當(dāng)前我國(guó)實(shí)施的MBO，和西方城市市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所實(shí)施的MBO案例相比，在概念、內(nèi)涵和形式上有很大的不同?？墒歉鞯胤揭晦Z而上，有的連概念還沒(méi)有弄懂，就一個(gè)個(gè)爭(zhēng)先恐后去實(shí)施MBO。
但是由于我國(guó)的法律規(guī)范的不完善，“中國(guó)MBO”成為了一部分人和平侵吞 國(guó)家財(cái)富的四不象，以致在2003年3月國(guó)資委一度暫緩“MBO”。MBO的聲音和實(shí)踐一時(shí)都有所收斂。隨后2005年4月國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合頒布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，規(guī)定國(guó)有大型企業(yè)暫不實(shí)行MBO。
其實(shí)中國(guó)的MBO根本就不是真正意義上的MBO。過(guò)去幾年的“中國(guó)MBO”實(shí)踐也證明，MBO成為一部分國(guó)有企業(yè)管理人員，勾結(jié)政府內(nèi)部腐敗分子，侵吞國(guó)有資產(chǎn)和職工合法權(quán)益的工具?？梢哉f(shuō)中國(guó)MBO已經(jīng)背離MBO的初衷。
那么什么是MBO呢？MBO是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊特于1980年最先提出的概念。 MBO是Management Buy—out的英文縮寫，中文意思是管理層收購(gòu)。它是指公司管理者收購(gòu)公司的行為，通常為公司管理者從風(fēng)險(xiǎn)投資者手中回購(gòu)股份的行為。更詳細(xì)地講，管理層收購(gòu)(MBO)是杠桿收購(gòu)(LBO)的一種，而杠桿收購(gòu)(1everaged buy—out)是一種利用高負(fù)債融資，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過(guò)正常收益回報(bào)的有效金融工具。通常組織杠桿收購(gòu)的投資者可以通過(guò)多種渠道進(jìn)行并購(gòu)，但只有在運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時(shí)，才是西方意義上的MBO。由此可見，在西方，管理層收購(gòu)(MBO)是指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司股份，從而改變公司所有者并改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，并從中獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。
在國(guó)內(nèi)，MBO的概念內(nèi)涵側(cè)重點(diǎn)更多地被放在了收購(gòu)主體上，即只要收購(gòu)主體的主要組成人員是企業(yè)的管理層，國(guó)內(nèi)一般就稱之為管理層收購(gòu)。而如前所述，西方的MBO是杠桿收購(gòu)的一種這個(gè)關(guān)鍵之處反而被忽略了。這種概念內(nèi)涵上的差別勢(shì)必要反映到外延的界定上，進(jìn)而將影響行為的歸類，最終導(dǎo)致從其出發(fā)點(diǎn)到其表現(xiàn)形式等一系列的差異。
1.MBO出發(fā)點(diǎn)的異化
西方典型的MBO只是一種普通的公司發(fā)展模式，完全是一種市場(chǎng)行為。目的在于追求資本增值的最大化，通過(guò)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)變降低代理成本。比如邊緣業(yè)務(wù)剝離和發(fā)現(xiàn)價(jià)格差異等等。這可以說(shuō)是一種微觀層面上的股東和管理層自發(fā)的市場(chǎng)化行為。
而中國(guó)的MBO更多的是基于宏觀方面來(lái)考慮，從國(guó)有企業(yè)改革和資產(chǎn)管理的角度出發(fā)，配合國(guó)有資產(chǎn)逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，解決歷史遺留的產(chǎn)權(quán)困境問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。MBO一方面可解決國(guó)企管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制缺位和追求短期效益的問(wèn)題，同時(shí)在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，可物化管理層對(duì)企業(yè)的歷史貢獻(xiàn)，另一方面是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”。所以，我國(guó)的MBO體現(xiàn)出一種國(guó)家導(dǎo)向的特點(diǎn)，政府負(fù)責(zé)規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管。
2.MBO實(shí)施環(huán)境的異化
國(guó)外經(jīng)典MBO是在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、法律環(huán)境完善的條件下，在經(jīng)驗(yàn)豐富的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)輔助下，監(jiān)管手段也相對(duì)完善，具有特定狀況的企業(yè)的一種成熟的收購(gòu)模式。且在操作MBO過(guò)程中，賣方產(chǎn)權(quán)明晰，所有者到位。這就大大降低了MBO在操作過(guò)程中的成本和風(fēng)險(xiǎn)。
相比之下，我國(guó)至今缺乏相關(guān)的政策指引，法律環(huán)境尚不成熟，相關(guān)法律對(duì)MBO中的收購(gòu)主體及行為、收購(gòu)中的融資等方面限制很多。而且各地的政策并不統(tǒng)一，經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)。同時(shí)，我國(guó)缺乏成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，規(guī)范的中介咨詢機(jī)構(gòu)，以及品種多樣的金融工具。而且國(guó)有企業(yè)往往是所有者缺位，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者既代表了買方，又代表了賣方，于是就會(huì)引發(fā)很多不規(guī)范的地方。所以就中國(guó)市場(chǎng)發(fā)育、產(chǎn)權(quán)歷史以及資本市場(chǎng)現(xiàn)狀看，標(biāo)準(zhǔn)的MBO在我國(guó)受到諸多制約。
3. 收購(gòu)過(guò)程、形式的異化。
國(guó)外MBO基本上是帶有明顯痕跡的一次或若干次收購(gòu)行動(dòng)；敵意收購(gòu)和公開競(jìng)價(jià)是其重要形式。而在我國(guó)，MBO則是較長(zhǎng)期間的潛移默化的過(guò)程，其形式也有所不同。基于可以理解的原因，管理者在收購(gòu)企業(yè)時(shí)均與所有權(quán)代表(政府)達(dá)成高度默契，往往為私下交易而不輕易公開資料，從保護(hù)客戶的角度，參與的各種中介特別是財(cái)務(wù)顧問(wèn)更不會(huì)披露內(nèi)情，而且國(guó)內(nèi)MBO基本上是自己收購(gòu)自己，不太容易發(fā)生外部管理人收購(gòu)的情況。
4.收購(gòu)主體和控股比例的異化。
國(guó)外經(jīng)典的MBO 中，買賣關(guān)系的雙方是公司原有股東與管理層，談判雙方都是合格主體，即雙方都是真正的股東代表。西方MBO的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員（通常是指公司部門經(jīng)理以上的高級(jí)管理人員），他們掌握公司內(nèi)部信息、具有良好的經(jīng)營(yíng)管理能力。通過(guò)MBO,管理者的角色從單一的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。同時(shí)，西方管理層實(shí)施的MBO通常都要達(dá)到80%至90%的絕對(duì)控股水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司管理層持股平均高達(dá)2.7%。
在我國(guó)，目前實(shí)行的MBO方案基本上都是收購(gòu)國(guó)家股或國(guó)有法人股，這類股份本身就存在所有者缺位，內(nèi)部人控制等問(wèn)題。而且國(guó)有企業(yè)的管理者往往由上級(jí)主管部門指派，不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。這樣他們通常帶有行政色彩，兼具所有者的特征。MBO的收購(gòu)主體人員往往包括管理層和員工持股會(huì)，收購(gòu)的主體擴(kuò)大到了中層經(jīng)理、甚至一般的員工。因此從股東數(shù)量上看，更類似于員工持股。同時(shí)我國(guó)上市公司管理層實(shí)施MBO 的控股比例往往較低，上市公司管理層持股的比例也僅為0.017%。
6. 收購(gòu)性質(zhì)、定價(jià)模式的異化。
國(guó)外MBO實(shí)施通常是要約收購(gòu)，其收購(gòu)價(jià)格是公開競(jìng)價(jià)的。通常有外部投資者參與競(jìng)價(jià)，以便保證收購(gòu)價(jià)格的公平和公開。MBO對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)一般采用通行的評(píng)估辦法和較為成熟的財(cái)務(wù)模型，如市場(chǎng)價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過(guò)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，再輔以公開競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明。
在國(guó)外的MBO實(shí)踐中，由于證券市場(chǎng)比較完善，股票市值是定價(jià)的初始基準(zhǔn)，一般認(rèn)為以8-10倍市盈率定價(jià)較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點(diǎn)，國(guó)外的MBO也常在測(cè)算公司未來(lái)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司將來(lái)的息稅前利潤(rùn)以及可以負(fù)擔(dān)的利息支出，確定公司可以承擔(dān)的最大負(fù)債，然后計(jì)算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報(bào)價(jià)。管理層非常關(guān)注企業(yè)的隱藏價(jià)值，他們往往在收購(gòu)之前就已經(jīng)對(duì)并購(gòu)之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細(xì)的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產(chǎn)、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)會(huì)計(jì)約束、削減部分員工等，并計(jì)劃采取各種經(jīng)營(yíng)措施以更有力地推動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)，而這些也是MBO中管理層定價(jià)談判的重要依據(jù)。
而我國(guó)由于有關(guān)規(guī)定對(duì)協(xié)議收購(gòu)中的價(jià)格確定問(wèn)題要求較為寬松，而對(duì)要約收購(gòu)中的價(jià)格確定限定較為嚴(yán)格，要求收購(gòu)非流通股的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致不少上市公司紛紛回避了30%的要約收購(gòu)線，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)獲取更為理想的收購(gòu)價(jià)格。所以國(guó)內(nèi)的收購(gòu)價(jià)格是管理層和所有權(quán)的代表當(dāng)?shù)卣_(dá)成高度默契，采用私下交易的方式而且不輕易公開收購(gòu)的相關(guān)信息，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊。國(guó)家也只是規(guī)定股價(jià)不能低于每股凈資產(chǎn)。企業(yè)進(jìn)行MBO的價(jià)格，最主要取決于當(dāng)?shù)卣约按蠊蓶|的實(shí)際的支持力度。這就導(dǎo)致出現(xiàn)了收購(gòu)價(jià)格低估、國(guó)有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象。這也是由于我國(guó)上市公司流通股與非流通股（我國(guó)上市公司有65%的股份不能流通）并存造成的巨額差價(jià)造成的。MBO通常是收購(gòu)上市公司的非流通股，談判缺乏必要的透明度。
7. 融資來(lái)源的異化。
MBO是杠桿收購(gòu)，購(gòu)買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，這通常都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層個(gè)人的支付能力，因此需要金融資本的支持。這就需要設(shè)計(jì)合理的、風(fēng)險(xiǎn)與成本對(duì)稱的融資體系。
在多年的實(shí)踐中，國(guó)外投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級(jí)從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具及其組合。債券市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長(zhǎng)期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。
與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)融資手段受到法律和政策的制約，一是《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資，從而斷絕了管理層通過(guò)銀行貸款實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的途徑；二是收購(gòu)方不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。因此我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資工具比較單一，缺乏外部權(quán)益融資和混合融資工具。從我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)踐上看，收購(gòu)資金大部分來(lái)自管理層自籌資金，大體分為：個(gè)人抵押(質(zhì)押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機(jī)構(gòu)融資、利用收購(gòu)平臺(tái)公司進(jìn)行股權(quán)融資。實(shí)際中主要是通過(guò)管理層控制的第三方公司（多位投資公司）通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的方式受讓國(guó)有股，進(jìn)而達(dá)到對(duì)本公司控股的目的，即中國(guó)的MBO操作實(shí)際上是采取了一種“迂回”的戰(zhàn)術(shù)。而這種戰(zhàn)術(shù)造成的后果則是我國(guó)對(duì)分配政策的價(jià)值取向不一致。即在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上，非流通股希望現(xiàn)金分紅，流通股股東則希望送轉(zhuǎn)股份。而由于管理層急于收回自己的投資，在MBO的幾年內(nèi)很有可能會(huì)采取極端的措施進(jìn)行現(xiàn)金分配，從而影響整個(gè)公司的現(xiàn)金流動(dòng)以及資產(chǎn)的流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不良影響。
8.收購(gòu)過(guò)程的操作及退出機(jī)制的異化
國(guó)外MBO基本是一次帶有明顯痕跡的若干次收購(gòu)行動(dòng)，MBO之后第二次公開發(fā)行為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出、獲利機(jī)制，時(shí)間大概為6—8年。而國(guó)內(nèi)MBO是較長(zhǎng)時(shí)間的潛移默化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程，MBO之后轉(zhuǎn)讓的也只是法人股，目前不能上市流通，也不能變現(xiàn)，投資人只能通過(guò)紅利獲得受益。
9.勞工權(quán)益保護(hù)的異化。
國(guó)外的MBO主要是通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行的，所以其透明度、公正性都可以得到保證，大規(guī)模的購(gòu)并還要得到勞工組織的同意。勞工組織的投票權(quán)還保證了勞工在發(fā)生MBO或其他的購(gòu)并后，有關(guān)權(quán)益可以得到保護(hù)。
但這樣的制度在我國(guó)也基本上是缺失的，我國(guó)傳統(tǒng)的低工資制使公司權(quán)益中有大量員工勞動(dòng)的價(jià)值凝結(jié)，缺乏談判能力使勞工收入水平增長(zhǎng)低于公司效益的增加和國(guó)民收入的增長(zhǎng)，MBO后還使以前國(guó)有企業(yè)對(duì)勞工在醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的隱性承諾全部喪失。所以MBO雖然從理論講可能是提高公司經(jīng)營(yíng)效益的有益方式，但也很可能使社會(huì)公平在一定程度上遭到更加嚴(yán)重的破壞。
10.收購(gòu)結(jié)果的異化
西方企業(yè)MBO之后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常分為:企業(yè)高級(jí)管理層、一般合伙人(中介機(jī)構(gòu)、也是MBO交易發(fā)起人和后MBO業(yè)績(jī)監(jiān)督人)和有限合伙人(負(fù)責(zé)提供MBO所需融資的資本機(jī)構(gòu))，管理層擁有目標(biāo)公司的直接控股權(quán)。管理層收購(gòu)股份一般達(dá)到公司在外發(fā)行股份的90%以上，目標(biāo)公司將由一個(gè)從上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。公司退市后，管理者可以對(duì)公司進(jìn)行重組，調(diào)整經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，完善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)行業(yè)務(wù)整合等，待取得一定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后，再尋求上市套現(xiàn)，從而為MBO投資者提供超常的回報(bào)。
國(guó)內(nèi)的MBO，出于規(guī)避有關(guān)法律的限制和未來(lái)主體運(yùn)作的考慮，或者由于被收購(gòu)對(duì)象資產(chǎn)規(guī)模較大，管理層籌資、支付能力有限，通常采用設(shè)立殼公司控股目標(biāo)公司的間接收購(gòu)方式，因此管理層只擁有目標(biāo)公司的間接控股權(quán)。且國(guó)內(nèi)上市公司的股份并非全流通，通過(guò)MBO轉(zhuǎn)讓的股份大部分是低價(jià)位非流通法人股，因此相對(duì)于高價(jià)位巨大的流通股份，管理層的實(shí)際控股比例較少。以國(guó)內(nèi)所發(fā)生的MBO案例統(tǒng)計(jì)，管理層平均持股比例為25%。因此，目標(biāo)公司并不退市，管理層只是控股，而非收購(gòu)，從股東結(jié)構(gòu)看企業(yè)也并未完全割裂與政府千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。
11.MBO中政府扮演角色的異化
萊特認(rèn)為政府的支持和風(fēng)險(xiǎn)投資的大量涌入是MBO在八十年代的英國(guó)得以迅速發(fā)展的兩大動(dòng)力。政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策為MBO的發(fā)展創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，特別是政府在相關(guān)政策和法規(guī)上的大力支持和傾向性，極大助長(zhǎng)了MBO的快速增長(zhǎng)。
我國(guó)的企業(yè)利用MBO進(jìn)行改制，政府在此主要扮演MBO交易的一方—代表國(guó)企的所有者或集體企業(yè)的大股東(盡管有時(shí)政府并未出一分錢)同管理層進(jìn)行談判、實(shí)施轉(zhuǎn)讓。因此，從某種意義上說(shuō)，MBO是管理層為代表的民營(yíng)資本和政府大股東為代表的國(guó)有資本的博弈，是管理層同與政府部門為代表的大股東之間的博弈，因此同政府部門的溝通是在中國(guó)實(shí)施MBO成功與否的關(guān)鍵。這一點(diǎn)也是同西方MBO最大的不同。當(dāng)然，我國(guó)政府還同時(shí)承擔(dān)法律監(jiān)管、行政監(jiān)督的職責(zé)。
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作者：孫可飛 文章來(lái)源：天津科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院
