(一)自由現(xiàn)金流量的概念
近年來(lái),自由現(xiàn)金流(free cash flow)備受理論界和實(shí)務(wù)界的重視。自由現(xiàn)金流量最早由美國(guó)西北大學(xué)拉帕波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出。對(duì)于自由現(xiàn)金流量的概念,存在著各種表述,如:“自由現(xiàn)金流量就是為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩下的現(xiàn)金流”(詹姆斯•范霍恩,1998);再如:“自由現(xiàn)金流量就是將公司的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上非現(xiàn)金支出,再減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金,牧業(yè)、廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資,它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量,如利息費(fèi)用或股息……”(湯姆•科普蘭,蒂姆•科勒,1998);此外,還有諸如“自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的、在支付有價(jià)值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應(yīng)者(股東和債權(quán)人)派發(fā)的現(xiàn)金總量”(羅伯特•C•希金斯)等的表述。
從諸如此類的表述中可以看出:首先,自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量的密切相關(guān);其次,它充分考慮公司的經(jīng)營(yíng)或必要的投資增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流量的要求;再次,自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”,是公司向債權(quán)人還本付息及向股東分配現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。由此,自由現(xiàn)金流量可以定義為:企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量,即尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。
(二) 自由現(xiàn)金流量的層次
1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東擁有對(duì)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán),也就是說(shuō),普通股股東有權(quán)力擁有公司在承擔(dān)償付債務(wù)和優(yōu)先股股利在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)責(zé)任,以及滿足公司再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流量。所以,股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)期的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流量。
2.債權(quán)人自由現(xiàn)金流量。債權(quán)人自由現(xiàn)金流量即債務(wù)利息現(xiàn)金流入和債務(wù)本金現(xiàn)金流入與企業(yè)重新借債現(xiàn)金流出之差額,企業(yè)償還債務(wù)本金現(xiàn)金流入與企業(yè)重新借債現(xiàn)金流出之差額對(duì)應(yīng)于股東自由現(xiàn)金流量中的“籌資現(xiàn)金流入凈額”,數(shù)額相等,方向相反。
3.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是從整個(gè)企業(yè)的角度來(lái)考慮的,它等于普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量之和。因此,企業(yè)自由現(xiàn)金流量就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅以及滿足了投資需求之后,向公司所有的權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的根本區(qū)別在于是否包括與籌資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流。
(三) 自由現(xiàn)金流量模型的構(gòu)建
自由現(xiàn)金流量的主要模型有:美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德•拉巴波特創(chuàng)立的拉巴波特模型:
FCF1=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)
公式中:FCF為自由現(xiàn)金流量;S為年銷售額;g為銷售額年增長(zhǎng)率;P為銷售利潤(rùn)率;T為所得稅率;F為銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加的固定資產(chǎn)凈投資(即固定資產(chǎn)投資扣除折舊);W為銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資;t為預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。
還有科普蘭(Tom Copeland)教授(1990)的自由現(xiàn)金流量模型,即自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷)-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加
此外,從利益相關(guān)者角度出發(fā),不同利益相關(guān)者有不同層次的自由現(xiàn)金流量模型,即:
企業(yè)自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=(營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的增加)-資本支出
債權(quán)自由現(xiàn)金流量=利息費(fèi)用+償還本金-新增負(fù)債
股權(quán)自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量
自由現(xiàn)金流在財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用
(一)自由現(xiàn)金流在財(cái)務(wù)管理中應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)意義
自由現(xiàn)金流量是滿足所有維持當(dāng)前增長(zhǎng)速度所必需的投資后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流越多,意味著公司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購(gòu)的余地就越大,能力就越強(qiáng),未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)可能就會(huì)越好。自由現(xiàn)金流量指標(biāo)將公司的經(jīng)營(yíng)能力、短期長(zhǎng)期的償債能力和紅利的發(fā)放能力綜合起來(lái),對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行總體把握,并可據(jù)此分析企業(yè)利用自有資金經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大再生產(chǎn)、償還短長(zhǎng)期債務(wù)、支付股利、股票回購(gòu)等幾方面的能力。具體來(lái)說(shuō),自由現(xiàn)金流量在財(cái)務(wù)管理中應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)意義有: 自由現(xiàn)金流量顯示了企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力。自由現(xiàn)金流量反映了股東實(shí)際上可能獲得的最大紅利數(shù)額,體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)股東的真實(shí)價(jià)值。擁有大量穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的公司可以利用這些現(xiàn)金流量降低負(fù)債率,改善、協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系;提高股利分配比率,增加股東回報(bào);根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境搶占有利的投資機(jī)會(huì),從而在以后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量,使企業(yè)的實(shí)力不斷增強(qiáng)。
自由現(xiàn)金流量能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)過(guò)去的現(xiàn)金創(chuàng)造能力,而自由現(xiàn)金流量中扣除了在持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下必要的現(xiàn)金支出部分,如企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備的更新和改造等,這對(duì)保持企業(yè)生存和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是必要的。自由現(xiàn)金流量以企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)為前提,考慮到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過(guò)程,不僅評(píng)價(jià)企業(yè)過(guò)去的現(xiàn)金創(chuàng)造能力,還同時(shí)把未來(lái)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力納入考慮之中。這種面向未來(lái)的觀點(diǎn)能夠更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。
(二)自由現(xiàn)金流量在公司投資、籌資和股利分配決策中的應(yīng)用
自由現(xiàn)金流量是一個(gè)綜合變量,它關(guān)系到公司投資、籌資和股利分配政策。通過(guò)自由現(xiàn)金流量,能夠把籌資、投資和股利分配等這些財(cái)務(wù)核心問(wèn)題聯(lián)系起來(lái),也就是說(shuō)財(cái)務(wù)管理過(guò)程是對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)等規(guī)劃和控制過(guò)程,把籌資、投資和股利分配問(wèn)題整合起來(lái)研究,關(guān)注籌資、投資、股利分配三者之間的基本線條和邏輯關(guān)系,通過(guò)整體思想以規(guī)劃公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)決策,而不是孤立的考慮企業(yè)籌資、投資和股利分配決策。
具有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的企業(yè)與其它同類企業(yè)相比,更傾向于提高外部資本比重,預(yù)期以高財(cái)務(wù)杠桿為特征。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量越穩(wěn)定,發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小,破產(chǎn)和重組概率也越小,外部籌資成本就越小,所以企業(yè)更傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿,增加外部籌資。反之,自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)或不穩(wěn)定的企業(yè)則會(huì)降低外部籌資,降低股利分配比率,提高權(quán)益籌資比重。
(三)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制中的應(yīng)用
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)需求、原材料供給、成本費(fèi)用的變化以及管理等因素影響企業(yè)業(yè)績(jī)所造成的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中最為管理者所關(guān)注的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是管理者在決策過(guò)程中必須正視的問(wèn)題。從理論上來(lái)講,自由現(xiàn)金流量能夠成為控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的很好的度量指標(biāo)。
自由現(xiàn)金流量在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用。自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化是一致的。所謂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),它的主要影響因素有產(chǎn)品需求、售價(jià)、成本及企業(yè)價(jià)格調(diào)整能力等。因此,利潤(rùn)質(zhì)量的高低對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有重要的影響,而自由現(xiàn)金流量卻是衡量企業(yè)利潤(rùn)質(zhì)量的良好指標(biāo)。這主要因?yàn)閺睦麧?rùn)質(zhì)量的概念上講,它是指在謹(jǐn)慎的、一致的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上,一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在某一時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的能力,所以,通過(guò)考察企業(yè)自由現(xiàn)金流量去判斷利潤(rùn)質(zhì)量的高低,對(duì)控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可行的。
自由現(xiàn)金流量在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用。自由現(xiàn)金流量與債務(wù)總額的對(duì)比能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化給企業(yè)收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí),投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本,并經(jīng)受財(cái)務(wù)杠桿增加比率的風(fēng)險(xiǎn),以及發(fā)生破產(chǎn)、重組可能的壓迫。自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系密切,并充分考慮了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),或必要投資增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流量要求后一種現(xiàn)金“剩余”。同時(shí),可利用自由現(xiàn)金流量作為衡量企業(yè)是否有償還債務(wù)利息或者衡量是否有達(dá)到所需資本結(jié)構(gòu)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是管理者在決策過(guò)程中必須正視和重視的問(wèn)題。
(四)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用
在實(shí)務(wù)中自由現(xiàn)金流量運(yùn)用最為廣泛的是價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。由于考慮公司的盈利情況等財(cái)務(wù)因素,因此用自由現(xiàn)金流分析的股票價(jià)值更接近股票的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。
企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是以自由現(xiàn)金流量為企業(yè)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn),都是運(yùn)用一定的折現(xiàn)率將企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值的方法。
實(shí)務(wù)中大多使用企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。主要原因是股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。債務(wù)增加時(shí),風(fēng)險(xiǎn)上升,股權(quán)成本會(huì)上升,而上升的幅度不易測(cè)定。加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較小,比較容易估計(jì)。債務(wù)成本較低,增加債務(wù)比重使加權(quán)平均資本成本下降。與此同時(shí),債務(wù)增加使風(fēng)險(xiǎn)增加,股權(quán)成本上升,使得加權(quán)平均資本成本上升。在無(wú)稅和交易成本的情況下,兩者可以完全抵銷,這就是資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。在有稅和交易成本的情況下,債務(wù)成本的下降也會(huì)大部分被股權(quán)成本的上升所抵銷,平均資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化不敏感,估計(jì)起來(lái)比較容易。其模型為:
這一企業(yè)價(jià)值等式將反映未來(lái)收益的自由現(xiàn)金流量,以及反映風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率與企業(yè)價(jià)值有機(jī)地聯(lián)系在了一起,很好地體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的性質(zhì)。
企業(yè)的目標(biāo)是生存、發(fā)展、獲利。企業(yè)要在復(fù)雜而多變的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中得以發(fā)展,必須不斷加強(qiáng)其在各個(gè)方面的管理。財(cái)務(wù)管理是企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)管理的核心,而現(xiàn)金流量管理又是財(cái)務(wù)管理的重要組成部分。因此,企業(yè)應(yīng)加深對(duì)現(xiàn)金流量管理意義的認(rèn)識(shí),實(shí)現(xiàn)科學(xué)的現(xiàn)金流量管理,合理地運(yùn)用自由現(xiàn)金流量,更好地為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策服務(wù)。
在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中要增強(qiáng)現(xiàn)金流量意識(shí),密切關(guān)注自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)是否穩(wěn)定,流入流出比是否正常,以及現(xiàn)金的流動(dòng)方向和趨勢(shì),以確定企業(yè)的償債能力和負(fù)債結(jié)構(gòu),保證股東的權(quán)益,使企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展,最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目的。
參考文獻(xiàn):
1.湯谷良,朱蕾.自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)運(yùn)行體系[J].會(huì)計(jì)研究,2002
2.劉淑蓮.企業(yè)價(jià)值評(píng)估與價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略研究—兩種價(jià)值模式與六大驅(qū)動(dòng)因素[J].會(huì)計(jì)研究,2004
3.陳志斌.基于自由現(xiàn)金流管理視角的創(chuàng)值動(dòng)因解析模型研究[J].會(huì)計(jì)研究,2006
4.符蓉,黃繼東,干勝道.“自由現(xiàn)金流量”概念及計(jì)算方法分析[J].會(huì)計(jì)之友,2007
