【摘要】本文的主要目的是探究中國(guó)資本市場(chǎng)上應(yīng)計(jì)異象的存在性。筆者以1998-2005年我國(guó)上市公司為研究對(duì)象,研究結(jié)果表明總體上我國(guó)資本市場(chǎng)上存在較為明顯的應(yīng)計(jì)異象,單變量回歸結(jié)果和構(gòu)建套利投資組合的結(jié)論一致。剔除虧損公司、加入風(fēng)險(xiǎn)因子、改變經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)的計(jì)算方法對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響有限,但總體上不會(huì)改變本文的結(jié)論。
【關(guān)鍵詞】應(yīng)計(jì)異象;經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì);股票收益
一、引言
會(huì)計(jì)盈余(Earning)是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)重要指標(biāo)。在權(quán)責(zé)發(fā)生制下,會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流(Cash Flow)的差額一般被稱為應(yīng)計(jì)(Accrual)。Sloan(1996)的研究首次發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)與未來(lái)的股票收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,他根據(jù)應(yīng)計(jì)的大小將樣本公司分為十組,買入應(yīng)計(jì)最低組的股票并同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)最高組的股票能夠在未來(lái)賺取10%的超額回報(bào),我們將應(yīng)計(jì)與未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)關(guān)系以及利用應(yīng)計(jì)獲取股票超額回報(bào)的現(xiàn)象稱為應(yīng)計(jì)異象。應(yīng)計(jì)異象的發(fā)現(xiàn)對(duì)于人們重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的有效性以及投資者的行為都具有重要的意義。我國(guó)資本市場(chǎng)建立的時(shí)間還不長(zhǎng),對(duì)該領(lǐng)域的研究不多且未形成體系。我們發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)的研究利用Sloan(1996)的方法構(gòu)建投資組合的超額回報(bào)存在較大差異,關(guān)
于應(yīng)計(jì)和未來(lái)股票收益的關(guān)系也不盡一致,本文試圖針對(duì)應(yīng)計(jì)和未來(lái)股票收益的關(guān)系以及Sloan(1996)投資組合的超額回報(bào)做一系統(tǒng)的研究,探究中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象的存在性,并尋求我國(guó)以前研究差異存在的原因。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)外的研究表明應(yīng)計(jì)異象是普遍存在的現(xiàn)象,并對(duì)異常存在的原因進(jìn)行了深入的研究,其中最具代表性的研究結(jié)論主要有兩類:
第一,從持續(xù)性的角度分析應(yīng)計(jì)異象,如:Sloan(1996)、Xie(2001)、Richardson, S.,Sloan, R.,Soliman, M.,and Tuna, I.(2005,2006)等。Sloan(1996)檢驗(yàn)了股票價(jià)格是否完全反映了盈余組成部分的信息,結(jié)果表明現(xiàn)金流的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)的持續(xù)性,但股票價(jià)格卻沒(méi)有反映出這兩者持續(xù)性的差異,導(dǎo)致應(yīng)計(jì)與股票收益負(fù)相關(guān),隨后以1962—1991年為研究區(qū)間,發(fā)現(xiàn)基于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的套利策略在這30年間有28年可以獲得超額報(bào)酬,30年間平均的超額報(bào)酬為10.4%。Xie(2001)認(rèn)為盈余管理導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)的持續(xù)性較低,從而產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。
第二,從成長(zhǎng)性的角度分析應(yīng)計(jì)異象,如: Zhang(2007)認(rèn)為應(yīng)計(jì)包含了未來(lái)投資與發(fā)展的信息,由于邊際收益遞減,因此高發(fā)展能力導(dǎo)致了未來(lái)的負(fù)股票回報(bào)。
此外,Zash(2003)主要從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度對(duì)應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行研究。Zash(2003)的研究結(jié)論表明兼并重組對(duì)基于應(yīng)計(jì)的套利策略有一定的影響,剔除兼并重組的公司后,套利利潤(rùn)減少了25%,但仍可以獲得6.2%的超額收益;考慮B/M以及規(guī)模的影響后,仍然存在超額收益,但減少了20%;利用應(yīng)計(jì)套利策略,Nasdaq公司具有更高的超額收益。
縱觀國(guó)外的研究成果,應(yīng)計(jì)異象的存在已獲得了廣泛的驗(yàn)證與支持,國(guó)外的研究重點(diǎn)在于探究其存在的原因。
我國(guó)目前關(guān)于應(yīng)計(jì)異象方面的研究成果還不多。劉云中(2003)的研究表明現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)盈余的持久性要大于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)量所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)盈余的持久性,但是,中國(guó)股票市場(chǎng)并不能有效地區(qū)分這種差異,按照會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)量的高低構(gòu)造不同的投資組合能夠獲得3.2%左右的超額收益。王慶文(2005)以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)并根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合劃分、構(gòu)造投資策略,發(fā)現(xiàn)這些組合在形成之后的第一年和第二年可以分別獲得9.74%、7.02%的超常收益。張國(guó)清、趙景文(2008)研究發(fā)現(xiàn)未來(lái)的股票回報(bào)率與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目負(fù)相關(guān),并且可靠性越低的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目組成部分其負(fù)向相關(guān)越強(qiáng)。彭韶兵、黃益建(2007)考察了會(huì)計(jì)可靠性與盈余持續(xù)性的關(guān)系,他們的結(jié)論發(fā)現(xiàn)股票未來(lái)回報(bào)與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目正相關(guān),但不顯著。李遠(yuǎn)鵬,牛建軍(2007)研究了中國(guó)特殊的退市監(jiān)管制度與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系,結(jié)論表明中國(guó)證券市場(chǎng)并不存在應(yīng)計(jì)異象,這是由虧損公司的洗大澡行為造成的,因?yàn)檫@一行為降低了虧損公司當(dāng)期的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì),造成利用Sloan(1996)套利策略買入了過(guò)多的虧損公司,從而無(wú)法獲得超額回報(bào);控制虧損后,利用Sloan(1996)套利策略獲得的超額報(bào)酬從3.2%提高到了7.4%。可見(jiàn),國(guó)內(nèi)的研究利用Sloan(1996)的方法構(gòu)建投資組合的超額回報(bào)存在較大差異,關(guān)于應(yīng)計(jì)和未來(lái)股票收益的關(guān)系也不盡一致。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)變量設(shè)計(jì)
1.經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)(CACC)
筆者利用資產(chǎn)負(fù)債法表進(jìn)行計(jì)量(Dechow,1995):CACC=ΔCA-ΔCL-DEP
其中,CACC代表公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì);ΔCA代表公司當(dāng)期較前期扣除現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資后的流動(dòng)資產(chǎn)的增加;ΔCL代表公司當(dāng)期較前期扣除一年到期長(zhǎng)期負(fù)債后的流動(dòng)負(fù)債的增加;DEP代表公司當(dāng)期計(jì)提的折舊。
2.未來(lái)股票收益(RET)
(二)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取1998—2005年上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,在研究過(guò)程中,對(duì)樣本公司進(jìn)行了篩選:剔除金融保險(xiǎn)類公司;剔除上市不足一年的公司,避免其IPO效應(yīng)的影響;剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司;剔除各年度中3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的公司。處理后,最終得到的樣本公司有7832家。本文的研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。
四、主要實(shí)證結(jié)果與分析
(一)單變量回歸結(jié)果
本部分直接利用RET對(duì)CACC進(jìn)行回歸,以檢驗(yàn)二者之間的相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果如表1所示。
表1顯示,分年度來(lái)看,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年的顯著性提高,這5年表現(xiàn)出明顯的應(yīng)計(jì)異象,但1998年、2003年和2004年的回歸系數(shù)為正且不顯著,這一結(jié)果并不能說(shuō)明這3年存在應(yīng)計(jì)異象?；旌蠘颖緮?shù)據(jù)回歸結(jié)果表明1998—2005年我國(guó)資本市場(chǎng)上存在較為明顯的應(yīng)計(jì)異象。
(二)套利投資組合超額回報(bào)計(jì)算結(jié)果
這是按照Sloan(1996)的方法構(gòu)建投資組合,即:按照應(yīng)計(jì)量的大小,將研究樣本公司區(qū)分為十組,買進(jìn)應(yīng)計(jì)量最小的一組,同時(shí)賣出應(yīng)計(jì)量最大的一組,計(jì)算該投資組合在未來(lái)的超額回報(bào)。計(jì)算結(jié)果如表2所示①。
計(jì)算結(jié)果顯示,在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年這5年中,采用Sloan(1996)的套利投資策略均可獲得正的超額回報(bào),但各年度間超額回報(bào)的大小差異較大,超額回報(bào)最大的2005年達(dá)到了60.38%,超額回報(bào)最小的2001年僅1.21%,t值說(shuō)明這5年中有3年可以獲取顯著為正的超額回報(bào);在1998年、2003年和2004年采用Sloan(1996)的套利投資策略不能獲得正的超額回報(bào)。這一結(jié)果表明,分年度來(lái)看,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年存在應(yīng)計(jì)異象。
此外,筆者將總體8年及上述超額收益為正的5個(gè)年度的第1至第10組組合在一起,分別組成兩類投資組合,然后買入應(yīng)計(jì)量最小組的股票,同時(shí)賣空最大組的股票,分別可以獲得10.28%和19.73%的超額回報(bào),這說(shuō)明從總體上看1998—2005年間我國(guó)資本市場(chǎng)上存在應(yīng)計(jì)異象,其中,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年這5年應(yīng)計(jì)異象更為明顯。
上述結(jié)果均與單變量回歸結(jié)果一致。
五、穩(wěn)健性分析
(一)剔除虧損公司
李遠(yuǎn)鵬、牛建軍(2007)采用1998-2002年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)虧損公司對(duì)中國(guó)的“應(yīng)計(jì)異象”有一定的影響。利用1998—2005年的數(shù)據(jù)研究表明剔除虧損公司后,總體上并不能提高單變量回歸的顯著程度,利用Sloan(1996)方法構(gòu)建投資組合獲得的超額回報(bào)也未有顯著提升,因此,剔除虧損公司后的樣本并未表現(xiàn)出更強(qiáng)的“應(yīng)計(jì)異象”,虧損不會(huì)對(duì)“應(yīng)計(jì)異象”產(chǎn)生顯著影響。
(二)增加風(fēng)險(xiǎn)因子
Sharp(1964)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出股票的收益與其自身的BETA有關(guān),Fama and French(1992、1993、1995)研究了股票收益的影響因素并提出了一個(gè)由市場(chǎng)、公司規(guī)模、賬面市值比三因素構(gòu)成的模型來(lái)解釋股票收益,后來(lái)的研究結(jié)果表明這些因素對(duì)股票的回報(bào)均有一定的解釋力,如:Chui and Wei(1998)、Zhang(2007)、陳小悅(2000)、陳信元(2001)、朱寶憲(2002)等。筆者加入市場(chǎng)、公司規(guī)模、賬面市值比三風(fēng)險(xiǎn)因子,多變量回歸結(jié)果和規(guī)模調(diào)整后的套利投資組合回報(bào)計(jì)算結(jié)果均支持前面的研究結(jié)論。
(三)改變經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)的計(jì)算方法
采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的差額計(jì)算經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì),研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用不同的方法計(jì)算經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)對(duì)實(shí)證結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一定的影響,但并不改變前述實(shí)證研究的結(jié)論。
六、研究結(jié)論與后續(xù)研究方向
本文的研究結(jié)論表明總體上我國(guó)資本市場(chǎng)上存在較為明顯的應(yīng)計(jì)異象,且這一現(xiàn)象在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年更為突出,單變量回歸結(jié)果和構(gòu)建套利投資組合的結(jié)論一致。剔除虧損公司、加入風(fēng)險(xiǎn)因子、改變經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)的計(jì)算方法對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響有限,但總體上不會(huì)改變本文的結(jié)論。
本文的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明相關(guān)年度間數(shù)據(jù)的差異性較大,國(guó)外的相關(guān)研究也同樣存在這種情況,如規(guī)模效應(yīng)的研究、賬面市值比效應(yīng)的研究等,這就提示我們進(jìn)行應(yīng)計(jì)異象研究時(shí)要采用大樣本數(shù)據(jù)。以前該領(lǐng)域相關(guān)研究成果的結(jié)論不完全一致,主要的原因可能就是由于選取了時(shí)間跨度不同的樣本引起的。此外,變量的計(jì)算方法不同也會(huì)在一定程度上影響實(shí)證結(jié)論。
應(yīng)計(jì)異象是上世紀(jì)80年發(fā)表現(xiàn)的“市場(chǎng)異象”之一,這些“異象”似乎和有效市場(chǎng)假說(shuō)及CAPM模型相矛盾,在西方,這一領(lǐng)域被越來(lái)越多的研究者關(guān)注,并成為了資本市場(chǎng)上研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。國(guó)外的研究重點(diǎn)在于探究這些“異象”存在的原因,研究者們?cè)噲D從不同的方面回答這一問(wèn)題,到目前為止已經(jīng)形成了一些具有代表性的觀點(diǎn),然而我國(guó)在這一方面的研究卻剛剛開(kāi)始,我國(guó)的資本市場(chǎng)具有一定的特殊性,因此結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際來(lái)探究這些“異象”存在的原因就顯得尤為迫切和重要?！?
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