【摘要】財(cái)務(wù)困境在國內(nèi)更多地被稱為“財(cái)務(wù)危機(jī)”或“財(cái)務(wù)困難”，但究竟什么是財(cái)務(wù)困境，在概念和內(nèi)涵方面還缺乏一個(gè)明確的定義和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。本文通過對(duì)國內(nèi)外學(xué)者在財(cái)務(wù)困境方面的比較，借鑒了國內(nèi)外許多先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，界定了財(cái)務(wù)困境的概念，擬為未來研究此課題的學(xué)者提供理論依據(jù)。
一、引言
什么是財(cái)務(wù)困境？企業(yè)或者公司為什么會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境？財(cái)務(wù)困境在發(fā)生之前是否有特殊的征兆？有什么樣的方法去發(fā)現(xiàn)和規(guī)避財(cái)務(wù)困境？隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善，必將出現(xiàn)多種形式和規(guī)模的公司、企業(yè)，公司和企業(yè)在經(jīng)營過程中會(huì)面臨各種各樣的困惑和難題，其中，財(cái)務(wù)困境是企業(yè)面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因?yàn)楣尽⑵髽I(yè)一旦陷入財(cái)務(wù)困境，就意味著可能面臨破產(chǎn)、倒閉、清算等問題。財(cái)務(wù)困境理論已成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿和熱點(diǎn)問題之一。目前我國絕大部分國有企業(yè)負(fù)債率居高不下，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，處在財(cái)務(wù)困境的極大威脅之中，嚴(yán)重制約了企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展。
通常情況下，企業(yè)是從財(cái)務(wù)正常漸漸發(fā)展到財(cái)務(wù)危機(jī)的。實(shí)踐中，大多數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況都是由正常到逐步惡化，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)。而企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，企業(yè)的財(cái)務(wù)困境不但有先兆，而且是可預(yù)測(cè)的。正確地預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境，對(duì)于保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、對(duì)于經(jīng)營者防范財(cái)務(wù)危機(jī)、對(duì)于政府管理部門監(jiān)控上市公司質(zhì)量和證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
我國的財(cái)務(wù)困境研究，目前還主要以學(xué)術(shù)界的理論探討為主，研究財(cái)務(wù)預(yù)警模型者較多，而對(duì)于財(cái)務(wù)困境的完整理論探討，還基本處于起步階段。在實(shí)踐中，我國幾乎沒有什么科學(xué)的方法和理論可以直接拿來指導(dǎo)企業(yè)如何規(guī)避財(cái)務(wù)困境。
當(dāng)前，我國大多數(shù)有關(guān)于財(cái)務(wù)困境問題的提出幾乎都建立在事后、簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)分析上，對(duì)于財(cái)務(wù)困境的相關(guān)問題，財(cái)務(wù)困境的形成原因、過程，甚至是財(cái)務(wù)困境的基本概念方面，并沒有太多的認(rèn)識(shí)和理論界定，甚至并不是十分清楚究竟該將什么樣的財(cái)務(wù)狀況歸之于財(cái)務(wù)困境，什么樣的情況歸之于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
我國面臨著高速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而高速發(fā)展的公司和企業(yè)在未來的經(jīng)濟(jì)社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)中，財(cái)務(wù)困境仍將是一個(gè)長期困擾公司和企業(yè)的棘手問題。如何解決財(cái)務(wù)困境，如何真正地預(yù)防財(cái)務(wù)困境，不僅是國外，也是我國面臨的主要問題。對(duì)我國財(cái)務(wù)困境理論研究和應(yīng)用狀況進(jìn)行剖析將伴隨著公司和企業(yè)的發(fā)展變得更加深遠(yuǎn)和有意義。
二、財(cái)務(wù)困境國內(nèi)外研究狀況
?。ㄒ唬﹪庳?cái)務(wù)困境研究狀況
關(guān)于財(cái)務(wù)困境的問題，1958年Modigliani和Miller提出了著名的M-M理論，但是該理論沒有考慮財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)和公司價(jià)值的影響。1967年Baxter對(duì)以上理論提出質(zhì)疑，他認(rèn)為，在存在存量破產(chǎn)或喪失償債能力可能性的情況下，過度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本的上升。Altman和Edward I 在“Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting，Avoiding and Dealing with Bankruptcy”（共同的財(cái)務(wù)困境：完整的預(yù)言指南，避免和處理破產(chǎn)）一書中進(jìn)行過很有見地的論述。而Jenson，Michael和 Richard Rubeck， Weiss.Stuart G. Gilson， Kose，N.P.Lang，Steven Kaplan，David Reishus，F(xiàn)rank Easterbrook和Karen H.Wruck所寫的文章中都有過關(guān)于財(cái)務(wù)困境的論述。Senbet和James Seward在“Financial Distress，Bankruptcy and Reorganization”（財(cái)務(wù)困境：破產(chǎn)和重組）一書中也進(jìn)行了關(guān)于財(cái)務(wù)困境的探討。1989年Jensen在《公眾公司的消失》一文中提出了“財(cái)務(wù)困境收益”的概念，他認(rèn)為財(cái)務(wù)困境會(huì)迫使企業(yè)管理層采取積極行動(dòng)以提高經(jīng)營和管理效率，進(jìn)而改善業(yè)績。否則，作為公司內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)的董事會(huì)將考慮變更高管人員。而1998年Andrade和Kaplan在研究31家陷入財(cái)務(wù)困境的公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)其中23家明顯有消減成本和改善經(jīng)營的措施。這些文章一直以來影響著國外關(guān)于財(cái)務(wù)困境的研究方向。
財(cái)務(wù)危機(jī)的概念在介入公司和涌現(xiàn)到市場(chǎng)上之后，1997-1998年東亞提出，針對(duì)財(cái)務(wù)困境問題政府的適當(dāng)角色是防止和緩和財(cái)務(wù)困境，這導(dǎo)致和觸發(fā)了一系列自動(dòng)化系統(tǒng)解決財(cái)務(wù)困境的研究和安排，促成了由回顧全球性的平行框架來解決財(cái)務(wù)困境與公司水平的問題，也校正了他們所涉及到的破產(chǎn)問題和關(guān)系到的法律問題。國際金融政策的教授們——阿姆斯特丹大學(xué)組成的財(cái)務(wù)小組一直進(jìn)行著關(guān)于財(cái)務(wù)困境方面的研究。 由Edward所著的《公司財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)》一書在2005年出版，其中對(duì)財(cái)務(wù)困境作了這樣的描述，所謂財(cái)務(wù)困境，就是指：全面陷于困境的債務(wù)，公司破產(chǎn)，信用危險(xiǎn)缺省的極大成長和演變。
到目前為止，國外在財(cái)務(wù)困境方面的研究主要從分析財(cái)務(wù)困境事項(xiàng)，研究財(cái)務(wù)困境成本方面入手，從而研究困境預(yù)警模型。其中的財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型演變過程大致如下：?jiǎn)我回?cái)務(wù)報(bào)表比率模型；一元判定模型；多元統(tǒng)計(jì)規(guī)劃模型；多元線性判定模型；以自然求償權(quán)與市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的方法；人工智能法；聯(lián)合預(yù)測(cè)模型。
除去財(cái)務(wù)指標(biāo)外，諸多的非財(cái)務(wù)指標(biāo)事項(xiàng)都可以是財(cái)務(wù)困境的表現(xiàn)方式，例如公司高級(jí)管理人員辭職、逃跑，解雇員工，股票價(jià)格下跌，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本加大，管理層收購異化等等。 而之前的模型大多僅僅是針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立的判斷體系，沒有針對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的分析。
?。ǘ﹪鴥?nèi)財(cái)務(wù)困境研究狀況
財(cái)務(wù)困境在國內(nèi)更多地被稱為“財(cái)務(wù)危機(jī)”或“財(cái)務(wù)困難”，但究竟什么是財(cái)務(wù)困境，在概念和內(nèi)涵方面，還缺乏一個(gè)明確的定義和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。從國外的研究結(jié)果來看，雖然學(xué)者之間也有一定的分歧，但在以下幾個(gè)方面已基本形成共識(shí)：財(cái)務(wù)困境都是從現(xiàn)金流，而不是會(huì)計(jì)流的角度來下定義的，差別只在于是否將違約視為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志；當(dāng)企業(yè)對(duì)債權(quán)人的承諾無法實(shí)現(xiàn)或難以遵守時(shí)，就意味著財(cái)務(wù)困境的發(fā)生；財(cái)務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財(cái)務(wù)困境的方法之一，有些學(xué)者將違約視為流量破產(chǎn)，資不抵債稱為存量破產(chǎn)；財(cái)務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價(jià)值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非破產(chǎn)之后發(fā)生的。
國內(nèi)目前對(duì)財(cái)務(wù)困境也有初步的研究。1986年吳世農(nóng)、黃世忠曾經(jīng)介紹過企業(yè)的破產(chǎn)分析指標(biāo)和預(yù)測(cè)模型。1999年陳靜以1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用了1995—1997年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，進(jìn)行了單變量分析和二類線性判定分析。在單變量判定分析中，發(fā)現(xiàn)在負(fù)債比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，流動(dòng)比率與負(fù)債比率的誤判率最低；在多元線性判定分析中，發(fā)現(xiàn)由負(fù)債比率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、營運(yùn)資本／總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的模型，在ST發(fā)生的前3年能較好地預(yù)測(cè)ST公司的財(cái)務(wù)狀況。2000年張玲以120家公司為研究對(duì)象，使用其中60家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)二類線性判別模型，并使用另外60家公司進(jìn)行模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型具有超前4年的預(yù)測(cè)結(jié)果。2004年呂長江，韓慧博在研究了我國1994-2001年之間上市公司的財(cái)務(wù)困境成本之后認(rèn)為：財(cái)務(wù)困境主要是指同時(shí)滿足兩個(gè)條件：一是1994年后連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1；二是這兩年之中至少有一年?duì)I業(yè)利潤小于零。他們認(rèn)為我國上市公司的間接財(cái)務(wù)成本顯著為正，資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境間接成本具有顯著影響。2005年吳世農(nóng)，章之旺選擇了1998-2002年間滬市40家ST摘帽公司A股進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)應(yīng)該從“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價(jià)值觀”兩個(gè)角度考察我國上市公司是否存在財(cái)務(wù)困境成本，研究發(fā)現(xiàn)，從陷入財(cái)務(wù)困境之前到解除財(cái)務(wù)困境之后，企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)會(huì)下降，也就是說，當(dāng)財(cái)務(wù)困境企業(yè)所在的行業(yè)業(yè)績不佳時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本更高。國內(nèi)的研究一般都是將ST公司視為財(cái)務(wù)困境公司，即連續(xù)不能贏利而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的ST公司的現(xiàn)金流不足以履行償還義務(wù)或違約。程濤，張艷，劉紅霞等其他財(cái)務(wù)管理研究人員也大都是從各種預(yù)警模型著手，對(duì)財(cái)務(wù)困境模型進(jìn)行了介紹和實(shí)證分析研究。
三、財(cái)務(wù)困境的理論界定
?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)困境的內(nèi)涵
Beaver（1966）把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)困境；Altman（1968）定義的財(cái)務(wù)困境是“進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)”；Deakin （1972）則認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司“僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無力償債或?yàn)閭鶛?quán)人利益而已經(jīng)進(jìn)行清算的公司”；Ross等人（1999，2000）則認(rèn)為可以從四個(gè)方面定義企業(yè)的財(cái)務(wù)困境：第一，企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；第二，法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)；第三，技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本；第四，會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，資不抵債。從防范財(cái)務(wù)困境的角度看，“財(cái)務(wù)困境是指一個(gè)企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)”，即技術(shù)破產(chǎn)。1983年，Altman和Edward在《財(cái)務(wù)困境解剖學(xué)》一文中指出：應(yīng)該用公開私人債務(wù)、財(cái)產(chǎn)銷售、合并和資本支出減少的辦法來設(shè)法避免破產(chǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響了財(cái)務(wù)困境的事務(wù)調(diào)整，并且對(duì)公司財(cái)務(wù)陷阱以及如何避免和處理破產(chǎn)問題進(jìn)行了探討。認(rèn)為所謂公司財(cái)務(wù)困境實(shí)質(zhì)上就是指當(dāng)一個(gè)公司或者企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)而被迫采取改正行動(dòng)的情況，財(cái)務(wù)困境可能導(dǎo)致企業(yè)違反和約的規(guī)定，也可能涉及到企業(yè)、債權(quán)人和股東之間的財(cái)務(wù)重組。 在Worldlingo網(wǎng)站中關(guān)于財(cái)務(wù)困境顯示卡的論述中，財(cái)務(wù)困境被定義為：義務(wù)無法履行或履行十分困難的情況下，公司承擔(dān)較高水平的債務(wù)是增加財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，并且是最后清盤的主要原因。這也說明產(chǎn)生惡劣后果的一種原因可能在于產(chǎn)權(quán)和債務(wù)關(guān)系的不合理。
而關(guān)于財(cái)務(wù)困境的一般定義是：企業(yè)履行經(jīng)營義務(wù)時(shí)受阻的狀態(tài)，它主要包括三層涵義。一是企業(yè)資產(chǎn)總額超過負(fù)債總額，但資產(chǎn)配置的流動(dòng)性差，無法變現(xiàn)，從而用于償還企業(yè)的債務(wù)——企業(yè)的現(xiàn)金凈流量低，經(jīng)營效益差；二是最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤為負(fù)數(shù)，并且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度股東利益低于注冊(cè)資本；三是企業(yè)的負(fù)債總額超過企業(yè)資產(chǎn)的公允價(jià)格，經(jīng)協(xié)商進(jìn)入重組狀態(tài)。
通過對(duì)以上關(guān)于財(cái)務(wù)困境涵義的不同理解，我們可以看出，在財(cái)務(wù)困境的定義上，人們似乎更看重公司是否會(huì)陷入破產(chǎn)清算或者重組，而有可能導(dǎo)致破產(chǎn)清算或者重組的任何征兆和跡象尤其是關(guān)于現(xiàn)金流量和存量的重組與否，是用來界定企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境的主要依據(jù)。
（二）財(cái)務(wù)困境的種類
財(cái)務(wù)困境的涵義似乎是人們可以意會(huì)的，但究竟財(cái)務(wù)困境有哪些種類？人們似乎很難準(zhǔn)確說明。事實(shí)上，導(dǎo)致企業(yè)或者公司陷入財(cái)務(wù)困境的事件幾乎無窮無盡，我們可以從已有的財(cái)務(wù)困境實(shí)踐中摘錄一些典型的事例來說明財(cái)務(wù)困境事件的種類。例如：股票股利的減少，公司企業(yè)的倒閉，公司的連年虧損，公司大面積的裁員，股票價(jià)格的暴跌，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本加大，高級(jí)主管的辭職，管理層的頻繁收購，公司償債能力的大幅度下降，出售資產(chǎn)，股權(quán)置換，開始重組，私下和解等等。而從目前的研究來看，人們?cè)谪?cái)務(wù)指標(biāo)的種類上，更側(cè)重于現(xiàn)金流量和現(xiàn)金存量兩個(gè)指標(biāo)體系的研究。在非財(cái)務(wù)指標(biāo)的種類上，似乎沒有明確的體系。由于我國研究人員在研究財(cái)務(wù)困境的時(shí)候，主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)體系方面進(jìn)行模型的建立和分析。因此，筆者不妨從大的方面將財(cái)務(wù)困境分為兩類：財(cái)務(wù)指標(biāo)困境和非財(cái)務(wù)指標(biāo)困境。
?。ㄈ┴?cái)務(wù)困境的特點(diǎn)
根據(jù)已有的財(cái)務(wù)困境研究范圍和研究內(nèi)容，明確了財(cái)務(wù)困境的內(nèi)涵和種類，筆者如此界定財(cái)務(wù)困境：所謂財(cái)務(wù)困境，就是指企業(yè)由于一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)（企業(yè)或公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足，無力支付股利，無力償還到期債務(wù)）和非財(cái)務(wù)指標(biāo)（公司、企業(yè)倒閉，解雇員工，股票價(jià)格下跌，高級(jí)員工辭職，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本加大，管理層收購異化）達(dá)到了某一臨界點(diǎn)，而導(dǎo)致企業(yè)面臨無法償還到期債務(wù)，無法支付優(yōu)先股股利，無法履行正常的義務(wù)，造成企業(yè)公司可能出現(xiàn)的破產(chǎn)清算等問題的傾向，企業(yè)必須采取改正行動(dòng)來挽救企業(yè)面臨的困難狀況。
誠然，這里的財(cái)務(wù)困境，無非就是企業(yè)面臨的種種可能的危機(jī)。而一旦發(fā)生這樣的可能，也就是一旦企業(yè)陷入了這樣的困境，企業(yè)的經(jīng)營將面臨著巨大的困難，甚至破產(chǎn)清算。
