（蘭州理工大學 甘肅 蘭州 730050）
摘要：在企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段，由于企業(yè)所處環(huán)境不同，面臨的風險內涵和強度特征也不盡相同，從而直接影響到企業(yè)融資戰(zhàn)略的選擇。本文首先概述融資戰(zhàn)略的內涵，并將其目標定位于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，在此基礎上分析企業(yè)生命周期不同階段的風險特征，進而提出與各階段相適宜的融資戰(zhàn)略選擇。
關鍵詞：企業(yè)生命周期 融資戰(zhàn)略 風險搭配 可持續(xù)發(fā)展
一 問題的提出
在當今世界經濟全球化、一體化的宏觀大環(huán)境下，在知識經濟的大浪潮席卷中國企業(yè)的情況下，注定了21世紀是一個競爭異常激烈的時代，是一個市場經濟規(guī)律體現(xiàn)更加明顯的時代，是一個企業(yè)生產經營與財務管理面臨著巨大風險的時代。在這樣的經濟全球化大潮中，我國企業(yè)既有可能踏上鮮花與黃金鋪成的七彩路，也可能墜入黑暗的市場陷阱與沼澤中。那么我國企業(yè)如何在這充滿荊棘的風險之路上，探索出一條適合自己發(fā)展的世紀最佳軌道呢？這是擺在每個企業(yè)面前的現(xiàn)實而迫切的問題。
眾所周知，財務管理的目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。對于如何具體實現(xiàn)這一目標，美國財務學家希金斯提出可持續(xù)增長的理念，認為謀求長期生存和發(fā)展，力圖在競爭中獲得優(yōu)勢，對企業(yè)具有最重要的意義。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是沿著一定的生命周期軌跡運行的，而企業(yè)在生命周期不同發(fā)展階段所遭遇的風險內涵和強度特征有較大的差異，因此，依據企業(yè)生命周期理論研究企業(yè)風險并確定企業(yè)的融資戰(zhàn)略，能夠使企業(yè)的財務管理具有較強的目的性。本文立足于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提，分析企業(yè)生命周期不同階段的風險特征，并在此基礎上探討與企業(yè)生命周期各階段相適應的融資戰(zhàn)略。
二 企業(yè)融資戰(zhàn)略的內涵和目標定位
企業(yè)融資戰(zhàn)略就是根據企業(yè)內外環(huán)境的狀況和趨勢，對企業(yè)資金籌措的目標、結構、渠道和方式等進行長期和系統(tǒng)的謀劃，旨在為企業(yè)戰(zhàn)略實施和提高企業(yè)的長期競爭力提供可靠的資金保證，并不斷提高企業(yè)融資效益。
（一）企業(yè)融資戰(zhàn)略的內容
企業(yè)融資戰(zhàn)略主要是對以下融資問題確定應該采取的行動方針，即：為什么籌資？從何處籌資？何時籌資？用什么方式籌資？籌集多少資金？籌資的成本為多少等。與具體的籌資方法選擇決策不同，企業(yè)融資戰(zhàn)略是對各種融資方法之間的共同性的原則性問題作出選擇，它是決定企業(yè)融資效益的最重要的因素，也是企業(yè)具體融資方法和運用的依據。
（二）企業(yè)融資戰(zhàn)略的目標定位
目前，世界各國普遍認同的財務管理目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但對于如何實現(xiàn)這一目標，財務理論界的一些人士特別推崇通過增長實現(xiàn)最大化，其理由是隨著企業(yè)規(guī)模的增長，股票市價和收益也必將增長。然而，美國財務學家希金斯認為這種觀點是錯誤的，因為從財務的角度看，快速增長會使企業(yè)的資源變得相當緊張，若不采取積極措施加以控制，快速增長可能導致破產，同時，增長緩慢的企業(yè)又有可能成為其他企業(yè)收購的獵物。因此，希金斯強調了可持續(xù)增長的意義，企業(yè)一、兩次成功的戰(zhàn)略選擇并不能保證企業(yè)長期繁榮。只有進行有效的戰(zhàn)略管理，謀求企業(yè)長期的生存和發(fā)展，力圖在競爭中獲得優(yōu)勢，對企業(yè)來說才具有最重要的意義。因此，在風險條件下，可持續(xù)發(fā)展是實現(xiàn)企業(yè)融資戰(zhàn)略目標的根本途徑。
三 企業(yè)生命周期不同發(fā)展階段的風險特征
（一） 企業(yè)生命周期理論
企業(yè)生命周期是指企業(yè)從誕生到消亡的整個過程，生命周期理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的一個重要內容，一般而言，企業(yè)生命周期可以分為四個階段。
1．企業(yè)初創(chuàng)期，在這一階段，創(chuàng)業(yè)者滿懷抱負，組織系統(tǒng)雖不完善但具有活力，創(chuàng)造性和冒險精神充足，創(chuàng)業(yè)者之間團結一致，凝聚力強，但企業(yè)資本實力弱，產品品種少，生產規(guī)模小，盈利水平低，企業(yè)形象尚未樹立。
2．企業(yè)成長期，在這一階段，企業(yè)開始由小到大，實力逐步增強，企業(yè)的經濟增長使創(chuàng)業(yè)者看到了希望，因而企業(yè)的組織活力、創(chuàng)造性和凝聚力不減，創(chuàng)業(yè)者也愿意為企業(yè)的未來發(fā)展冒一定的風險，企業(yè)注意重點發(fā)展有前途的產品，雖然盈利不多但增長速度較快，企業(yè)開始設法樹立自身的形象。
3．企業(yè)成熟期，企業(yè)進入成熟期的切入點往往是幾種重點產品成功地占據了市場甚至獲取了優(yōu)勢地位，這時企業(yè)的形象得以樹立，生產規(guī)模得以擴大，盈利水平達到高峰但增長速度放慢，企業(yè)逐步設立各種部門，組織體系趨于完備，但組織系統(tǒng)內的創(chuàng)業(yè)者之間開始產生矛盾，組織系統(tǒng)凝聚力被削弱，守成思想開始出現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)造力和冒險精神減退，因而組織活力顯得不足。
4．企業(yè)衰退期，在這一階段，企業(yè)走向衰老和消亡，企業(yè)資本雖多但資本負債率高，生產規(guī)模雖大但包袱沉重，產品品種雖多但前途暗淡，規(guī)章制度雖多但組織矛盾突出，企業(yè)形象雖在但已成昔日黃花。
（二）企業(yè)生命周期不同階段的風險特征
企業(yè)的理財風險分為兩部分：經營風險和財務風險。經營風險是指由于企業(yè)在不確定環(huán)境中經營導致的未來經營收益的不確定性，來源于企業(yè)外部條件變動和內部原因兩個方面，財務風險則是由于企業(yè)籌資決策導致的未來財務成果的不確定性。因此，經營風險是企業(yè)無負債經營情況下財務活動的固有風險，是任何企業(yè)財務管理都回避不了的風險，而財務風險是企業(yè)在利用財務杠桿時，除經營風險以外增加的風險。在企業(yè)生命周期的不同階段，這兩種風險有不同的表現(xiàn)。
1．初創(chuàng)期：知名度不高，資金不充裕。整個生產經營活動過程中出現(xiàn)的任何差錯都可能導致企業(yè)的夭折。新產品開發(fā)的成敗以及未來企業(yè)現(xiàn)金流量的大小都具有較高的不確定性，因此經營風險非常高。
2．成長期：成長期企業(yè)的產品逐漸被市場所接受，銷售能力增強，生產規(guī)模擴大，業(yè)務迅速增長，發(fā)展速度加快。但企業(yè)的經營風險仍然比較大，這主要是由于企業(yè)的市場營銷費用加大，企業(yè)需要募集大量資金進行項目投資，但企業(yè)的現(xiàn)金流量卻仍然是不確定的，且市場環(huán)境是多變的。因此，企業(yè)需要不斷完善企業(yè)的管理制度、更新企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃，提高企業(yè)對市場的應變能力，以保證企業(yè)的快速成長。
3．成熟期：企業(yè)的主要業(yè)務己經穩(wěn)定下來，產品銷售額保持穩(wěn)定的水平，增長速度開始減慢。企業(yè)走入正軌，現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，經營風險相對下降，管理制度趨于完善，企業(yè)價值不斷增加。成熟期時企業(yè)利潤的高低及其實現(xiàn)程度并不取決于產品的價格，而是取決于產品的成本。因此，企業(yè)在成熟期時的成本控制極為重要。
4．衰退期：由于競爭加劇，企業(yè)創(chuàng)新能力減弱，原有產品逐漸被市場所淘汰，銷售額下降，而新產品卻很難推出，企業(yè)業(yè)務發(fā)生萎縮，競爭能力下降。而企業(yè)潛在的投資項目又尚未確定，因此企業(yè)容易走向破產。
四 企業(yè)生命周期不同階段的融資戰(zhàn)略
（一）風險的反向搭配原理
經營風險和財務風險可以產生多種組合模式，以供不同類型的企業(yè)進行理性的財務戰(zhàn)略選擇。這些風險可以按各種可能的方式進行組合形成企業(yè)總體風險，也即數(shù)學上用各個因素相乘產生一個復合的結果。如果高經營風險和高財務風險相搭配，那么企業(yè)總體風險將非常非常高；這樣企業(yè)也許會投機成功，但最有可能的是徹底失敗甚至瓦解。因此，如圖1所示，這種組合方式不太合乎常理，對企業(yè)長期成功運作是不利的。當然，這種組合對冒險家而言非常有吸引力，因為它把所以的利益相關者所冒的巨大風險和回報都考慮在內了。從冒險家的角度看，這種組合的結論是：你承擔所有的風險，我拿走所以的收益。
不幸的是，許多企業(yè)的高層管理者所構建的組合很成問題，他們將很低的經營風險和很低的財務風險搭配到一起，如圖1左下角方塊里的情況。其后果可能是企業(yè)被獵食者關注或者被敵意收購，因為這種低風險戰(zhàn)略會導致企業(yè)價值在資本市場上被低估。
從圖1還可以看出，有著高經營風險的企業(yè)應該運用低風險的財務策略，也就是說，權益風險資本應該盡量是資本占用成本有彈性、可變。這一規(guī)律目前在資本市場已經被人們普遍理解和接受了，甚至在某種程度上，風險資本主要由一些數(shù)量相對稀少的專業(yè)金融組織來提供了。低經營風險的企業(yè)運用簡單的財務策略會遇到更大的問題。通常，當企業(yè)變得成熟，經營風險就會減少，這時就應該搭配較高的財務風險。
從上面的分析可以得出這樣的結論：經營風險和財務風險應該反向搭配。通常情況下，公司的核心業(yè)務趨于成熟或者轉向其他領域時，經營風險會下降，相應的，財務風險開始增大。不管是外部環(huán)境還是內部競爭戰(zhàn)略的改變都會導致經營風險增加。出現(xiàn)這種情況時，我們就應該建議經理降低財務風險，恢復公司原有的總風險。
（二）企業(yè)生命周期不同階段的融資戰(zhàn)略選擇
在企業(yè)的整個生命周期里，經營風險都在降低，如果沒有公司股東和債權人完全不能接受的綜合風險產生的話，財務風險應該會增加。這會導致一個明顯問題的產生：可能增加的財務風險會給企業(yè)的融資戰(zhàn)略帶來什么樣的影響。
1．企業(yè)初創(chuàng)期的融資戰(zhàn)略
在企業(yè)初創(chuàng)期，大多數(shù)公司認為經營風險比財務風險更重要。因此，從總體上看，創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的融資戰(zhàn)略安排應是關注經營風險，盡量降低財務風險。與此相適應，企業(yè)初創(chuàng)期適宜通過權益資本籌資，建立牢固的財務基礎，以保證企業(yè)的生存和未來的成長。初創(chuàng)期企業(yè)一般不宜采取負債籌資，這是因為一方面，初創(chuàng)期企業(yè)發(fā)生財務危機的風險很大，債權人出借資本要以較高的風險溢價為前提條件，從而企業(yè)的籌資成本會很高。另一方面，初創(chuàng)期企業(yè)一般沒有或只有很少的應稅收益，利用負債經營不會給企業(yè)帶來節(jié)稅效應。 而對于權益籌資，由于初創(chuàng)期企業(yè)盈利能力較差，投資有完全失敗的潛在可能，因此風險投資者在其中起很大作用。風險投資者之所以愿意將資本投資于企業(yè)，是因為預期企業(yè)盈利能力未來會出現(xiàn)高增長。
2．企業(yè)成長期的融資戰(zhàn)略
企業(yè)在該階段應采取以下融資策略，由于風險投資者要求在短期內獲得因冒險投資成功而帶來的高回報，一旦產品成功推向市場，他們就開始著手準備新的風險投資計劃。因此，如果企業(yè)原始資本中存在風險資本，則企業(yè)必須找到其他適宜的外部融資來源將其取代，并為公司下一階段的發(fā)展提供資本儲備。在這一時期，經營風險仍然很高，因此財務風險應當很低，這就意味著新的替代資本和增資融入仍應通過權益籌資方式籌集。由于公司的產品已經經受了市場的考驗，而且公司經營已相對比較穩(wěn)定，因此新投資者較之風險投資者承擔的風險要低，企業(yè)有可能從較廣泛的潛在投資群體中搜尋新的權益資本。當然，權益籌資方式也包括提高稅后收益的留存比率。如果兩種融資途徑都不能解決企業(yè)發(fā)展所需資金，最后可考慮采用負債融資方式。
3．企業(yè)成熟期的融資戰(zhàn)略選擇
與成熟期的風險特征相適應，企業(yè)成熟期可采取相對激進的籌資戰(zhàn)略。激進是相對于前兩階段的穩(wěn)健而言，其含義為可采用相對較高的負債率，以有效利用財務杠桿。在企業(yè)成熟期，經營風險相應降低，從而使得公司可以承擔中等財務風險，同時企業(yè)開始出現(xiàn)大量正現(xiàn)金凈流量，這些變化使企業(yè)開始可以使用負債而不單單使用權益籌資。對成熟期企業(yè)而言，只要負債籌資導致的財務風險增加不會產生很高的總體風險，企業(yè)保持一個相對合理的資本結構，負債籌資就會為企業(yè)帶來財務杠桿利益，同時提高權益資本的收益率。
4．企業(yè)衰退期的融資戰(zhàn)略選擇
適應衰退期的風險特征，從總體上看，企業(yè)在該階段應采取防御型融資戰(zhàn)略。企業(yè)衰退期仍可繼續(xù)保持較高的負債率，而不必調整其激進型的資本結構。一方面，衰退期既是企業(yè)的夕陽期，也是企業(yè)新活力的孕育期。在資本市場相對發(fā)達的情況下，如果新進行業(yè)的增長性及市場潛力巨大，則理性投資者會甘愿冒險，高負債率即意味著高收益率，如果新進行業(yè)并不理想，投資者會對未來投資進行自我判斷，因為理性投資者及債權人完全有能力通過對企業(yè)未來前景的評價，來判斷其資產清算價值是否超過其債務面值。因此，這種市場環(huán)境為企業(yè)采用高負債融資創(chuàng)造了客觀條件。另一方面，衰退期的企業(yè)具有一定的財務實力，以其現(xiàn)有產業(yè)作后盾，高負債融資戰(zhàn)略對企業(yè)自身而言是可行的。
綜上所述，企業(yè)不同發(fā)展階段的融資戰(zhàn)略可概括如下：
企業(yè)所處
發(fā)展階段 經營風
險水平 財務風
險水平 對資金的
需求量 融資戰(zhàn)略
的類型 融資方式 主要資
金來源
初創(chuàng)階段 最高 盡可能低 大 穩(wěn)健型 吸收投資 股東投入資本
風險投資資金
成長階段 高 低 增大 擴張型 吸收投資 權益投資者 (發(fā)行股票)
成熟階段 中等 中等 穩(wěn)定，穩(wěn)中下降 防御收縮型 大規(guī)模舉債 債務資金
衰退階段 低 高 少 高負債融資 舉債 債務資金
參考文獻：
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Financing Strategy Selection Based on Business Life Cycle
Abstract： During the different stage of business life cycle, each business has different risk characteristics by which there should be different financing strategies. This paper first overviews the connotation of financing strategy and targeted at business sustainable development, then analyses the risk characteristics at different stages, and finally puts forward the appropriate financing strategies.
Key Word： Business life cycle Financing strategy Risk Matching Sustainable development
作者信息：
嚴復海，1966.04.01，男，漢，甘肅武威人，蘭州理工大學經管學院副教授
通信地址：蘭州理工大學經管學院 郵編 730050
電話：0931-2973910 郵箱：yanfh@lut.cn
謝月丹，1982.05.02，女，漢，湖南益陽人，蘭州理工大學經管學院碩士研究生
通信地址：蘭州理工大學經管學院 郵編 730050
郵箱：yilankeren@126.com
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[1]嚴復海，1966，男，漢，甘肅武威人，副教授，研究方向：財務管理
[2]謝月丹，1982，女，漢，湖南益陽人，碩士研究生，研究方向：公司理財與會計控制研究
3賀躍華，1981，男，漢，山西晉城人，碩士研究生，研究方向：市場營銷
作者：嚴復海 謝月丹 賀躍華 文章來源：蘭州理工大學經管學院
