作者：[張晨 趙惠芳]
一、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的產(chǎn)生發(fā)展
近年來(lái)，伴隨著金融一體化的趨勢(shì)，全球金融市場(chǎng)在迅速發(fā)展，同時(shí)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增大，金融風(fēng)險(xiǎn)管理已成為金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)管理的核心內(nèi)容。一般來(lái)講，金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)在未來(lái)?yè)p失的不確定性，其主要表現(xiàn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等。其中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率、匯率、股指、商品價(jià)格等市場(chǎng)價(jià)格因素的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益的不確定性。２０世紀(jì)７０ 年代以前，由于金融市場(chǎng)價(jià)格變化相對(duì)平衡，金融風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。１９８８年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所提出的控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的措施就主要是針對(duì)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。然而進(jìn)入８０年代以來(lái)，全球金融系統(tǒng)發(fā)生了巨大的變化，主要表現(xiàn)在：①全球金融體系的變革導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。布雷頓森林體系的崩潰標(biāo)志著固定價(jià)格體系演變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)格體系，從而使各類市場(chǎng)（外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)）價(jià)格波動(dòng)性加劇。加之金融市場(chǎng)一體化趨勢(shì)發(fā)展導(dǎo)致這種市場(chǎng)波動(dòng)性的互動(dòng)、放大和傳染效應(yīng)。②技術(shù)進(jìn)步與管制放松。７０年代以來(lái)，由于現(xiàn)代金融理論的突破、信息技術(shù)的巨大發(fā)展和金融工程技術(shù)的產(chǎn)生與廣泛應(yīng)用，導(dǎo)致以衍生工具創(chuàng)新發(fā)展為主要內(nèi)容的“金融創(chuàng)新”在提高市場(chǎng)有效性的同時(shí)也增加了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家采取的“放松金融管制”政策又為金融創(chuàng)新提供了良好的環(huán)境。
面對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，許多國(guó)際性的金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面投入了大量資源，許多著名金融機(jī)構(gòu)，如Ｊ．Ｐ． Ｍｏｒｇａｎ、Ｂａｎｋｅｒｓ Ｔｒｕｓｔ、Ｃｈｅｍｉｃａｌ Ｂａｎｋ、Ｃｈａｓｅ Ｍａｎｈａｔｔａｎ等都投入巨額經(jīng)費(fèi)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，金融監(jiān)管當(dāng)局也在不斷增強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。１９８６年的巴塞爾協(xié)定的補(bǔ)充協(xié)議《資本協(xié)議關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充協(xié)議》，要求銀行必須量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并計(jì)算相應(yīng)資本。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵在于測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，即將風(fēng)險(xiǎn)的特性定量化。面對(duì)包含各種復(fù)雜衍生金融工具的組合證券，傳統(tǒng)的線性度量如：標(biāo)準(zhǔn)差δ法、持久期、β系數(shù)法都只適用于特定的金融工具，或在特定的范圍內(nèi)使用，難以綜合反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。因此迫切需要一種既能處理非線性的期權(quán)類金融資產(chǎn)又可提供總體風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法。在這一背景下，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（ＶａＲ）方法應(yīng)運(yùn)而生了。
二、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的風(fēng)險(xiǎn)度量方法
在２０世紀(jì)９０年代初，風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中開(kāi)始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，其目的是幫助高層經(jīng)理及時(shí)準(zhǔn)確地了解各項(xiàng)投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整決策。很多金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)發(fā)了內(nèi)部使用的模型和系統(tǒng)，其中最著名的是Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒｇａｎ集團(tuán)開(kāi)發(fā)的Ｒｉｓｋ Ｍｅｔｒｉｃｓ風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。利用這一系統(tǒng)，公司一線業(yè)務(wù)人員在每天下午提交一份簡(jiǎn)短的報(bào)告給總裁，指出整個(gè)銀行范圍的投資組合在未來(lái)２４小時(shí)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)和潛在損失是多少。在這個(gè)系統(tǒng)中，全面應(yīng)用了度量金融風(fēng)險(xiǎn)的ＶａＲ方法。ＶａＲ指的是，在一定的置信度內(nèi)，由于市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)組合在未來(lái)某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大損失值。在數(shù)學(xué)上，它表示為投資工具或組合的損益分布的α分位數(shù)，表達(dá)式為：
（１）
ΔｐΔｔ表示組合ρ在Δｔ持有期內(nèi)在置信度（１－α）下的市場(chǎng)價(jià)值變化。等式（１）說(shuō)明了損失值等于或大于ＶａＲ的概率為α，或者可以說(shuō)，在概率α下，損失值是大于ＶａＲ的。
由定義出發(fā)可用下式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值：
其中，Ｅ（ω）為投資工具或組合在持有期末的期望價(jià)值；ω
