摘要：文章以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，引入資本結(jié)構(gòu)理論研究的成果，采用統(tǒng)計(jì)描述和比較分析的分析方法，分析研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，分析房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征與時(shí)序特征，并尋找其產(chǎn)生原因，最后提出加強(qiáng)負(fù)債融資、采用折舊融資控制適度負(fù)債、擴(kuò)展多元融資渠道、降低融資成本以及完善公司治理結(jié)構(gòu)、作好長(zhǎng)期資金計(jì)劃、發(fā)行企業(yè)債券等優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)
一、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
（一）樣本選擇
本研究隨機(jī)選取了在滬深兩市上市的42家房地產(chǎn)上市公司作為樣本公司，其中深市22家，滬市20家。其中深市包含ST星源、ST珠江2家ST公司，滬市包含ST興業(yè)1家ST公司?？紤]到分析數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，采用2002-2005連續(xù)4年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率作為樣本數(shù)據(jù)（表1），鑒于ST公司的資產(chǎn)負(fù)債率較異常會(huì)影響到總體樣本的分布趨勢(shì)，為消除異常數(shù)值的影響，剔除了上述3家ST公司（表格中序號(hào)為2、12、33），實(shí)際分析39家公司。
（二）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征
利用EXCEL的數(shù)據(jù)分析工具，對(duì)上述樣本的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析-描述統(tǒng)計(jì)處理，樣本公司2002-2005年的資產(chǎn)負(fù)債率平均為56.39％，與從巨潮上市公司動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)系統(tǒng)1.0獲得的房地產(chǎn)全行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率（57.30％）較為接近，說(shuō)明樣本比較好地反映了總體特征。無(wú)論是2005年的數(shù)值還是2002-2005年4年的平均數(shù)值，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率分布均顯示出高度集中的特征。
考慮到不同融資方式產(chǎn)生的融資結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，根據(jù)樣本公司的報(bào)表數(shù)據(jù)，選用累計(jì)折舊作為折舊融資的指標(biāo)，以本年利潤(rùn)減去發(fā)放現(xiàn)金股利后的余額作為保留贏余指標(biāo)，以上一年度所有者權(quán)益減去本年所有者權(quán)益作為股權(quán)融資的指標(biāo)，以上一年度總負(fù)債減去本年總負(fù)債作為負(fù)債融資指標(biāo)，運(yùn)用EXECL軟件，計(jì)算出2005年樣本上市公司各融資方式比重，結(jié)果如表2所示。由表2可以很清楚的看到，整個(gè)房地產(chǎn)上市公司均體現(xiàn)出以外源性融資為主導(dǎo)，以內(nèi)源性融資為輔的基本特征。在外源性融資中，負(fù)債融資以占融資金額的56.11％的比重，高出股權(quán)融資（6.27％）49.84％個(gè)百分點(diǎn)，是股權(quán)融資的8.94倍；在內(nèi)源性融資中，保留盈余所占的比例出乎意料的小，僅占11.18％，折舊融資則占26.44％，是保留盈余所占比重的2.36倍，這可能跟房地產(chǎn)上市公司在負(fù)債比率較高情況下對(duì)應(yīng)現(xiàn)金股利較高，從而導(dǎo)致保留盈余較低有關(guān)。因?yàn)樨?fù)債水平與盈利水平正相關(guān)，負(fù)債融資可以提高企業(yè)業(yè)績(jī)，對(duì)負(fù)債融資的偏好導(dǎo)致保留盈余占較低。所選樣本上市公司的年度累計(jì)折舊額均比較大，這或許跟房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資金密集度較高有關(guān)，巨額的資金需求迫使房地產(chǎn)公司普遍偏重折舊融資。顯然，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司融資方式比重呈現(xiàn)出先負(fù)債融資，然后內(nèi)源融資，最后是股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)特征。綜合對(duì)融資方式占比的分析，不難發(fā)現(xiàn)，2005年負(fù)債融資比率為56.11％，資產(chǎn)負(fù)債率為58.76％，負(fù)債融資比率低于資產(chǎn)負(fù)債率2.65％個(gè)百分點(diǎn)，兩者極為接近，由此可見(jiàn)融資活動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。同時(shí)應(yīng)注意到，房地產(chǎn)上市公司樣本總體資產(chǎn)負(fù)債率偏高，房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為58.76％，2005年樣本公司有21家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60％（見(jiàn)表3），占比53.85％。這些公司可能面臨項(xiàng)目資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)影響到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的進(jìn)度，進(jìn)而影響到公司業(yè)績(jī)。公司必須采取一定的措施改善資本結(jié)構(gòu)。
（三）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的時(shí)序特征
樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率從2002年的53.87％上升到2005年的58.76％，4年間上升了4.89％。
（四）基本結(jié)論分析
樣本公司的負(fù)債水平較高，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的大好形勢(shì)加上人民收入水平的不斷提高，廣大居民對(duì)住房的需求給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)大好的市場(chǎng)前景。房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)需要大量資金來(lái)保持在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位，導(dǎo)致負(fù)債水平隨企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張而上升，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般應(yīng)處于50-60％的適度區(qū)間。樣本公司的負(fù)債水平較高，可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的行業(yè)特征的影響。另外，房地產(chǎn)企業(yè)逐年上漲的盈利能力使得房地產(chǎn)上市公司能夠比較容易的獲得負(fù)債收入，因而有較高的負(fù)債水平。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目從購(gòu)地開(kāi)始資金投入到銷(xiāo)售資金回收的周期較長(zhǎng)，一般大于一年，投入的資金量大，企業(yè)自有資金往往達(dá)不到整個(gè)項(xiàng)目的資金要求，必須通過(guò)對(duì)外融資去獲得項(xiàng)目資金，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平處于較高水平。
樣本公司的負(fù)債水平呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比重很高，由于融資結(jié)構(gòu)在一定程度上影響并決定資本結(jié)構(gòu)，較高的負(fù)債融資比重決定了資產(chǎn)負(fù)債率處于較高的水平，隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)負(fù)債率隨著負(fù)債融資的積累而呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢(shì)，這是資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)原因之一。從巨潮上市公司動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)系統(tǒng)1.0所獲得的數(shù)據(jù)也看到，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高并且呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力重要指標(biāo)的平均凈資產(chǎn)收益率和純利率也呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從總體上看，凈資產(chǎn)收益率和純利率隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，說(shuō)明較高的資產(chǎn)負(fù)債率是房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的信號(hào)，逐年上升的資產(chǎn)收益率和純利率也說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)整體盈利能力不斷加強(qiáng)，2002-2005年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債水平是合理的，整個(gè)行業(yè)顯示出充沛的活力。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究理論研究表明，適度負(fù)債可以借助稅收政策、信號(hào)傳遞理論（Ross，1977）等作用提高企業(yè)的價(jià)值。國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)正相關(guān)，與企業(yè)的贏利能力負(fù)相關(guān)。但是過(guò)度的負(fù)債則會(huì)因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。企業(yè)應(yīng)當(dāng)以企業(yè)目標(biāo)為準(zhǔn)繩，權(quán)衡負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和收益，合理適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。
二、房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議
擴(kuò)展多元融資渠道。由于政府出臺(tái)的一系列對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金饑渴狀態(tài)表現(xiàn)更為突出，特別是央行121號(hào)文件的出臺(tái)，使以往單純依靠銀行信貸融資方式的開(kāi)發(fā)企業(yè)在國(guó)家銀根緊縮的背景下資金來(lái)源凸現(xiàn)不確定性，面臨的資金環(huán)境日趨嚴(yán)峻。必須擴(kuò)展多元的融資渠道來(lái)保證資金的供應(yīng)并降低融資成本，比如利用房地產(chǎn)信托計(jì)劃、吸收海外投資基金等等，以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存和發(fā)展。
設(shè)計(jì)切實(shí)可行的固定資產(chǎn)折舊方案，設(shè)計(jì)一個(gè)切實(shí)可行的加速固定資產(chǎn)折舊方案，既可以使企業(yè)加快投資的回收速度，將補(bǔ)償?shù)恼叟f基金投入企業(yè)再增值過(guò)程，以創(chuàng)造更多的財(cái)富；又可以使企業(yè)的折舊速度加快，有利于前期的折舊成本取得更多的稅收擋避額，從而取得延緩納稅的效應(yīng)，也可以適度減少負(fù)債融資的比率，進(jìn)而防止企業(yè)過(guò)度負(fù)債。同時(shí)應(yīng)注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注意資產(chǎn)占用資金與資金來(lái)源間的合理的期限搭配，搞好現(xiàn)金流量安排，避免企業(yè)因債務(wù)籌資而產(chǎn)生的到期不能支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。在籌資政策上，盡量利用長(zhǎng)期負(fù)債和股本來(lái)滿足固定資產(chǎn)與恒定性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，利用短期借款滿足臨時(shí)波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，提高凈資產(chǎn)收益率。
完善公司治理結(jié)構(gòu)，避免因管理層個(gè)人偏好而選擇較高資金成本的融資行為。可通過(guò)引入外部董事，形成相互制衡體系，改變上市公司內(nèi)部人控制狀況，以完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化管理層的融資成本意識(shí)，提高資金使用效率，以股東財(cái)富最大化的企業(yè)目標(biāo)作為其融資和資本結(jié)構(gòu)管理的依據(jù)。
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