摘要：債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險源自于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，由于存在著不完全契約和信息不對稱，債權(quán)人承擔了與其收益不匹配的財務(wù)風(fēng)險，治理權(quán)后置是導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的直接原因；而信息不對稱是導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的根本原因。債權(quán)人對其財務(wù)風(fēng)險的管理關(guān)鍵是將公司的剩余控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移一部分給債權(quán)人，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營信息，在經(jīng)營過程中實現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的共同治理。
關(guān)鍵詞：公司治理 財務(wù)風(fēng)險 信息不對稱
Key Words :Corporate Governance , Financial Risk, Information Asymmetry
自從20世紀70年代起，國外學(xué)者就開始了對債權(quán)人與公司治理問題的研究，積累了豐富的研究資料，形成了大量的研究成果，比如，澤恩德(Zender，1989)的最優(yōu)融資契約模型； 阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)模型、哈特(Hart，1995)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型。從相關(guān)的研究成果來看，現(xiàn)有的文獻大多數(shù)都集中強調(diào)了債權(quán)人作為公司的外部人利用市場機制和合同機制所能發(fā)揮的作用，即能降低股東與管理者之間的代理成本，從而實現(xiàn)股東利益最大化。這些理論大多數(shù)都是從股東利益至上的邏輯出發(fā)來認識債權(quán)人作用的，但對債權(quán)人與股東之間的代理成本、債權(quán)人在保護自身利益的過程中所采取的直接介入公司治理的行為以及相應(yīng)的債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險有所忽視，因而不僅導(dǎo)致債權(quán)人的作用不能充分發(fā)揮和其利益遭到侵害，而且還將進一步損害股東的利益和公司的長遠發(fā)展。因此，本文從公司治理的角度來研究債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險管理對公司治理理論及債權(quán)人的風(fēng)險防范具有重要的理論價值和實踐價值。下面擬對此問題進行分析和探討。
一、公司的契約性與債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險
企業(yè)是一系列不完全契約的有機組合，是人們之間交易產(chǎn)權(quán)除了市場以外的另一種方式，是一種人與人之間的交易關(guān)系。作為簽約人的企業(yè)參與者是對企業(yè)進行了投入的要素擁有者，債權(quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，即與企業(yè)經(jīng)營者形成了委托代理關(guān)系。作為委托人的債權(quán)人為保證其資金的安全性和獲利性，有權(quán)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者對資金的使用，一個根本性的辦法就是參與企業(yè)財務(wù)治理。
如果合約是完全的，合約詳細規(guī)定了經(jīng)理人在所有的外部狀態(tài)中的行為以及利潤的分配情況并進行風(fēng)險披露，則債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險問題也將不復(fù)存在。這是因為債權(quán)人追求的是財務(wù)風(fēng)險與收益的配比。在債權(quán)形成之時，在合約完全的情況下，債權(quán)人按照合同約定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的經(jīng)營，債權(quán)的收益就是合同約定的收益；而對于那些風(fēng)險較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時候，通過風(fēng)險評級機構(gòu)的評級，不同風(fēng)險等級的債權(quán)具有不同的收益率，這是事先為補償高風(fēng)險債務(wù)而設(shè)計的不同收益的債權(quán)結(jié)構(gòu)；在投入債務(wù)資本后公司的經(jīng)營過程中，債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險問題也不存在，由于債務(wù)資本同權(quán)益資本在投入企業(yè)后沒有本質(zhì)區(qū)別，作為構(gòu)成公司資產(chǎn)的一部分也承擔著經(jīng)營風(fēng)險，但這部分經(jīng)營風(fēng)險并不是由債權(quán)人來承擔而是轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本，由股東來承擔，也就是股東在承擔著獲利水平低于債務(wù)成本而帶來的低收益率的風(fēng)險。這樣，債權(quán)人把很大一部分的財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了股東及企業(yè)，因為對貸款協(xié)議條件中的任何一條的違約（比如沒能按時支付利息）都會把企業(yè)的繼續(xù)生存推倒危險的境地。盡管此時股東承擔了很大的風(fēng)險，但是對股東來說，股東的意圖就是理論上的潛在的無限匯報。
然而，現(xiàn)實的情況是，契約是不完全的，一個完全的契約準確描述了與交易有關(guān)的所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以及每一種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責任。契約的不完全性是由現(xiàn)實世界的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因為現(xiàn)實的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營才會存在不確定性和風(fēng)險。這就需要有人來承擔風(fēng)險并行使剩余控制權(quán)。契約的不完全性意味著風(fēng)險承擔和剩余控制權(quán)的重要性。一旦某些重要的未來變量因很難或不可能被初始描述而在合約中遺漏時，控制權(quán)的分配就至關(guān)重要了，因為不同的控制權(quán)安排會帶來不同的資金收益和私人好處。
由于公司的經(jīng)營環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營風(fēng)險也是變化的，這些風(fēng)險是無法通過合約來規(guī)避的，例如，信用分級只能解決債務(wù)發(fā)生時或者對公司未來發(fā)展中預(yù)期的債權(quán)風(fēng)險與收益配比問題，而對于債務(wù)合同確立后的動態(tài)風(fēng)險，是無法涉及的。盡管有些債務(wù)合同中以補充條款的方式限定了公司的財務(wù)行為，但是公司的風(fēng)險臨界點具體是多少，股東承擔的風(fēng)險是否接近或達到風(fēng)險臨界點是不容易判斷的。一旦股東承擔的風(fēng)險達到風(fēng)險臨界點，債權(quán)人已經(jīng)開始承擔剩余風(fēng)險了，而這部分風(fēng)險是沒有風(fēng)險報酬的，這時所謂的限制條款已經(jīng)失去了意義。可轉(zhuǎn)換債券和信用分級都是為了使債權(quán)收益與其承擔的風(fēng)險相對應(yīng)而設(shè)計的財務(wù)創(chuàng)新，但是這些財務(wù)創(chuàng)新只是在一定程度上解決了債權(quán)的風(fēng)險與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。同時，在股東與經(jīng)營者的博弈中，經(jīng)營者披露信息的動機不足甚至隱瞞信息。經(jīng)營者為完成所有者下達的經(jīng)營指標，為了實現(xiàn)自身收益的最大化，經(jīng)營者面對是經(jīng)營業(yè)績至上還是控制財務(wù)風(fēng)險至上問題時，可能更多的傾向于前者，而對于后者則更多的采取掩飾、隱藏等措施。正是由于這些原因企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是在契約不完全和信息不對稱的情況下，悄悄地轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。
總之，在契約不完全的假設(shè)下，公司管理者接受股東的委托運用全部資本進行經(jīng)營，息稅前利潤EBIT的變異性代表了全部資本承擔的經(jīng)營風(fēng)險，在這個層面上不存在債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的問題。EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為公司承擔的風(fēng)險，而債權(quán)人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對稱，債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險源自于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔了不該屬于自身的財務(wù)風(fēng)險。并且，隨著契約的不完全性和信息不對稱的程度加深，債權(quán)人承擔的風(fēng)險越大。
二、導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的原因分析
（一）導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的直接原因——治理權(quán)后置
阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton)利用契約的不完全性發(fā)展了一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論，他們研究了企業(yè)家和投資者之間的這種不完全長期契約“即初始的契約結(jié)構(gòu)能否以及如何使當事人的目標達到一致；當初始契約不能達到一致時，控制權(quán)應(yīng)該如何配置。當重要的變量不能在契約中寫明時，控制權(quán)的分配就變得非常重要”?？梢钥闯?，控制權(quán)的分配可以解決原始契約的不完全性，或者說契約的再協(xié)商、修正和補充需要通過企業(yè)的控制權(quán)分配來進行。企業(yè)的剩余控制權(quán)就是指在不完全的企業(yè)契約中沒有特別規(guī)定的決策權(quán)，企業(yè)的剩余索取權(quán)實質(zhì)上是企業(yè)收入中排除了合同約定的所有固定支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額的要求權(quán)，企業(yè)的剩余不可能是確定的，在固定的合同索取被支付前，剩余索取者什么也得不到，因而剩余索取者是企業(yè)的風(fēng)險承擔者。而企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題本質(zhì)上就是在既定的財產(chǎn)所有權(quán)格局下，如何在契約各方中有效地配置企業(yè)的所有權(quán)。企業(yè)的股東和企業(yè)的債權(quán)人這兩者都是企業(yè)資金的供給者，在這一點上兩者沒有什么不同，不同之處在于，企業(yè)的債權(quán)人享有固定的利息收入，而企業(yè)的股東只能享有企業(yè)的剩余收入。但是，在正常經(jīng)營時企業(yè)的股東掌握著企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，企業(yè)的債權(quán)人只擁有依合同收取固定利息的權(quán)利。當企業(yè)不能支付到期利息、清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人已無法取得契約規(guī)定的收入，盡管事前的借款契約中有種種保護性條款，但資金一旦到了債務(wù)人手里，債權(quán)人便失去了控制，由于債權(quán)人治理權(quán)后置，正常情況下無法參與企業(yè)經(jīng)營決策，這就為債務(wù)人損害債權(quán)人利益提供了便利條件。此時，債權(quán)人承擔了企業(yè)的全部經(jīng)營風(fēng)險。
從風(fēng)險承擔和剩余控制權(quán)相匹配的角度來看，可以發(fā)現(xiàn)相對于債權(quán)人來說股東或者經(jīng)理所握有的剩余控制權(quán)太多了。股東通過股東大會選舉董事會，對公司的一切重大決策都擁有控制監(jiān)督的權(quán)利?？毓傻拇蠊蓶|可以選擇、委派、更換公司的管理人員。當然，公司的經(jīng)理在與股東的博弈中也能撈到一定的好處，可以說公司的剩余控制權(quán)幾乎都在股東和經(jīng)理手中。雖然債權(quán)人雖然可以在公司破產(chǎn)的時候通過清算程序把控制權(quán)掌握在手中，但是這種相機控制權(quán)只是能夠保證事后的控制，卻無法控制管理層以及股東在事前采取對債權(quán)人有害的行動，也就是說當債權(quán)人獲得控制權(quán)的時候，他們的利益已經(jīng)受到損害了。股東只是承擔有限責任也就是有限風(fēng)險，他們會熱衷于高風(fēng)險高收益的項目，通過這種項目他們可以獲得幾乎所有的收益，而風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人來承擔。因此，按照阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton)的觀點，如果要達到債權(quán)人的風(fēng)險承擔和剩余控制權(quán)相匹配，公司的剩余控制權(quán)應(yīng)該從股東手中轉(zhuǎn)移一部分給債權(quán)人。
因此，許多研究公司理論的經(jīng)濟學(xué)家越來越認識到“股東是公司所有者”的提法過于簡單，公司所有權(quán)更多地表現(xiàn)為一種狀態(tài)依存所有權(quán)(state-contingent ownership)，股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，在其他不同的狀態(tài)下或不同的階段，職工、債權(quán)人、經(jīng)理都要承擔公司的風(fēng)險，是公司的剩余收益索取者，具有做出最好決策的激勵，應(yīng)該成為公司的所有者。
（二）導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的根本原因——信息不對稱
針對債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的原因除了治理權(quán)后置，學(xué)者們還從不同角度進行了大量探討，涉及社會因素、體制因素、法律因素等。[5],[6] 但筆者認為導(dǎo)致債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的根本原因是信息的不對稱形成的。
根據(jù)科斯定理，解決外部性問題不一定要考慮產(chǎn)權(quán)的初始狀態(tài)，只要完全消除交易過程中的信息不對稱問題，外部性問題即可內(nèi)部化。因此，筆者認為，導(dǎo)致債權(quán)人權(quán)益受損的原因很多，但歸根結(jié)底是債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱使得債權(quán)人在與出資者和經(jīng)營者之間的博弈中處于弱勢地位，債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱是導(dǎo)致債權(quán)人利益受損和風(fēng)險增加的根本原因。信息不對稱通常用來描述所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的企業(yè)中，由于所有者并不直接從事經(jīng)營活動，經(jīng)營者利用自身直接從事經(jīng)營活動，比所有者了解更多信息的優(yōu)勢，實際上支配著企業(yè)的財產(chǎn)，不受終極所有者的控制，即所謂“內(nèi)部人控制”。對債權(quán)人而言，在借貸活動中，同樣存在著債務(wù)人占有私有信息為特征的信息不對稱現(xiàn)象，股東和經(jīng)營者比處于企業(yè)外部的債權(quán)人更了解企業(yè)的財務(wù)狀況，更了解什么樣的決策對企業(yè)更為有利，他們往往利用私有信息的優(yōu)勢采取機會主義行為謀求個人利益，選擇有利于增進自身效用而不利于債權(quán)人的各種行為。締約前，由于“逆向選擇”，債務(wù)人知道自己的態(tài)度和能力，但債權(quán)人卻不知道，而只知道它們總的分布。締約后，由于“道德風(fēng)險”，債務(wù)人知道自己是否盡了力，是否按與債權(quán)人的協(xié)約行事，但債權(quán)人卻不知道，因為不可觀察、不可證實，或者即使可以但成本太高。“逆向選擇”使得債權(quán)人無法對借款人的信用質(zhì)量和償債能力做出可靠的判斷，在不能正確比較眾多借款人之間的信用質(zhì)量時，他們只能按照所有借款者的平均質(zhì)量決定其貸款利率。在貸款利率一定的情況下，信用質(zhì)量高于平均水平的借款者認為按照平均利率取得資金不合算，從而不愿意從資金市場籌集資金擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模；而信用質(zhì)量低于平均水平的借款者則希望盡量多地按平均利率籌集資金。由此導(dǎo)致信貸資金向低質(zhì)量借款者流動，即越是信用質(zhì)量差的借款者越容易取得市場信貸資金。雖說債權(quán)人可以通過加強對債務(wù)人的監(jiān)督來加以防范，但由于債權(quán)人無權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營管理，事事都實施監(jiān)督是不可能的，更何況監(jiān)督是要付成本的，有時這種付出可能相當大?？梢姡畔⒉粚ΨQ為企業(yè)損害債權(quán)人利益創(chuàng)造了外部條件。
值得一提的是，有限責任使得信息不對稱對債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的影響變本加厲。有限責任使借款人對極端不利事態(tài)(如破產(chǎn))的損失享有最低保障(以出資額為限)，而對極端有利事態(tài)所獲得收益沒有最高限制，這種損益不對等分配在信息不對稱的情況下使股東具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微但一旦成功將獲利頗豐的投資活動；如果投資成功，債務(wù)人將收益可觀，如果投資失敗，債權(quán)人將承擔大部分損失，其結(jié)果是財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這個問題表面上是法律層次，其實一個深層次的原因是信息的不對稱因素。所以，債權(quán)人有著強烈的動機去了解公司關(guān)于重大項目以及對公司有重大影響的所有信息。
三、基于公司治理的債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險管理
1.強化股權(quán)和債權(quán)的共同治理。債權(quán)人由于不參加企業(yè)的經(jīng)營管理，在一些重大的經(jīng)營決策對債權(quán)人會產(chǎn)生潛在損失時，債權(quán)人即使知曉也無法控制。讓債權(quán)人以所有者的身份來約束經(jīng)營者的行為，通過對重大經(jīng)營決策施加影響來維護債權(quán)人的權(quán)益，保證企業(yè)與各方財務(wù)關(guān)系的協(xié)調(diào)。債權(quán)控制與股權(quán)控制的相互補充，對防止經(jīng)營者的道德風(fēng)險和逆向選擇將會起到重要的作用。債權(quán)人作為利益相關(guān)者參與公司治理，除法定介入方式(如重整制度、破產(chǎn)制度)外，還有約定參與方式，包括信貸契約、人事結(jié)合、重大決策時的債權(quán)人會議，甚至可以允許債權(quán)人進人董事會。公司的債權(quán)人參與公司治理，要從事前、事中、事后三個環(huán)節(jié)對公司的財務(wù)決策進行審查。值得一提的是，要通過合理的公司治理結(jié)構(gòu)來提高公司的科學(xué)決策水平，減少決策失誤，進而提高企業(yè)的績效。因為，債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險歸根結(jié)底來源于公司的經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，公司經(jīng)營風(fēng)險的存在與債權(quán)人的財務(wù)風(fēng)險是相伴而生的，降低公司經(jīng)營風(fēng)險是規(guī)避債權(quán)人財務(wù)風(fēng)險的根本措施。
2.加強財務(wù)信息披露。由于債權(quán)人傾向于充分可靠的財務(wù)信息以正確評價投資的收益和風(fēng)險，他們希望財務(wù)信息越全面越詳細越好。通過監(jiān)督企業(yè)合同契約的執(zhí)行情況，減少借貸雙方信息不對稱所引發(fā)的各種問題。雙方在簽訂借款合同時，明確債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督權(quán)力，使債權(quán)人的監(jiān)督合法化、制度化、公司必須給予密切配合。債權(quán)人根據(jù)合同的規(guī)定，定期進行實地調(diào)查，及時了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、借入資金的使用等各方面的詳細信息，監(jiān)督企業(yè)嚴格執(zhí)行借款合同契約規(guī)定的相關(guān)條款，尤其是限制性條款。同時，規(guī)范和完善企業(yè)信息的披露制度，以滿足債權(quán)人對相關(guān)信息的需求。
3.金融產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著金融產(chǎn)品不斷推陳出新，市場參與者的角色性質(zhì)出現(xiàn)大規(guī)模集合，債權(quán)和股權(quán)性質(zhì)越來越變得模糊不清。金融機構(gòu)持股現(xiàn)象的出現(xiàn)，機構(gòu)投資者的崛起及關(guān)聯(lián)投資的盛行，期權(quán)激勵以及虛擬公司股權(quán)的流行，無不昭示著公司治理的變化趨勢，公司的債權(quán)人并不是傳統(tǒng)的單純的債權(quán)人，它有著復(fù)雜的復(fù)合的性質(zhì)，有著強烈的參與公司治理的意識和要求。因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對于彌補目前的債權(quán)人治理缺陷有著很好的替代作用。
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作者：王雙龍 文章來源：本站原創(chuàng)
