關鍵詞 上市公司 關聯重組 相關規(guī)制 博弈 實證 1998—2004
摘要 眾所周知，關聯重組對于資本市場是一把雙刃劍，而關聯方重組比例較高正是我國上市公司資產重組一個顯著特征，故關聯重組的規(guī)范與監(jiān)管將直接影響到資本市場的運作效率。隨著2001年前后一系列規(guī)范、制度的出臺，關聯重組的運作是否更加規(guī)范，重組的報表性是否減弱，實質性是否增強？本文對此進行了實證研究，得出的結論是：1、隨著相關規(guī)制的逐步完善與健全，非關聯重組總體上已由報表性重組向實質性重組轉變；2、關聯重組仍是報表性重組，相關規(guī)制在與關聯重組的博弈中，沒能促使其由報表性向實質性轉變。在此基礎上，本文最后對實證結論進行了原因分析。
一 相關概念
由于本研究將全程涉及“報表性重組”與“實質性重組”兩個概念，故為了避免概念模糊，先于篇首予以廓清。所謂“報表性重組”是指公司出于短期利益，以期獲得一次性巨額會計利潤，粉飾財務數據而進行的資產重組。故重組公司業(yè)績指標得以美化的同時,資產質量并沒有得到實質性地提高；“實質性重組”是指公司出于長期投資策略而進行的資產重組，以期優(yōu)化資產質量獲取長期的投資收益。因而在重組公司業(yè)績指標得到明顯改善,或雖業(yè)績指標有所下降的情況下，但其資產質量與綜合實力卻得到明顯改善，企業(yè)的長期競爭能力顯著得以提升。
二 問題的提出
正常、有效的資產重組將有助于社會資源的合理配置,有助于優(yōu)勝劣汰機制的建立、健全、完善,有助于促進產業(yè)結構向高級化方向發(fā)展。關聯重組是指發(fā)生在關聯方之間的資產重組。在市場經濟環(huán)境下，上市公司與其關聯方形成一個相容利益集團，是由契約安排與交易方式創(chuàng)新所形成的一種經濟節(jié)約機制，這個過程實質上是一個制度變遷和創(chuàng)新的過程。正如科斯（Coase）所說，“企業(yè)作為一種制度安排也是人類理性行為的結果”[1]。這種關聯方之間的相容利益集團營造了一種合作的氛圍，可以實現信息經濟性利用,因而關聯方之間的重組可以節(jié)約交易費用。
這種利益相容性使其重組的達成條件與市場獨立各方間的交易有所不同。由于非對稱信息的存在，關聯方之間比其他市場參與者擁有更多的交易信息，后者獲取信息的主要渠道是上市公司的財務報告，其對財務報告的理解是建立在一定假設之上的，即所有交易均為市場獨立各方按公允競爭的市場條件進行的。然而對于特定關聯方之間所發(fā)生的重組，這個假設是不真實的。因為關聯方能夠利用其對企業(yè)的控制權或影響力來操縱關聯重組，為其自身利益服務，由此可能影響少數股東、債權人利益，誤導投資者，削弱市場監(jiān)管，產生信息提供的外部不經濟效果。而且，濫用關聯重組，還可導致大量欺詐犯罪的出現。
眾所周知，我國上市公司資產重組一個顯著特征就是關聯方重組比例巨大，表1是根據滬、深兩市1997—2000年資料所作的關聯程度統(tǒng)計。以表1中的1997年為例，當年所有的資產置換，以及近2/3的資產出售和并購事件都發(fā)生于與母公司等主要關聯方之間。此外，在這些關聯重組中存在著大量的為了單方面獲得一次性巨額會計利潤而違背市場原則的報表性重組。
表1 資產重組的關聯程度（%）
1997 1998 1999 2000
收購兼并 68.75 66.39 51.91 45.67
資產出售 60.42 69.33 79.17 60.23
資產置換 100.00 90.00 95.00 83.33
資料來源[2]：陳信元，葉鵬飛，陳冬華，《機會主義資本重組與剛性管制》，《經濟研究》2003年第5期，第19頁。
由于2001年以前，除《證券法》(1998)、《公司法》(1999修改本)兩部主體法律以及《國有資產評估管理辦法》(1991) 等七部配套法規(guī)和部門規(guī)章外，具有針對性的資產重組專項規(guī)章僅有五部。與監(jiān)管需要相比，這一時期我國上市公司資產重組的外圍制度供給存在若干重大缺陷和漏洞（李善民、于軍威等，2005）。同時《企業(yè)兼并有關會計處理問題暫行規(guī)定》(1997)對會計處理方法規(guī)定的模糊性，以及《債務重組準則》和《非貨幣性交易準則》等對公允價值計量的采用，都為企業(yè)進行關聯重組操縱會計利潤大開方便之門。相關規(guī)制的缺陷和漏洞正是這段時期內關聯重組頻發(fā)的主要原因。針對當時重組市場的現實狀況，2001年前后相關部門出臺和修訂了一系列資產重組相關規(guī)制（見表2），加強對資產重組的監(jiān)管。
表2 2001年前后頒布或修訂的資產重組主要規(guī)制匯總表
相 關 規(guī) 制
財政部 財會[2000]25號《企業(yè)會計制度》；財會字[2001]7號《企業(yè)會計準則——債務重組》；財會字[2001]7號《企業(yè)會計準則——非貨幣性交易》；財會字[2001]7號《會計政策與會計估計變更及會計差錯更正》；財會字[2001]7號《無形資產》；財會字[2001]7號《借款費用》；財會字[2001]7號《租賃》等；財會[2001]64號《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規(guī)定》。
證監(jiān)會 證監(jiān)公司字［2000］75號《關于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》；證監(jiān)公司字[2001]105號《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》；證監(jiān)發(fā)[2001]153號《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號年度報告的內容與格式>》；證監(jiān)會[2002]令第10號《上市公司收購管理辦法》；證監(jiān)會令[2002]第11號《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》；證監(jiān)發(fā)[2002]55號《關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知》； 證監(jiān)發(fā)[2002]1號《上市公司治理準則》。
這一系列規(guī)制大致從以下四個方面起到了遏制報表性重組，鼓勵實質性重組的作用：
首先，完善了關聯交易會計政策。財政部于2001年頒布新《企業(yè)會計制度》，果斷修改了《債務重組》、《非貨幣性交易》、《會計政策與會計估計變更及會計差錯更正》等五項準則，新頒布了《無形資產》、《借款費用》、《租賃》等六項準則。同年12月財政部發(fā)布的《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》）等等，這些準則與規(guī)定的頒布凈化了企業(yè)的收益。比如修訂后的《債務重組》、《非貨幣性交易》準則淡化了“公允價值”概念，盡可能多地運用“賬面價值”，并將重組差額計入資本公積；又如《暫行規(guī)定》中首次將關聯交易劃分為公允和非公允，如果交易價格顯失公允，則一律作為資本公積處理，不得進入當期利潤。這些會計政策使得資產重組的會計環(huán)境發(fā)生了變化，夯實了重組的基礎，壓縮和封堵了通過重組操縱利潤的空間。
其次，增大了信息披露的透明度。2001年底，證監(jiān)會公布了年報內容和格式的新文本，“實際控制人”概念第一次被列入信息披露的內容，有助于投資者了解大股東中的關聯關系及實際控制人。2002年頒布《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，標志著以充分信息披露為基礎，保障投資者權益與規(guī)范、促進上市公司并購的法律框架基本形成。這些法規(guī)在一定程度上有效的抑制了重組活動中的內幕交易和欺詐行為。
第三，規(guī)范了資產重組的程序。根據《關于上市公司重大資產購買、出售、置換資產若干問題的通知》（2001）的有關精神，2002年1月1日后的重大資產重組監(jiān)管由備案制轉向審批制，重大資產重組需由中國證監(jiān)會審核，使報表性重組的難度加大。此后的《上市公司收購管理辦法》（2002）更是在立法的價值取向上強調了程序的公正，出發(fā)點正是為了規(guī)范上市公司收購兼并活動和促進實質性資產重組[3]（周小川，2002）。
第四，完善了公司治理結構。2001年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，明確規(guī)定“上市公司應當建立獨立董事制度”?！妒召徆芾磙k法》（2002）則法定了獨立董事在公司做出收購和反收購重大決議時關鍵作用，以維護股東的權益。同期的《上市公司治理準則》（2002）對規(guī)范上市公司的運作，完善我國上市公司治理結構，保護中小股東權益，增進實質性重組等方面產生積極影響。
隨著相關規(guī)制的完善與健全，2001年以后已呈現出關聯重組比重逐步降低而非關聯重組比重逐步升高的趨勢，重組中與大股東、潛在大股東或間接控股股東間的關聯關系已由2000年下半年的82.61%降至2004年的51%[4]（李善民、于軍威等，2005）。很顯然,相關規(guī)制顯著的降低了關聯重組的發(fā)生比率。然在關聯重組比率下降的同時，關聯重組的質量是否也得到了顯著的提高，與2001年以前相比是否具有更強的實質性。對于這些問題，目前尚無實證性的回答，然而對于如何進一步加強與改善對上市公司重組的規(guī)范與監(jiān)管，該問題的答案都有著非常重要的理論與現實意義，這也正是本文的意義所在。
三 研究方法
本文考慮到我國資本市場的現狀，基本借鑒采用檀向球的財務指標體系分析法 [①] [5]。首先將上市公司財務狀況指標分為兩個方面：
一是反映上市公司業(yè)績的指標，主要有每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率和總資產利潤率，如表3所示。
表3 重組公司盈利能力評價指標體系
指標
類型 指標名稱 指標計算公式 指標性質
盈利能力指標 主營業(yè)務利潤率 主營業(yè)務利潤率=主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入 正指標
總資產利潤率 總資產利潤率=凈利潤/總資產平均余額 正指標
凈資產收益率 凈資產收益率=凈利潤/凈資產平均余額 正指標
每股收益 每股收益=（凈利潤-優(yōu)先股股利）/普通股股數（期末數） 正指標
二是反映上市公司資產質量的指標，主要是反映償債能力的股東權益比率、流動比率 [②]；反映資產管理能力的總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率；反映上市公司成長性的主營業(yè)務利潤增長率和凈利潤增長率；反映上市公司主營鮮明狀況的主營業(yè)務鮮明率，如表4所示。
表4 重組公司資產質量評價指標體系
指標
類型 指標名稱 指標計算公式 性質
償債
能力 股東權益比率 股東權益比率=股東權益/資產總額 正指標
流動比率 流動比率=流動資產/流動負債 正指標
資產
管理
能力 總資產周轉率 總資產周轉率=主營業(yè)務收入/總資產平均余額 正指標
存貨周轉率 存貨周轉率=主營業(yè)務成本/存貨平均余額 正指標
應收賬款周轉率 應收賬款周轉率=主營業(yè)務收入/應收賬款平均余額 正指標
股本
擴張
能力 每股凈資產 每股凈資產=凈資產（期末數）/普通股股數（期末數） 正指標
每股公積金 每股公積金=公積金（期末數）/普通股股數（期末數） 正指標
每股未分配利潤 每股未分配利潤=期末未分配利潤/普通股股數（期末數） 正指標
成長
能力 主營利潤增長率 主營利潤增長率t=(主營業(yè)務利潤t-主營業(yè)務利潤t-1)/主營業(yè)務利潤t-1 正指標
凈利潤增長率 凈利潤增長率t-1=（凈利潤t-凈利潤t-1）/凈利潤t-1 正指標
主業(yè)盈
利能力 主營業(yè)務鮮明率 主營業(yè)務鮮明率=主營業(yè)務利潤/利潤總額 正指標
然后，采用主成分分析法把反映上市公司業(yè)績的多個指標綜合成一個指標（稱之為業(yè)績指標），同時把反映上市公司資產質量的多指標綜合成一個指標（稱之為資產質量指標）。接著，本文在檀的研究方法上有所改進的地方是，若公司重組當年的業(yè)績或資產質量的綜合得分高于或低于重組前一年得分,則筆者再對綜合得分進行配對T檢驗，以判斷這兩年綜合得分的差異是否具有統(tǒng)計意義上的顯著性。若結論顯著，則我們認為,該重組公司的業(yè)績或資產質量指標發(fā)生了明顯的變化。最后，綜合兩類指標重組前后的變化情況對重組公司重組的性質做出合理的判斷。
四 實證研究
（一）樣本、數據來源與整理
本文從1998-2004年《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》上市公司中期報告以及年度報告中公布的重組事件中利用隨機數表按證券編號隨機選取了600起作為樣本：其中第一階段（1998-2000年）300起，包括關聯重組150起，非關聯重組150起；第二階段（2002-2004年）300起，亦包括關聯重組和非關聯重組各150起，前后共涉及不同樣本公司396家 [③] 。
在樣本選取的過程中，本文遵循以下幾條原則：1、若公司當年僅發(fā)生一起重組，則依據重組主體之間的實際關系，分別劃歸為關聯重組或非關聯重組。2、若公司同一交易日內發(fā)生多起重組，且重組均在關聯方之間進行則劃歸關聯重組；若公司同一交易日內發(fā)生多起重組，且重組均在非關聯方之間進行則劃歸非關聯重組。3、若在同一交易日內發(fā)生多起重組，且既有關聯重組又有非關聯重組的公司從樣本中剔除。4、剔除金融類公司。
相關財務數據指標均來源于中國證券監(jiān)督管理委員會指定信息披露網站巨潮資訊網（http://www.cninfo.com.cn）。
（二）實證結果
由前可知，從2000年年中開始，有關監(jiān)管各方加大力度規(guī)范資本市場，因此對應于相關規(guī)制和重組環(huán)境的變化，上市公司關聯重組比率顯著下降，因而我們有理由預期關聯重組的質量應該有所提高，應該會實現由報表性重組向實質性重組轉化。為了能前后對比，得出更有意義的結論，故本文實證研究分兩個階段展開；并在每一階段均同時選取關聯重組與非關聯重組各150起，進行對比研究以檢驗兩類重組是否會產生不同的重組效果。
1、第一階段 [④]（1998-2000年），代表重組相關規(guī)制初探性建設時期
①、關聯重組研究：利用SPSS for Windows10.0軟件將公司重組前一年與當年的業(yè)績指標及資產質量指標原始數據標準化并剔除特異值之后，采用主成分分析法計算出公司關聯重組前一年的業(yè)績指標綜合得分PI-1的值，然后計算出公司重組當年業(yè)績指標綜合得分PI0以及PI0-PI-1的值，最后得出PI-1、PI0 與PI0－PI-1的均值，進行配對T檢驗，具體結果可見表5。
同理計算出公司關聯重組前一年的資產質量指標綜合得分AQ-1，以及公司重組當年資產質量指標綜合得分AQ0，以及AQ0-AQ-1的值，然后得出AQ-1、AQ0 與AQ0－AQ-1的均值，并進行配對T檢驗，結果亦可見表5。
表5 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（業(yè)績指標） 重組當年－重組前一年(PI0－ PI-1) 1.0874 4.0759 .3328 .2191 1.9557 3.267 149 .001
Pair 2
（資產質量） 重組當年－ 重組前一年 (AQ0－ AQ-1) -2.4346 4.3279 .3534 -3.1329 -1.7363 -6.890 149 .000
a 重組類別 = 關聯重組
從表5可知，公司關聯重組前后業(yè)績指標的綜合得分PI0－PI-1的均值為1.0874＞0，并且P＝0.001＜0.01，表明公司重組后業(yè)績指標與重組前相比顯著改善；而與此同時，由表5可知公司關聯重組前一年與當年的資產質量指標綜合得分AQ0－AQ-1的均值為-2.4346，遠小于零，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重組后資產質量不但沒有提高反而明顯下降。綜上可知，第一階段的關聯重組只是起到了一種粉飾美化財務報表的作用，而對公司的資產質量改良與長期競爭能力的提升并沒有幫組，是一種典型的報表性重組。
②非關聯重組研究：為了得出更為全面、正確的結論，本文對第一階段發(fā)生的非關聯重組亦選取了150起進行對比分析。為了增強可比性，在樣本選取時盡量使重組公司的性質、規(guī)模、行業(yè)、重組方式和股權結構等能和關聯重組公司相同或相似。然后利用SPSS軟件計算出公司重組前一年及當年的業(yè)績指標和資產質量指標綜合得分及相應的均值，并進行配對T檢驗，具體結果整理如表6所示。
表6 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（業(yè)績指標） 重組當年－重組前一年(PI0－ PI-1) .9725 4.3888 .3583 3.746
E-02 1.9075 2.714 149 .007
Pair 2
（資產質量） 重組當年－ 重組前一年 (AQ0－ AQ-1) -1.1506 4.8946 .3996 -2.1934 -.1078 -2.879 149 .005
b 重組類別 = 非關聯重組
從表6可知，公司重組前后業(yè)績指標的綜合得分PI0－PI-1的均值為0.9725＞0，并且P＝0.007＜0.01，表明公司重組后業(yè)績指標與重組前相比顯著改善；而與此同時，公司重組前一年與當年的資產質量指標綜合得分AQ0－AQ-1的均值為-1.1506＜0，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重組后資產質量不但沒有提高反而明顯下降。綜上可知，第一階段的非關聯重組也沒有起到實質性重組所應有的作用，也只是一種典型的報表性重組。
故總體上看，在第一階段，我國上市公司的重組尚處于一種混沌狀態(tài)，無論是關聯重組還是非關聯重組都是一種報表性重組，具有濃重的投機氣氛。
2、第二階段 [⑤]（2002-2004年）代表重組相關規(guī)制逐漸完善、健全時期
利用SPSS軟件分別將第二階段公司關聯重組或非關聯重組前一年與當年的業(yè)績指標及資產質量指標原始數據標準化并剔除特異值之后，計算出公司重組前一年及當年的業(yè)績指標和資產質量的綜合得分及相應的均值，并進行相應的配對T檢驗，具體結果整理后如表7所示。
表7 上市公司第二階段重組有關綜合指標得分表
業(yè)績指標 資產質量
PI 0 －PI-1 Sig. AQ 0－AQ-1 Sig.
關聯重組 1.022 0.006 -0.7185 0.009
非關聯重組 1.563 0.002 0.6196 0.000
由上表可知，對于第二階段的關聯重組有PI0－PI-1=1.022,相應的P=0.006＜0.01，顯然重組后公司業(yè)績指標顯著提高；然而AQ0－AQ-1=-0.7185,且P=0.009＜0.1,說明公司重組后資產質量并沒有得到應有的改善。故與第一階段相比，第二階段的關聯重組并沒有發(fā)生實質性的變化，仍然是一種報表性重組。然與此同時，非關聯重組的PI0－PI-1=1.563,相應的P=0.002＜0.01，并且同時有AQ0－AQ-1=0.6196,且P=0.000＜0.1,說明公司重組后業(yè)績指標與資產質量均得到應有的改善，因而第二階段的非關聯重組應是一種實質性重組。
綜觀以上實證分析，可以得出以下結論：
①隨著相關規(guī)制的逐步完善與健全，非關聯重組已由第一階段的報表性重組向第二階段的實質性重組轉變。
②無論第一階段還是第二階段，關聯重組均是報表性重組，基本上仍是關聯方粉飾報表，操縱利潤的一種工具。相關規(guī)制在與關聯重組的博弈中，并沒能在促進關聯重組由報表性向實質性重組轉變方面發(fā)揮出應有的作用。由此亦可看出，相對于非關聯重組，關聯重組具有更大的盈余操縱空間。
五 結論分析
本文將我國上市公司發(fā)生的關聯重組按時間先后分為兩個階段，運用財務指標體系分析法進行實證研究，總結其不同階段重組績效的差異。正如前文所述，人們完全有理由預期2001年以后關聯重組的質量將明顯改善。然而在實證上，我們并沒得出第二階段關聯重組報表性減弱，實質性增強的結論。筆者認為可從以下幾個方面分析：
1、相關規(guī)制本身的問題
證監(jiān)會和證券交易所以及財政部等部門都在為規(guī)范關聯重組制定了一系列的準則、制度和法規(guī)、條例等，這些規(guī)制是上市公司資產重組的外部約束。其中證監(jiān)會和證券交易所對關聯重組的規(guī)制主要側重于堵：如限制某些關聯交易行為，譬如禁止上市公司以公司資產為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個人債務提供擔保（證監(jiān)會，2000）；努力促成減少關聯方交易，譬如要求上市公司與控股股東實行三分開，保證上市公司的人員獨立、資產完整及財務獨立（證監(jiān)會，2000）；使關聯交易透明化，譬如瑣細的信息披露規(guī)定（證監(jiān)會，2002），等等。但這些規(guī)定卻都因為沒有罰則作保證而顯得有些無力。而財政部的規(guī)定側重于截，即盡可能地使一些報表性的關聯重組無利可圖，如2000年出臺《非貨幣性交易》會計準則規(guī)定資產置換中上市公司獲得的利潤不能記入當期利潤，試圖堵死關聯方通過資產置換調節(jié)利潤的路子，但卻被一些上市公司采用非貨幣性交易貨幣化的方法輕松化解。顯然正如實證結論所顯示的那樣，堵和截都還未能從根本上解決關聯重組的報表性問題。
2、公司治理方面的問題
由于公司治理結構是相關規(guī)制得以有效執(zhí)行的內部保障機制。股權結構不規(guī)范,流通股比例過小，大股東對上市公司擁有超強控制權，難免會形成內部人控制局面。這就使得證券市場難以真正實現對資源的有效配置。而公司的股權過于集中則使股東大會、董事會形同虛設，失去相互監(jiān)督、約束的制衡機制，難免造成公司決策的變性。
3、制度環(huán)境的不成熟性。我國是一個正在進行經濟轉軌的新興市場國家。雖然擁有廣闊的經濟發(fā)展前景，但與國外成熟證券市場相比，我國證券市場比西方市場復雜得多，市場上存在著矛盾而濃厚的投機心理，市場炒作現象明顯多于西方市場，而中介機構的獨立性則相對更為缺乏。因而在這樣的制度環(huán)境中，即便是完備的制度也很難得到可靠、有效的執(zhí)行。比如雖然《上市公司治理準則》（2002）賦予了獨立董事向中小股東征集投票權的權力，但在我國證券市場目前投機氣氛濃厚、信用嚴重缺失、獨立董事的獨立性和公允度尚不能令中小股東完全信任的特定背景下，當獨立董事向中小股東征集投票權的時候，在全國卻應者寥寥，以失敗告終（尹永強，2002）[6]。
作者：曾愛民 文章來源：福建師范大學福清分院
