【摘要】本文闡述了并購支付成本的含義與構(gòu)成，構(gòu)建了并購支付成本合理性的財務(wù)比率評價體系，并分五類支付倍數(shù)共十個財務(wù)比率進行了逐一分析，最后對財務(wù)比率的選用提出了若干建議。
【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 支付成本 財務(wù)比率
并購支付成本是并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所付出的代價。并購支付成本是否合理關(guān)系到并購雙方股東利益的分配，因此評價支付成本的合理性對于企業(yè)并購來說是十分重要一環(huán)。
一、 并購支付成本的構(gòu)成
（一）并購支付對價
并購支付對價是指并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)而支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額或者并購日并購方企業(yè)為取得對目標企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項目或有價證券的公允價值。 由于并購所支付的資產(chǎn)類型是不同的，因而必須考慮具體的情況，采用不同的方法，確定其公允價值。如果是現(xiàn)金支付，可按實際支付額確定，但如果支付日在并購生效日之前或之后，則應(yīng)考慮時間價值。如果存在活躍的公開市場，并購方企業(yè)發(fā)行的有價證券應(yīng)當采用并購日市值作為為公允價值，同時需要考慮公布并購條件前后適當期間價格波動的影響。如果不存在活躍的公開市場，或者沒有牌價，則并購方企業(yè)發(fā)行證券的公允價值應(yīng)參照其在并購方企業(yè)公允價值中所占股權(quán)份額，或者參照在目標企業(yè)公允價值中的份額，按兩者之中比較明顯的一個確定。
（二）并購直接費用
除了并購支付對價外，并購方企業(yè)可能發(fā)生一些與并購有關(guān)的直接費用，其中包括注冊和發(fā)行證券的費用、支付給為實現(xiàn)并購而聘請的會計師、法律顧問、評估師和其他咨詢?nèi)藛T的業(yè)務(wù)費用等。
（三）并購管理費用
并購管理費用，包括企業(yè)并購運作部門的日常費用，以及其他不能直接計入所核算的特定并購事項的費用。 2005年7月公布的我國財政部《企業(yè)會計準則——企業(yè)合并》征求意見稿和國際財務(wù)報告準則第三號《企業(yè)合并》征求意見稿（IFRS 3：Business Combinations）都規(guī)定，并購發(fā)生的各項相關(guān)費用即并購直接費用和管理費用，計入當期損益。因此，并購支付成本在會計上僅指支付對價。
二、 并購支付成本的財務(wù)比率評價體系
支付成本的財務(wù)比率主要是支付成本與目標企業(yè)并購宣告前（一般1年為期）有關(guān)收益如凈利潤、稅息前利潤、現(xiàn)金流量等之比，或與并購宣告時目標企業(yè)賬面價值如賬面凈資產(chǎn)、賬面總資產(chǎn)或市場價值等之比，亦稱支付倍數(shù)。判斷支付成本是否合理的一般原理是比較支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的關(guān)系，如果支付成本大于相應(yīng)的目標企業(yè)權(quán)益價值，說明并購支付過度，代價過高。財務(wù)指標如凈利潤、稅息前利潤、現(xiàn)金流量等收益指標，賬面凈資產(chǎn)、賬面總資產(chǎn)等賬面價值指標與企業(yè)價值關(guān)系密切，并購方企業(yè)可以利用歷史上已發(fā)生的類似并購案例的財務(wù)比率進行對比分析以判斷支付成本的合理性?，F(xiàn)分五類支付倍數(shù)共十個財務(wù)比率分別介紹如下：
（一）賬面收益支付倍數(shù)
1、凈利潤支付倍數(shù)
凈利潤支付倍數(shù)=支付成本/目標企業(yè)凈利潤
該指標是支付成本與目標企業(yè)凈利潤之比，說明相對于所獲凈利潤，支付成本的大小，也即是支付市盈率，可以跟股市中類似企業(yè)的市盈率相比較，以判斷支付成本的合理性。該指標的原理是目標企業(yè)的權(quán)益價值是與其凈利潤相關(guān)的，從估價角度看，目標企業(yè)凈利潤的某一倍數(shù)就是目標企業(yè)的權(quán)益價值，因此支付成本與目標企業(yè)凈利潤的比率也是支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的比較關(guān)系。支付成本如果過分高于目標企業(yè)的權(quán)益價值，說明支付成本支付過大，對并購方企業(yè)不利。該指標的倒數(shù)即是并購?fù)顿Y利潤率。
如果是控股收購的并購方式，收購的是目標企業(yè)的部分股權(quán)，則目標企業(yè)的凈利潤也應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整，即目標企業(yè)凈利潤乘以收購的股權(quán)比例。
如果目標企業(yè)是上市公司，支付成本、凈利潤也可分別是每股支付成本、每股凈利潤（每股收益）來測算。
2、稅息前利潤支付倍數(shù)
稅息前利潤支付倍數(shù)=（支付成本+債務(wù)價值）/目標企業(yè)稅息前利潤
稅息前利潤為凈利潤加上所得稅和利息支出，是目標企業(yè)總資產(chǎn)帶來的報酬，也是企業(yè)股東和債權(quán)人所獲得的賬面收益。稅息前利潤的某一倍數(shù)就是目標企業(yè)總資產(chǎn)的價值即企業(yè)價值，而企業(yè)價值等于權(quán)益價值加上債務(wù)價值。可見該指標實質(zhì)上也是比較支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系，從而判斷支付成本的合理性。該指標的倒數(shù)為并購?fù)顿Y基本報酬率，只不過這里的債務(wù)價值是以市值表示的，一般而言債務(wù)價值與其賬面價值差異不大。
如果是控股收購的并購方式，則目標企業(yè)的稅息前利潤和債務(wù)價值也應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
（二）賬面價值支付倍數(shù)
1、賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)=支付成本/目標企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值
企業(yè)的凈資產(chǎn)價值即權(quán)益價值一般總和其賬面價值成一定關(guān)系，因為凈資產(chǎn)帶來凈利潤，而凈利潤的某一倍數(shù)就是凈資產(chǎn)價值。可見該指標實質(zhì)是比較支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系，在相似的企業(yè)并購案例間有一定的可比性，從而判斷支付成本的合理性。
同樣如果收購的是目標企業(yè)的部分股權(quán)，則目標企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價值也應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
2、賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)=（支付成本+債務(wù)價值）/目標企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值
企業(yè)總資產(chǎn)帶來稅息前利潤，而稅息前利潤的某一倍數(shù)就是企業(yè)總資產(chǎn)價值即企業(yè)價值，因此企業(yè)價值與總資產(chǎn)賬面價值成一定關(guān)系。該指標分子中的支付成本對應(yīng)于目標企業(yè)的權(quán)益價值，實質(zhì)也是比較支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的關(guān)系。該指標在相似的企業(yè)并購案例間有一定的可比性，從而判斷支付成本的合理性。
同樣如果收購的是目標企業(yè)的部分股權(quán)，則目標企業(yè)的總資產(chǎn)賬面價值和債務(wù)價值也應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
（三）現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
1、股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)=支付成本/目標企業(yè)股東自由現(xiàn)金流量
股東自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow to Equity，簡稱FCFE）是企業(yè)給股東（包括普通股股東和優(yōu)先股股東）帶來的，滿足企業(yè)再投資需要后，可由股東自由處置的現(xiàn)金流量。支付成本最終要從目標企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量中回收，該指標從所獲取的股東自由現(xiàn)金流量來說明支付成本的高低。折現(xiàn)股東自由現(xiàn)金流量是目標企業(yè)的權(quán)益價值，因此目標企業(yè)權(quán)益價值與股東自由現(xiàn)金流量成倍數(shù)關(guān)系，該指標是分析支付成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系。
該指標與凈利潤支付倍數(shù)很類似，只是用股東自由現(xiàn)金流量代替了凈利潤作為股東的收益口徑，可以分析類似并購案例的支付倍數(shù)，判斷支付成本的合理性。如果目標企業(yè)是上市公司，支付成本、現(xiàn)金流量也可以分別是每股支付成本、每股現(xiàn)金流量表示。如果收購的是部分股權(quán)，股東自由現(xiàn)金流量應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
2、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)=（支付成本+債務(wù)價值）/目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量
企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow to Firm,簡稱FCFF）是企業(yè)經(jīng)營帶來的滿足企業(yè)再投資需要后，尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量，本質(zhì)上是股東和債權(quán)人的總報酬，只不過該報酬是由企業(yè)可自由處置的現(xiàn)金表示的。企業(yè)自由現(xiàn)金流量也等于股東自由現(xiàn)金流量加上債務(wù)本金凈流入再加上所得稅納稅調(diào)整后的利息支出，所謂所得稅納稅調(diào)整后的利息支出是利息支出與（1-企業(yè)所得稅稅率）的乘積。
折現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值，因此企業(yè)價值與企業(yè)自有現(xiàn)金流量成一定的倍數(shù)關(guān)系。與稅息前利潤支付倍數(shù)類似，該指標只是用目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量代替了目標企業(yè)的稅息前利潤。
（四）重置價值支付倍數(shù)
1、凈資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)
凈資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)=支付成本/目標企業(yè)凈資產(chǎn)重置價值
凈資產(chǎn)重置價值表示的是在現(xiàn)有條件下，重新建造相同的凈資產(chǎn)（總資產(chǎn)減去總負債）所需付出的代價。凈資產(chǎn)重置價值與其賬面價值有一定的關(guān)聯(lián)性，一般而言，資產(chǎn)賬面價值越大，其重置價值也越大。該指標實質(zhì)就是從目標企業(yè)權(quán)益價值與其凈資產(chǎn)重置價值的比值（托賓q值）說明支付成本的合理性。
2、 總資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)
總資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)=（支付成本+債務(wù)價值）/目標企業(yè)總資產(chǎn)重置價值
總資產(chǎn)重置價值表示的是在現(xiàn)有條件下，重新建造相同的總資產(chǎn)所需付出的代價?？傎Y產(chǎn)重置價值與總資產(chǎn)賬面價值有一定的關(guān)聯(lián)性，該指標實質(zhì)就是從目標企業(yè)價值與總資產(chǎn)重置價值的比值（托賓q值的另一種算法）說明支付成本的合理性。
值得注意的是重置價值支付倍數(shù)中關(guān)于資產(chǎn)的重置價值是目標企業(yè)有形資產(chǎn)的價值，應(yīng)當包括在會計報表上已確認的無形資產(chǎn)的價值如外購的無形資產(chǎn)，但不包括在會計報表中沒有確認的無形資產(chǎn)的價值。
如果收購的是部分股權(quán)，目標企業(yè)凈資產(chǎn)重置價值、總資產(chǎn)重置價值、債務(wù)價值應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
（五）市場價值支付倍數(shù)
1、權(quán)益價值支付倍數(shù)
權(quán)益價值支付倍數(shù)=支付成本/目標企業(yè)權(quán)益價值
該指標從支付成本與所獲取的目標企業(yè)權(quán)益價值直接判定支付成本的合理性。支付成本高于目標企業(yè)權(quán)益價值的部分稱為支付溢價，一般而言，目標企業(yè)的股東接受的并購價款須高于目標企業(yè)權(quán)益價值即有支付溢價時才愿意接受并購。支付溢價與目標企業(yè)權(quán)益價值之比稱為支付溢價率。因此，支付溢價率=（權(quán)益價值支付倍數(shù)-1），說明權(quán)益價值支付倍數(shù)實質(zhì)就是支付溢價率，在實際并購中利用類似企業(yè)并購案例的支付溢價率來評價支付成本的合理性。
如果目標企業(yè)是上市公司，目標企業(yè)權(quán)益價值可用股票市值（包括優(yōu)先股的股票市值）計量，如果收購的是部分股權(quán)，目標企業(yè)權(quán)益價值還應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
2、企業(yè)價值支付倍數(shù)
企業(yè)價值支付倍數(shù)=（支付成本+債務(wù)價值）/目標企業(yè)價值
該指標從支付成本加債務(wù)價值之和與所獲取的目標企業(yè)價值判定支付成本的合理性。該指標與權(quán)益價值支付倍數(shù)是同等的，因為企業(yè)價值等于權(quán)益價值加上債務(wù)價值，因此在實際并購中很少使用企業(yè)價值支付倍數(shù)評價支付成本。
如果收購的是部分股權(quán)，目標企業(yè)價值、債務(wù)價值應(yīng)按收購股權(quán)的比例進行調(diào)整。
三、財務(wù)比率的選用
（一） 財務(wù)比率分類與選用
上述財務(wù)比率可進一步進行分類，以便在實際并購操作中根據(jù)所收集到的并購案例和目標企業(yè)的具體情況靈活選用。
1、按支付倍數(shù)對應(yīng)的價值類型分為凈資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)和總資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)。
凈資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)（亦稱權(quán)益價值相關(guān)型支付倍數(shù)）：凈利潤支付倍數(shù)、凈資產(chǎn)支付倍數(shù)、股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)、凈資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)、權(quán)益價值支付倍數(shù)等。
總資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)（亦稱企業(yè)價值相關(guān)型支付倍數(shù)）：稅息前利潤支付倍數(shù)、總資產(chǎn)支付倍數(shù)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)、總資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)、企業(yè)價值支付倍數(shù)等。
當并購案例的債務(wù)比率與目標企業(yè)債務(wù)比率差異較大時，選用總資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)如稅息前利潤支付倍數(shù)、總資產(chǎn)支付倍數(shù)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)更為恰當，因為總資產(chǎn)價值相關(guān)型支付倍數(shù)無需考慮債務(wù)比率對總資產(chǎn)價值的影響，這樣就免去了對并購案例債務(wù)比率的差異進行修正的麻煩。
2、按支付成本的對比內(nèi)容分為賬面型支付倍數(shù)、現(xiàn)金流量型支付倍數(shù)、價值型支付倍數(shù)
賬面型支付倍數(shù)：凈利潤支付倍數(shù)、凈資產(chǎn)支付倍數(shù)、稅息前利潤支付倍數(shù)、總資產(chǎn)支付倍數(shù)。
現(xiàn)金流量型支付倍數(shù)：股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)。
價值型支付倍數(shù)：凈資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)、總資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)、權(quán)益價值支付倍數(shù)、企業(yè)價值支付倍數(shù)。
從支付倍數(shù)與目標企業(yè)價值相關(guān)程度上看，價值型的支付倍數(shù)與目標企業(yè)價值最為相關(guān)，尤其是市場價值支付倍數(shù)如權(quán)益支付倍數(shù)（實質(zhì)也是支付溢價率）直接說明為收購目標企業(yè)所支付的成本與目標企業(yè)權(quán)益價值的大小關(guān)系，比較直接和客觀，因此運用十分廣泛；重置價值支付倍數(shù)如總資產(chǎn)重置價值支付倍數(shù)與目標企業(yè)價值比較密切，也常常用于評價并購支付的合理性。
其次是現(xiàn)金流量型支付倍數(shù)，因為現(xiàn)金流量比會計利潤更客觀，不受會計方法的影響，同時現(xiàn)金流量也是價值的源泉。
賬面型支付倍數(shù)，因為凈資產(chǎn)賬面價值、凈利潤等都來源于會計數(shù)據(jù)，采用不同的會計處理方法以及會計估計會影響計量結(jié)果。但由于都是直接來源于會計報表的賬面數(shù)據(jù)，在需要收集多個并購參照案例的情況下數(shù)據(jù)收集相對容易。當目標企業(yè)未來收益比較穩(wěn)定時，選用賬面收益支付倍數(shù)如凈利潤支付倍數(shù)、稅息前利潤支付倍數(shù)比選用賬面價值支付倍數(shù)如凈資產(chǎn)支付倍數(shù)、總資產(chǎn)支付倍數(shù)更符合客觀情況，否則選用賬面價值支付倍數(shù)更恰當。
（二）并購參照案例與財務(wù)比率選用
1、并購參照案例的選取
一般而言，為了更客觀地利用已有的并購案例評價支付成本的合理性，應(yīng)選取與目標企業(yè)相類似的三個以上的參照案例。參照企業(yè)首先必須與目標企業(yè)同處于一個產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、所處增長階段、增長速度等方面相同或類似，同時在債務(wù)比率、資產(chǎn)盈利能力等財務(wù)方面越相似越好。但實際中很難找到完全相同的并購案例，因此，要特別關(guān)注并購參照案例與目標企業(yè)不相同的差異因素。
2、數(shù)據(jù)收集與財務(wù)比率選用
評價并購支付成本盡可能采用多個財務(wù)比率，從多個側(cè)面進行評價，但也要權(quán)衡案例資料收集的成本與評價效益之間關(guān)系，關(guān)注所收集資料的可信度與可靠性，把財務(wù)比率的選用與并購參照案例資料收集情況有機地結(jié)合起來，根據(jù)參照案例資料的具體收集情況選用可用的財務(wù)比率。例如參照案例是非上市公司，權(quán)益價值等資料較難獲取，則市場價值支付倍數(shù)就不可用；如果并購案例資產(chǎn)重置成本等資料不全，則重置價值支付倍數(shù)就最好不用，改用其它可用財務(wù)比率。
主要參考書目：
1、[美國] 道格拉斯 R. 愛默瑞著、約翰 D. 芬尼特著，荊新、王化成等譯：《公司財務(wù)管理》[M]，北京：中國人民大學出版社，2000年9月。 2、胡玄能：《企業(yè)并購財務(wù)與會計實務(wù)》[M]， 大連：大連理工大學出版社，2005年7月。
作者：胡玄能 文章來源：中央民族大學管理學院
