隨著全球經(jīng)濟一體化步伐加快，企業(yè)將面臨更加激烈的市場競爭和更大的挑戰(zhàn)。這就要求企業(yè)不斷壯大自身實力，在市場經(jīng)濟日益發(fā)展的今天，企業(yè)并購已成為實現(xiàn)資本快速擴張、增強企業(yè)實力的最為常用的外部擴張策略或途徑。企業(yè)并購自19世紀末開始在西方主要市場經(jīng)濟國家興起以來，已先后經(jīng)歷了五次大的并購浪潮，前三次基本屬于國內并購，第四次主要是大的跨國公司之間的并購。我國目前面臨的是第五次跨國并購浪潮，也是真正意義上的跨國并購。始于1993年的第五次全球并購浪潮當前正方興未艾，在經(jīng)濟全球化背景下，這一次跨國并購浪潮勢必給我國帶來極大的沖擊與挑戰(zhàn)。
我國企業(yè)并購始于20世紀80年代中期，近年來，我國企業(yè)間的并購活動日益頻繁，過去5年內我國企業(yè)并購交易額以每年70％的速度增長，我國正在成為亞太地區(qū)并購交易活躍的國家。但由于我國上市公司企業(yè)并購還處于起步階段，缺乏完善的市場環(huán)境和規(guī)范的法律制度和成熟的運作經(jīng)驗，我國上市公司的企業(yè)并購很難達到行為效率的最大化。本文擬對制約我國上市公司企業(yè)并購行為的因素進行分析，以期對提高我國上市公司的企業(yè)并購行為效率有所幫助。
一、制約我國企業(yè)并購行為的因素分析
企業(yè)并購行為效率體現(xiàn)在實施并購為企業(yè)所帶來的利益同企業(yè)在并購過程中所花費的時間成本，人力、物力和財力成本總和的對比。如果并購所產(chǎn)生的利益可以彌補由此而花費的成本，就可以認為該企業(yè)并購行為是有效率的。反之，則認為是沒有效率的。由于實施并購后產(chǎn)生的利益（損失）大部分不能在并購的當期釋放出來，而會在以后的經(jīng)營過程中慢慢釋放出來，然而未來是不確定的。因此，本文在分析制約我國上市公司企業(yè)并購行為的因素時，僅從并購過程中所耗費的時間及成本的角度來考慮。
（一）我國資本市場不完善對上市公司企業(yè)并購行為的制約分析
上市公司企業(yè)并購的大規(guī)模開展，離不開一個有序高效的股票市場。股票市場可以為進行并購交易的對象提供合理的價格估計或價格估計的參照，從而促進企業(yè)并購的順利實施。嚴格的監(jiān)管制度，可以保證所提供的價格估計的真實性；嚴密而又不失靈活的交易制度可以盡可能降低并購的操作成本等。分析我國股票市場的現(xiàn)狀，上市公司企業(yè)并購的開展主要受到以下幾個方面的制約：
1.普通股股份被人為分割
我國上市公司的普通股份被人為地劃分為具有不同流通性的國家股、法人股、社會公眾股。國家股幾乎不具有流通性，法人股只具有極小的流通性，只有所占比例不高的公眾股才具備充分的流通性。普通股份的這一人為劃分給股票市場上的企業(yè)并購增加了額外的難度：一方面社會公眾股在總股本中所占比例不高，使得股票二級市場的并購操作難上加難；另一方面由于法人股不能在市場上自由轉讓，因而其價格難以確定。目前上市公司的法人股，一般而言其發(fā)行價格比較高。由于持股成本高，因而法人股股東不愿意以較低的價格轉讓。對并購方而言，由于法人股流通問題的解決是無法預測的，因而通過受讓法人股實現(xiàn)并購有可能會使資金被套在法人股上，無法變現(xiàn)。我國股權結構特征使上市公司企業(yè)并購涂抹了濃厚的中國特色。
2.股票市場有關并購的法律規(guī)定使并購成本過高
《證券法》規(guī)定，并購方在持有目標公司發(fā)行在外的普通股達到5％時要作出公告，以后每增持股份5％時都要作出公告；當持股比例達到30％時要發(fā)出全面收購要約。由于初次公告時持股比例僅為5％，這必然使并購方過早暴露并購意圖；加之連續(xù)增購5％時均要公告，這樣，當持股數(shù)達到30％時，并購方已公告6次。過多的公告容易引起股價不斷上漲，使收購成本不斷加大。特別是在目前我國股市投機性較強的情況下，上述規(guī)定可能被投機者作為炒作題材，獲取暴利。
3.股票市場缺乏支持并購的功能和手段
(1)大交易定單處理能力差
股票市場上的股權收購意味著在相對較短的時期內對某種股票的大量購進。要使股權收購能成功進行，股票市場必須具有強大的大交易定單處理能力，即市場要能為購買方直接尋找到大額的賣主，使其成功實現(xiàn)大額對接，或者市場具有較大的容量，只要收購方給出合理的溢價報價，就能有效地實現(xiàn)交易。在我國股票市場中，公眾流通股以個人投資者為主體,市場投機性極強的，大交易定單處理能力是相當缺乏的。
(2)不具備股票調換功能
股權收購很多情況下是通過用收購方企業(yè)的股票調換被收購方企業(yè)的股票來實現(xiàn)的。但是這一操作方式在我國尚難開展。
(3)不具備債券股票轉換功能
許多并購是通過收購方企業(yè)發(fā)行可轉換債券來籌措收購資金，然后通過債券與收購方企業(yè)股票的轉換來清償債券債務。在我國現(xiàn)實情況下，這一操作尚缺乏開展的基礎，主要是因為國家對發(fā)行可轉換債券實行計劃額度管理，且審批程序繁瑣嚴格，影響融資并購的時間。
（二）投資銀行發(fā)展滯后對上市公司企業(yè)并購行為的制約分析
投資銀行是企業(yè)并購的中介機構，目前西方國家的企業(yè)并購活動主要是由投資銀行策劃完成的。產(chǎn)權交易與普通商品交易不同，它涉及很多經(jīng)濟、法律、政策問題，是一項極其復雜的交易過程，不能簡單地用有形市場來實現(xiàn)。在企業(yè)并購過程中，必須依靠投資銀行的專業(yè)化工作去完成目標企業(yè)的前期調查、財務評估、方案設計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等。投資銀行憑借其廣泛的信息、豐富的知識和經(jīng)驗、創(chuàng)造性的策劃和設計、雄厚的資金實力，成為企業(yè)并購的潤滑劑和催化劑。
目前在我國從事投資銀行業(yè)務的金融機構主要是證券公司、信托投資公司及一些財務公司、金融租賃公司等。但是，我國投資銀行尚處于初創(chuàng)階段，與真正的現(xiàn)代投資銀行有相當大的差距，主要表現(xiàn)在：
1.從資金規(guī)模上，除幾家較大的證券公司外，大多數(shù)資本在1億元以下，一般只有幾千萬元。而國際的大型投資銀行則擁有十幾億甚至幾十億美元的資本金，如美林集團的資本金超過50億美元。
2.從業(yè)務范圍看，只有部分全國性的證券公司在業(yè)務上包括國有企業(yè)的股份制改造、財務咨詢、并購服務等，屬于較典型的投資銀行。我國的信托投資公司則定位不明，有向商業(yè)銀行轉化的趨勢。而真正的現(xiàn)代投資銀行的顯著特點是業(yè)務種類多、經(jīng)營范圍廣，提供一切與資本資產(chǎn)有關的金融商品和金融服務。
3.從經(jīng)營管理上看，我國除少數(shù)幾家證券公司和信托投資公司外，大部分管理水平低，人員素質不高，經(jīng)營方式和觀念陳舊。而真正的現(xiàn)代投資銀行屬于智力密集型產(chǎn)業(yè)，它的策略性服務以智力為支持，因而它更接近于咨詢業(yè)而非傳統(tǒng)的金融業(yè)?！?br />
我國當前這種投資銀行發(fā)展現(xiàn)狀使得我國企業(yè)并購活動主要是依靠收購企業(yè)自身的努力來實施的，而收購企業(yè)缺乏專門的知識、經(jīng)驗等，而且收購企業(yè)往往沒有充足的資金和精力花在并購活動上，從而會使得并購活動進展緩慢，并購成本加大，甚至導致并購停止。
（三）企業(yè)并購配套政策不完善對上市公司企業(yè)并購行為的制約分析
目前，制約企業(yè)并購的因素除產(chǎn)權變革滯后外，財稅制度改革滯后，適應市場經(jīng)濟的融資體制尚未建立，工商登記制度落后，社會保障制度不配套等也是制約企業(yè)按市場規(guī)則兼并收購的重要因素。例如，現(xiàn)行按行政隸屬關系繳納所得稅的做法，實際上限制了跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨不同財政層級的兼并收購活動，因為這一制度將導致被兼并收購企業(yè)在不同地區(qū)、不同層級政府間企業(yè)繳納所得稅對象的改變，從而影響被兼并收購企業(yè)原來隸屬的政府的財政稅收。由于被外地企業(yè)兼并的企業(yè)增加的所得稅收入，原隸屬政府無法獲得。因此，被兼并企業(yè)所隸屬的當?shù)卣鲇诰S護自己利益的需要，對影響財稅收入的兼并收購行為往往持反對態(tài)度，導致兼并收購計劃擱淺。
其次，銀行信貸對企業(yè)并購的支持力度有限。一般而言，并購方企業(yè)不總是能自行承擔如此大規(guī)模的現(xiàn)金支付，必須借助于銀行短期和長期信貸。銀行短期信貸在企業(yè)并購中主要是作為一種過渡性的支付安排。在我國現(xiàn)階段商業(yè)銀行制度環(huán)境下，針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。銀行長期信貸在企業(yè)并購中主要用于并購完成后的企業(yè)整合安排，用于大規(guī)模的結構調整和更新改造。企業(yè)并購中涉及的銀行長期信貸的操作難點主要在于：一方面，目前我國國有銀行的業(yè)務能力還沒有專業(yè)化到有能力參與并購的操作和并購完成后對企業(yè)的運作實施有效的參與、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風險；另一方面，目前我國抵押貸款機制還不夠充分有效，在產(chǎn)權市場尚不發(fā)達的條件下，對抵押物的處理也會給銀行帶來風險。
最后，目前已出臺的支持企業(yè)并購的金融政策存在許多不完善之處。比如：被并購企業(yè)享受貸款停、免息，沖銷銀行壞賬準備金政策，由于有的銀行壞賬準備金數(shù)額很小，政策很難兌現(xiàn)。此外，被并購企業(yè)享受停免息優(yōu)惠政策，條件是必須連續(xù)3年虧損，貸款逾期2年。有的企業(yè)達不到這個標準，就不能享受優(yōu)惠政策。也有的企業(yè)為了享受此項優(yōu)惠政策，人為地導致企業(yè)連續(xù)虧損3年以上。
（四） 法律法規(guī)不健全對上市公司企業(yè)并購行為的制約分析
市場經(jīng)濟實質上是一種法制經(jīng)濟。企業(yè)的兼并、收購作為證券市場上的一種經(jīng)濟行為，必須有完善的法律來保障當事人的利益，也只有在法律健全的基礎上，才能保障社會資源的有效配置，杜絕資源的浪費。這些法律主要應當包括《公司法》、《證券交易法》、《企業(yè)兼并法》、《反壟斷法》、《反不正當競爭法》以及一些相關的法律，如《國有資產(chǎn)管理法》、《社會保障法》、《銀行法》、《知識產(chǎn)權法》、《稅法》等。我國目前已出臺了《證券法》，但尚無一部系統(tǒng)完整的并購法律。有關企業(yè)并購的政策法律規(guī)定散見于《公司法》、《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《關于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權的暫行辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉換經(jīng)營機制條件》、《反不正當競爭法》、《保險法》等法規(guī)制度中，這就造成了法規(guī)之間缺乏整體和層次上的協(xié)調，出現(xiàn)了并購活動中許多方面無法可依的局面，而有些領域則有多重規(guī)定，互不一致。
（五）政府不適當干預對上市公司企業(yè)并購行為的制約分析
目前我國正面臨經(jīng)濟增長方式轉變和產(chǎn)業(yè)結構調整，政府出面牽線搭橋，對有償和無償?shù)募娌⒒顒舆M行有效的干預，能夠減少不必要的浪費，促進資源有效、合理配置。但是政府與一般的市場主體不同，兩者對企業(yè)并購的行為動機有著巨大差異，兩者績效評估的方法和依據(jù)也大不相同。當政府以不適當?shù)姆绞浇槿虢?jīng)濟生活時，一般意義上的市場行為、經(jīng)濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發(fā)生扭曲。從現(xiàn)實情況來看，“救濟型”并購效果并不佳，單純以效益好的企業(yè)兼并虧損企業(yè)并不能真正使生產(chǎn)要素達到有效重組。差的企業(yè)沒有起色，好企業(yè)就已經(jīng)被拖垮，這樣的例子不勝枚舉。
二、提高我國上市公司企業(yè)并購行為效率的對策與建議
（一）發(fā)展與完善我國資本市場
我國資本市場發(fā)育不全 ,是制約企業(yè)開展并購重組的重要因素。企業(yè)資產(chǎn)重組是要付出成本和代價的，最主要和直接的成本是資金成本。企業(yè)的債務重組、企業(yè)改組、企業(yè)并購、企業(yè)破產(chǎn)等都需要大量資金，沒有足夠的資金支持 ,企業(yè)改革很難進展。只靠國家提供資金是不能滿足企業(yè)改革對資金需求的。最有效的途徑是通過資本市場,在資本市場上進行資本運營 ,通過產(chǎn)權、股權和債權等交易 ,實現(xiàn)資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組過程是市場行為，必須通過產(chǎn)權市場來完成；企業(yè)改組和并購所需資金,也需通過市場來籌措。資本市場是中國企業(yè)改革的重要條件。
因此,為了促進企業(yè)尤其是上市公司的資產(chǎn)重組與并購的開展,一方面必須大力發(fā)展資本市場,不僅發(fā)展股票市場和企業(yè)債券市場 (包括可轉換公司債券市場),還要發(fā)展證券投資基金市場；另一方面要完善資本市場。完善的資本市場包括三方面：市場組織完善、市場體系完善和市場機制完善。為了發(fā)展和完善資本市場體系 ,促進企業(yè)資產(chǎn)重組的發(fā)展,我國應建立投資銀行體制。通過投資銀行業(yè)務綜合化、功能多元化的特點 ,使其在企業(yè)產(chǎn)權市場和證券市場上發(fā)揮更大的作用。
（二）減少及改善政府對企業(yè)重組與并購的行政干預
企業(yè)產(chǎn)權交易由政府實行監(jiān)控是必要的,出發(fā)點是防止國有資產(chǎn)流失 ,制止產(chǎn)權交易中的尋租行為。但依靠政府審批、指定場所交易等行政手段并不能從根本上解決問題 ,反而可能產(chǎn)生一些負面效應。只有完善產(chǎn)權交易機制、完善企業(yè)的內在約束機制和利益激勵機制,才能從根本上杜絕問題的產(chǎn)生。產(chǎn)權交易不規(guī)范主要表現(xiàn)為行政干預過多,作為一種市場行為,應盡量避免使用行政手段管理和控制。不管交易在場內還是場外進行,必須由取得資格的資產(chǎn)評估機構對出讓產(chǎn)權的企業(yè)進行資產(chǎn)評估。但只有通過企業(yè)在正常條件下的盈利能力才能夠綜合評價企業(yè)產(chǎn)權的價值,企業(yè)產(chǎn)權交易價格是以企業(yè)的潛在收益為基礎形成的。因此不能認為,為了防止國有資產(chǎn)流失 ,產(chǎn)權交易價格不得低于資產(chǎn)評估價格。
另外,企業(yè)并購重組是一種企業(yè)行為、市場行為,企業(yè)根據(jù)發(fā)展、擴大規(guī)模和轉換企業(yè)經(jīng)營機制需要進行改組、聯(lián)合、并購。然而,在有些地方,企業(yè)的并購重組成了政府行為,由政府包辦代替,要求效益好的企業(yè)兼并差的企業(yè),負擔債務和人員。這種由政府“拉郎配”式資產(chǎn)重組和并購往往適得其反,使效益好的企業(yè)背上沉重的包袱,甚至使企業(yè)一蹶不振。政府可以指導或引導企業(yè)開展并購重組,但必須尊重經(jīng)濟規(guī)律、尊重企業(yè)、尊重市場,減少行政干預,讓企業(yè)自行其事。
（三）加快財稅、金融等配套體制的改革，建立健全上市公司資產(chǎn)重組的配套政策
推進上市公司資產(chǎn)重組應同時進行各項配套政策的改革：
1.財稅體制改革?，F(xiàn)有國有企業(yè)所得稅仍然是按企業(yè)行政隸屬關系交納的，這樣，跨地區(qū)、跨不同財政級次的企業(yè)資產(chǎn)重組必然導致政府間財稅收入的變化。有些地方政府出于維護自身利益的考慮，往往會反對上市公司資產(chǎn)重組。為此，必須對現(xiàn)行企業(yè)所得稅體制加以改革，實行真正的分稅制，使企業(yè)所得稅成為中央政府和地方政府間的共享稅。
2.金融體制改革。完善上市公司資產(chǎn)重組過程中的金融政策，必須加快商業(yè)銀行改革，建立商業(yè)銀行體制，按照效益原則、償債能力原則、規(guī)模投資原則重新建立新的市場型借貸體制。
3.行業(yè)管理體制改革?，F(xiàn)行的行業(yè)管理實際上仍然是部門管理，政府主管部門既行使行政管理職能、行業(yè)管理職能，又行使國有資產(chǎn)所有者職能。很顯然，部門所有制必然會造成條塊分割，嚴重阻礙跨地區(qū)、跨行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)重組。為此必須將行業(yè)管理職能和資產(chǎn)的所有者職能分離開來，變現(xiàn)行的部門管理為真正的行業(yè)管理。
（四）加強法制建設，為上市公司資產(chǎn)重組活動提供良好的法制環(huán)境和法制保障
上市公司資產(chǎn)重組的法律環(huán)境問題，不單是幾部法律的問題，還應建立健全一整套的法律保障體系。這種法律保障體系的內容包括：產(chǎn)權交易市場秩序化、政策法規(guī)明確化、政府行為規(guī)范化、國有資產(chǎn)管理法律化、金融體制完善化和收購程序合理化等等。只有具備這些條件，才能使資產(chǎn)重組行為真正納入法律軌道健康發(fā)展。
總之，由于以上各種制約因素的存在，我國上市公司的企業(yè)并購行為效率受到了很大影響。在并購中，避免和減少各種制約因素的影響，是企業(yè)實施有效并購的前提和基礎，而做到這一點則需要企業(yè)并購市場制度和相關政府職能部門以及企業(yè)治理結構等方面改革的進一步深化。
作者：陳正飛 武曉玲 張亞瓊 文章來源：西安交通大學管理學院
