【摘要】本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，闡述了上市公司實(shí)行強(qiáng)制性信息披露的理論依據(jù)，并在管理當(dāng)局和投資者之間進(jìn)行了博弈分析，得出結(jié)論，應(yīng)對(duì)上市公司信息披露實(shí)施監(jiān)管，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
【關(guān)鍵詞】強(qiáng)制性信息披露 市場(chǎng)失靈 信息不對(duì)稱 博弈分析
一、上市公司強(qiáng)制性信息披露的意義
資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經(jīng)濟(jì)意義在資本市場(chǎng)上也得到了最強(qiáng)烈的表現(xiàn)，主導(dǎo)這個(gè)結(jié)果的關(guān)鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對(duì)上市公司的估價(jià)之間存在著較大程度的關(guān)聯(lián)性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量。在資本市場(chǎng)中，上市公司披露的信息是在市場(chǎng)上流動(dòng)的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關(guān)注，這是因?yàn)樾畔⒌呐恫粌H對(duì)行業(yè)監(jiān)管、公司自身的穩(wěn)定、社會(huì)資源的趨利性流動(dòng)和資本市場(chǎng)的良性發(fā)展直到最終達(dá)到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對(duì)人們區(qū)分效益良莠的企業(yè)、為信息使用者提供有用的財(cái)務(wù)信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ)，而政府又是市場(chǎng)的主要組織者和管理者，因而應(yīng)由政府通過(guò)強(qiáng)制性措施規(guī)范信息的披露,以保持資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。
二、上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）市場(chǎng)失靈與強(qiáng)制性信息披露
在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái),只要給公民追求自利的自由，“看不見(jiàn)的手”即市場(chǎng)機(jī)制就會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)資源配置，引導(dǎo)社會(huì)達(dá)到最大福利(亞當(dāng).斯密，《國(guó)富論》)，政府只擔(dān)當(dāng)守夜人的角色，通過(guò)明晰產(chǎn)權(quán)以及監(jiān)督合約履行等手段保證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依法有序地進(jìn)行。而 “市場(chǎng)失靈”(market failure)，的存在使市場(chǎng)失去了其優(yōu)化資源配置的作用，降低了市場(chǎng)運(yùn)行的效率。會(huì)計(jì)意義上的市場(chǎng)失靈是指財(cái)務(wù)報(bào)告在無(wú)管制狀態(tài)下的信息產(chǎn)出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說(shuō)，由財(cái)務(wù)信息市場(chǎng)而導(dǎo)致的資源配置是不公平的。出現(xiàn)市場(chǎng)失靈 [1]的原因之一在于，上市公司（信息生產(chǎn)者）對(duì)其自身信息的壟斷性，如果不對(duì)信息披露進(jìn)行管制，這種情況就會(huì)為壓縮信息的生產(chǎn)并為持有信息而獲得壟斷利益創(chuàng)造了條件。
事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)某種程度的失靈時(shí)，人們總習(xí)慣尋求政府的庇護(hù)，強(qiáng)制性信息披露發(fā)揮著類似政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，相對(duì)自愿性信息披露，強(qiáng)制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給與投資者信息需求期望間的差距，并維持一個(gè)能兼顧公平與效率的理性水平。
（二）信息的公共物品屬性與強(qiáng)制性信息披露
根據(jù)市場(chǎng)有效性的基本假設(shè)，當(dāng)會(huì)計(jì)信息披露的社會(huì)邊際收益等于社會(huì)邊際成本時(shí)，會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)的供需達(dá)到一般均衡（MR=MC），信息披露的數(shù)量和質(zhì)量將是最優(yōu)的，社會(huì)處于“帕累托最優(yōu)”(Pareto Optimum)。
公共選擇理論認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，由于上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告及信息是一種典型的公共物品 [2](public goods)，上市公司提供財(cái)務(wù)報(bào)告的好處并不能為投資者和上市公司所獨(dú)享，而財(cái)務(wù)報(bào)告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產(chǎn)和披露，根本不能阻止和排除沒(méi)有分擔(dān)成本的信息使用者進(jìn)行消費(fèi)，“免費(fèi)搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產(chǎn)品，因此，上市公司管理當(dāng)局并無(wú)動(dòng)力提供更多的信息，信息的生產(chǎn)動(dòng)力不足，導(dǎo)致了外部性(externalities)，外部性的結(jié)果會(huì)使市場(chǎng)對(duì)資源的配置缺乏效率，并使會(huì)計(jì)信息的私人價(jià)值和社會(huì)價(jià)值產(chǎn)生背離，使得生產(chǎn)者生產(chǎn)這種公共物品的動(dòng)機(jī)非常有限，“帕累托最優(yōu)”無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這時(shí)，就需要政府進(jìn)行干預(yù)（強(qiáng)制性披露）來(lái)加以糾正。
（三）信息不對(duì)稱(information asymmetry)與強(qiáng)制性信息披露
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，不對(duì)稱信息的兩個(gè)典型后果是逆向選擇(adverse selection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)。1970年Akeflof發(fā)表了《檸檬市場(chǎng)—質(zhì)量不確定和市場(chǎng)機(jī)制》，提出了舊車市場(chǎng)模型，開(kāi)創(chuàng)了逆向選擇理論(adverse selection)的先河。他認(rèn)為，由不對(duì)稱信息導(dǎo)致的次品逆向選擇是由于有信息的個(gè)體依賴于他的私人信息的貿(mào)易決策影響不擁有該信息的市場(chǎng)參與者而引起的，即買者對(duì)所購(gòu)買的商品的知識(shí)少于賣者，在舊車市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱的存在，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上質(zhì)量的惡化，帕累托最優(yōu)的交易不能實(shí)現(xiàn)，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)的萎縮和不存在。道德風(fēng)險(xiǎn),是指交易合同達(dá)成后,從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一方為最大限度地增進(jìn)自身利益而做出不利于另一方的行動(dòng)。
現(xiàn)代企業(yè)制度框架下，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。從會(huì)計(jì)信息的擁有程度看，經(jīng)營(yíng)者作為代理人直接管理企業(yè)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，成為企業(yè)的“內(nèi)部人”，與其他利益相關(guān)主體相比，經(jīng)理人擁有較為完全的內(nèi)部信息，而上市公司的投資者作為委托人不直接參與企業(yè)的管理，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢(shì)。他們對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等都無(wú)法確知，也無(wú)法預(yù)先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價(jià)值或毫無(wú)價(jià)值的“舊車”。同時(shí)從雙方的價(jià)值取向來(lái)看，上市公司經(jīng)理人的目標(biāo)也往往與股東的目標(biāo)偏離，股東關(guān)心的是投資回報(bào)最大化，并希望能夠選擇有利的會(huì)計(jì)政策使其向維護(hù)投資者的利益傾斜，而經(jīng)營(yíng)者不愿投入更多的時(shí)間和精力工作，但卻有著廣泛的經(jīng)濟(jì)利益和心理需求。因此，作為經(jīng)濟(jì)理性人的經(jīng)營(yíng)者，基于其自身利益的考慮，會(huì)更看重短期經(jīng)濟(jì)利益，利用手中的“暫時(shí)控制權(quán)”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點(diǎn)的信息量，即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。而且，由于信息不對(duì)稱所引起的經(jīng)營(yíng)者“偷懶”動(dòng)機(jī)也會(huì)帶來(lái)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，即經(jīng)營(yíng)者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對(duì)有些不利信息不披露或提供虛假信息。
公正是資本市場(chǎng)所關(guān)心的問(wèn)題，資本市場(chǎng)的公正性是一種基于公眾利益的視角，這種觀點(diǎn)認(rèn)為只有當(dāng)所有(包括潛在)的投資者擁有均等、公平的機(jī)會(huì)獲取信息，從而獲利、受損機(jī)會(huì)均等時(shí)，股票市場(chǎng)才是公正、公平的，即“信息對(duì)稱”，這是一個(gè)理想的目標(biāo)。然而，完美的和無(wú)代價(jià)的信息只是完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)模型的一種假設(shè)，市場(chǎng)畢竟存在著大量的“信息不對(duì)稱”，由“信息不對(duì)稱”形成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的缺陷。而進(jìn)行強(qiáng)制性披露就是“信息對(duì)稱”理念的一個(gè)應(yīng)用，它要求上市公司及時(shí)、完整、真實(shí)地披露有關(guān)信息，減少（并懲罰）內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)和虛假陳述行為，以實(shí)現(xiàn)投資者之間的公平。因此，由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，必須對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任，懲罰違規(guī)行為。
（四）信息披露的非合作博弈
博弈論（game theory）研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)的決策以及這種決策的均衡問(wèn)題，也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)主體，好比一個(gè)人或一個(gè)企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響時(shí)，而且反過(guò)來(lái)影響到其他人、其他企業(yè)選擇時(shí)的決策問(wèn)題和均衡問(wèn)題(張維迎，《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，1996)。在資本市場(chǎng)中，會(huì)計(jì)信息在披露和使用過(guò)程中，信息披露方和使用方之間存在較為復(fù)雜的博弈關(guān)系，最終披露的信息實(shí)質(zhì)上是雙方多次博弈的結(jié)果。假設(shè)投資者與公司管理當(dāng)局在信息披露過(guò)程中只存在一次靜態(tài)博弈，其博弈過(guò)程可用效用矩陣表示。
會(huì)計(jì)信息披露的非合作博弈
管理層效用 投資者效用 誠(chéng)實(shí)（H） 歪曲（D）
購(gòu)買（B） Ⅰ（50, 50） Ⅱ（10, 30）
拒絕（R） Ⅲ（30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中數(shù)字代表了投資者和管理當(dāng)局在各種不同的戰(zhàn)略組合中的效用水平
從表中不難發(fā)現(xiàn)，唯一不受影響的戰(zhàn)略組合是RD。即如果管理當(dāng)局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣，如果投資者選擇R，管理當(dāng)局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人戰(zhàn)略選擇時(shí)，每個(gè)參與人都能對(duì)自己的戰(zhàn)略選擇滿意的組合。這樣，在一次博弈中，管理當(dāng)局總會(huì)選擇欺騙投資者的戰(zhàn)略。而在一次性交易的情況下，投資者也會(huì)理性地預(yù)見(jiàn)到管理當(dāng)局的這種欺騙戰(zhàn)略，而毫不猶豫地選擇拒絕購(gòu)買。因此，最終博弈的結(jié)果是：Ⅳ策略組合構(gòu)成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經(jīng)營(yíng)者“歪曲”會(huì)計(jì)信息，其造成的結(jié)果是管理當(dāng)局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無(wú)法將閑置的資金投資出去，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！?br />
那么在股票市場(chǎng)中管理當(dāng)局與投資者之間長(zhǎng)期的重復(fù)博弈中，會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？我們不能說(shuō)會(huì)持續(xù)出現(xiàn)上述一次性靜態(tài)博弈過(guò)程中出現(xiàn)的“納什均衡”。但短期內(nèi)我們可以看到，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善和投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局會(huì)在披露信息時(shí)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，冒著被懲罰的風(fēng)險(xiǎn)欺騙投資者，因?yàn)椤巴崆睂?duì)其有利，其造假成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期收益。
三、結(jié)論與建議
上市公司公布的信息作為一種公共物品，是由其獨(dú)家提供的，由于“市場(chǎng)失靈”、“信息不對(duì)稱”的客觀存在，并且管理當(dāng)局與投資者之間存在非合作博弈的過(guò)程，因此，為了保證所披露信息的真實(shí)可靠、充分及時(shí)，政府必須實(shí)施強(qiáng)制性信息披露，追究虛假陳述行為的法律責(zé)任。在我國(guó)的會(huì)計(jì)改革中一方面要大力發(fā)展外部市場(chǎng)機(jī)制和制度環(huán)境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅(jiān)持政府的強(qiáng)制性信息披露，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
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作者：趙明 文章來(lái)源：新疆財(cái)經(jīng)學(xué)院2004級(jí)碩士研究生
