一、債務融資道德風險的理論評述
企業(yè)債務融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務融資的成本由基礎利率和風險溢價構成。對銀行貸款而言，基礎利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎利率是相同期限的國債收益率?；A利率取決于宏觀經濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務融資成本上升。風險溢價與企業(yè)融資期限和違約風險有關，融資期限越長，企業(yè)違約風險越高，風險溢價也越高。
風險溢價的重要組成部分是債務融資過程中企業(yè)和債權人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業(yè)選擇債務融資方式有很大影響。
道德風險成本源于債務融資后債權人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風險，降低債務融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業(yè)而言，道德風險高的企業(yè)一般經營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業(yè)進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業(yè)一般經營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。
在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經營過程中已經有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。
道德風險還與企業(yè)投資機會有關。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權人對行權方式的沖突越大，發(fā)生資產替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構。金融機構精于信用評估，能夠對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務條款也降低了道德風險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經濟，通過公募籌集債務資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。
雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
二、基于道德風險的債務融資方式選擇模型
道德風險是影響企業(yè)債務融資方式的重要因素，道德風險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。道德風險與企業(yè)的投資項目質量、經營業(yè)績、經營時間長短、資產結構、負債率等都有關系。下面將通過一個建立在道德風險基礎上的企業(yè)債務融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。
模型的基本思想是：由于所有權和經營權的分離，經理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經理個人帶來好處的壞項目。如果經理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經營業(yè)績、資產盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經理不關心股東價值，經理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。
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（二）模型
假設企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務比新的債務優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務，債權人將清算所有抵押資產A c。
經理從項目1獲得的收益為：
α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）
經理從項目2獲得的收益為：
α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）
