳應(yīng)是正常的,并且,指望這些企業(yè)靠自己的努力來摘掉ＳＴ的帽子也幾乎不可能。第二,還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè),在上市時(shí)雖然資產(chǎn)和贏利條件滿足了要求,但公司說到底還是一個(gè)國有的生產(chǎn)單位,只是形式上具備了上市公司的框架,并沒有上市公司之實(shí)。第三,某些上市公司只是母公司圈錢的手段,上市募集的資金早已被母公司挪做他用?？梢韵胍?對(duì)于上述三類公司,ＳＴ制度根本不可能發(fā)揮應(yīng)有的治理、或停牌前警告性的威懾作用。
按照企業(yè)的資源與能力理論(Ｐｅｎｒｏｓｅ1959[5];Ｈａｍｅｌ,1990[6]),企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)生存和發(fā)展從根本上靠的是核心競(jìng)爭(zhēng)力,企業(yè)的生存,要依賴于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和企業(yè)組織的運(yùn)營(yíng)效率。經(jīng)營(yíng)能力或企業(yè)可利用資源的成長(zhǎng)與萎縮決定企業(yè)的成長(zhǎng)和萎縮。當(dāng)企業(yè)的能力或資源成長(zhǎng)不足以支持企業(yè)整體成長(zhǎng)時(shí),企業(yè)必然衰落。在這個(gè)意義上,公司治理機(jī)制的一個(gè)任務(wù)是要保證經(jīng)理班子能夠不斷注意企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)和資源的累積。這是保證企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、股東價(jià)值增值的基礎(chǔ)。但是,企業(yè)史中的大量證據(jù)告訴我們,培養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力是個(gè)緩慢的工作,不是一朝一夕的事情。當(dāng)一家上市公司被特別處理之后,一個(gè)緊迫的問題就是要千方百計(jì)地使企業(yè)在第三年盈利,避免被ＰＴ。由于在短期內(nèi)不可能靠培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力來建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),所以,大多數(shù)公司只能選擇短期行為來做出盈利。我們的另外一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn):當(dāng)ＳＴ制度對(duì)公司的凈利潤(rùn)改善明顯的同時(shí),對(duì)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響微乎其微②。
在上述26家被ＳＴ的公司中,沒有一家自救成功。暫且不提6家已被ＰＴ的公司的經(jīng)營(yíng)狀況,只觀察前面20家已經(jīng)被取消ＳＴ或者仍保持ＳＴ的上市公司,就可以發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)改善業(yè)績(jī)的主要法寶是:關(guān)聯(lián)交易、政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組。利用關(guān)聯(lián)交易,上市公司可以把無盈利能力的資產(chǎn)甩手賣給大股東或子公司;政府補(bǔ)貼則是當(dāng)?shù)卣Ｗ 皻ぁ辟Y源、幫助上市公司的最直接手段;資產(chǎn)置換和債務(wù)重組聽起來冠冕堂皇,實(shí)際上只是上市公司轉(zhuǎn)移矛盾的一種方法。總之,由于我國上市公司和證券市場(chǎng)還處于初級(jí)階段,ＳＴ制度的治理作用客觀上還不能得到較好的發(fā)揮,這個(gè)問題值得深入研究。
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