[摘要]自2001年以來，我國上市公司中的MBO案例日益增多，尤其近年在國退民進政策主導下，管理層收購更是風起云涌，在MBO過程中，一個最根本問題即融資問題，本文通過對融資過程中法律制度障礙及國內MBO融資的特征，對規(guī)范MBO融資問題提出幾點建議。
[關鍵詞] MBO融資 法律障礙 MBO基金 管理層收購 （Management Buy-out）是指目標公司的管理層利用所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購屬杠桿收購的一種，由于購買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，通常都遠遠超過管理層個人的支付能力，因此融資是MBO的重要的一個環(huán)節(jié)。 MBO自1998年從四通公司登陸我國，已經經過了很多磨練，然而，至今尚沒有一部完整規(guī)定MBO制度的法律，法規(guī)或行政規(guī)章,MBO的實施只能參照《公司法》、《證券法》、《股片發(fā)行與交易管理暫行條例》中有關股權轉讓的規(guī)定來進行。顯然，目前實施MBO最大的障礙就是缺乏明確、具體的法律規(guī)范的引導。而現(xiàn)行的法律、法規(guī)中的某些規(guī)定也給MBO的實施帶來了諸多的法律障礙，這在很大程度上影響了MBO的規(guī)范運作及其積極作用的充分發(fā)揮。 一、 MBO融資的有關法律障礙
由于實施MBO所需的資金一般數額不菲，往往是遠遠超過管理層的支付能力，故通過融資來滿足MBO的資金需求既是MBO的特點之一也是管理層必須做的選擇。國外MBO案例中，管理層只要出被收購價的一小部分，余下大部分可以通過向銀行貸款或引入戰(zhàn)略投資者（如銀行、風險資本投資企業(yè)、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等）或以“殼公司”發(fā)行公司債券等方式進行融資，然而這些融資方式在我國實施會遇到一定的法律障礙。
1.向金融機構申請貸款的用途受限
（1）《貸款通則》的限制 中國人民銀行于1996年頒布的《貸款通則》第20條第3、4款明確規(guī)定：禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營。該規(guī)定是的管理層以收購股權為目的的貸款申請難以得到中資金融機構的支持。 （2）《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的限制 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條規(guī)定：任何金融機構不得為股票交易提供貸款。該規(guī)定使得管理層收購上市公司的流通股的融資渠道不能采用向金融機構貸款的形式進行。 2.引入戰(zhàn)略投資者存在的限制
《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得向非銀行的金融機構和企業(yè)投資。顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。 風險資本投資企業(yè)在我國較為罕見，而“殼公司”如果向其他企業(yè)借款也會因違反“企業(yè)之間不得進行資金拆借”的有關規(guī)定而被認定融資行為無效。 同時，我國對保險金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制?！侗ｋU法》第104條規(guī)定：保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用方式，由于MBO不再上述資金運用的許可范圍內，管理層無法采用此種融資方式。
3.以“殼公司”發(fā)行公司債券根本行不通
《公司法》第159條規(guī)定的可以放行公司債券的主體包括股份有限公司、國有獨資公司、兩個以上的國有企業(yè)或其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司。而在MBO案例中設立的“殼公司”大多數是私營性質的有限責任公司，很少符合上述發(fā)行公司債券的主體資格。 即使符合發(fā)行公司債券的主體資格，《公司法》第161條有關發(fā)行條件的要求也令很多“殼公司”難以達到，且即使符合法定條件，最終是否能獲得審批機關的批準也難以確定。因此，我國目前已有的MBO案例中還沒有采用發(fā)行公司債券進行融資的案例。 另外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定：任何個人不得持有一個上市公司５‰以上發(fā)行在外的普通股。所以參與收購的各方只能注冊一個“殼”公司作為收購主體。但《公司法》卻規(guī)定：有限責任公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產的５０％，這又成為殼公司在收購中難以逾越的障礙。此外，我國還缺少機構投資者，其他機構既不允許業(yè)務能力介入這種融資業(yè)務，如《證券法》規(guī)定：證券公司在開展業(yè)務過程中不能直接為企業(yè)提供融資，而其他機構正在設立MBO基金，但目前的資金規(guī)模有限且并未進入實質性操作階段。
二、 目前我國MBO融資的主要方式
基于以上法律對于MBO融資方式及渠道的限制，我國目前存在的融資方式主要有以下幾種。
1.民間借貸
在避免非法集資的情況下，把利率限制在四倍于同期貸款利率的范圍內，管理者可以利用個人信用向其他個人或者非金融企業(yè)借貸。 “恒源祥”的收購是通過民間借貸完成融資的典型案例。2001年３月劉瑞旗和他的收購團隊斥資9200萬元，從上市公司萬象股份手里收購冠以“恒源祥”商號的７家公司的股權，如愿以償的完成了一次MBO,把“恒源祥”商標的實際控制權收回到自己的手中。這次收購的外部融資是由加盟恒源祥的四件核心骨干企業(yè)老板提供的。在恒源祥投資發(fā)展有限公司中，劉瑞旗持61％的多數股份，31％的股份由這四家企業(yè)的老板持有。劉瑞旗和這些老板之間的具體借貸數額和利息，沒有得到透露，但是可以肯定的是，提供借款的民營企業(yè)老板其意不在獲取利息。 劉瑞旗的MBO融資模式是簡潔的，從法律的角度看是完美的，但是他對管理者的個人素質以及被收購企業(yè)的素質有相當高的要求，并不具有普遍性。很多國有企業(yè)的經理、董事長并沒有那么多愿意幫助他的“富親戚”。即使有這樣的親朋，被收購企業(yè)的狀況，加上被收購者的經營能力多難以給人們足夠的信心，沒有這種信心，即意味著要求利息成本增加，收購者就不愿意選擇這條變得昂貴的融資渠道了。
2.股份融資
通過組建控股或投資公司間接取得被收購企業(yè)的控股權。控股的管理層和被收購企業(yè)之間的控股或投資公司除了作為收購方的管理層的股份之外，其余的權益資本就可以看作是一種股份融資。這些權益資本和管理層投入的權益資本合起來用來收購標的企業(yè)的控股權。
但是完全靠股票融資進行MBO，實際上是有違MBO的初中的。收購完成之后，被收購公司并不下市，管理層只持有全部股份的一小部分，其他股東雖然每一個持有的股份都小于管理層，但是他們的人數多，加起來則大大超過管理層持由股份的比例。管理層很難通過合法合理的按照自己的思路對公司進行重組改造，因為所有這些方案必須由董事會或者股東大會表決通過。更重要的是，區(qū)區(qū)６．５％的剩余收益權怎么能夠解決管理層和企業(yè)所有者之間的委托代理問題？怎么能夠解決管理層的產權激勵問題呢？所以洞庭水殖的MBO模式作為過歐資本推出競爭性行業(yè)的一種方式是無可厚非的，但是并不是理想的MBO。真正的MBO還是需要尋求債務融資。
3.信托籌資
信托投資公司雖然是現(xiàn)行法律體系下，最有希望成為主力軍的MBO融資渠道，但是由于我國的信托也剛剛誕生20余年，發(fā)展極不成熟，在MBO方面的活動也剛剛起步。2002年11月20日，新華信托首先推出MBO信托計劃，學界紛紛預測信托公司將會在MBO中大顯身手，但是2003年初，MBO被財政部建議暫緩審批，在家上金新信托事件給整個信托業(yè)蒙上暗影，到現(xiàn)在為止，尚未出現(xiàn)公開透明的信托MBO案例。盡管如此，各種跡象表明信托一直參與在MBO融資實踐中。 如被稱為國內“首例市場化MBO”樣板的大型國有企業(yè)武漢有機實業(yè)公司的管理層就是利用信貸貸款支付的收購款8000余萬元。收購完成后，武漢有機的80名管理層成員分享股權，分擔債務。由于信托貸款的利息為8％，比銀行擔保貸款高3個百分點，武漢有機的管理層成員幾乎全部把自己的房產抵押給銀行獲得貸款，用以償還信托公司的債務。 從武漢有機的MBO案例來看，信托貸款的確可以解決融資問題，但是明顯看出信托貸款較銀行貸款在某些項目上是不經濟的，由于有關銀還貸款的用途限制，管理層不得已轉向信托貸款，而又想盡一切辦法用較便宜的銀行貸款替換掉昂貴的信托貸款，最終的結果還是銀行貸款在支持MBO融資。與直接允許收購方從銀行融資相比，管理層付出了兩個貸款交接之間的額外利息，以及兩次融資需要的額外的精力。 三、對MBO融資的若干建議
各國MBO發(fā)展水平由于各國的基本經濟狀況和各國對MBO融資的監(jiān)管等有著重要的關系。在我國現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，MBO的融資難題是制約MBO順利進行的一個重要障礙。面對如此的狀況，不管是監(jiān)管層還是實踐者都應該在各方面做出嘗試和創(chuàng)新。
1.加強法制建設
目前我國對有關收購行為的法律法規(guī)分散于不同的法律條文中，規(guī)定業(yè)過于簡略、操作性不強，而且對購并主體作了限制，使得國內自然人無法購并上市公司。應進一步加強立法工作，細化操作程序，對在MBO操作過程中出現(xiàn)的問題，如信息披露、資產估價辦法、法律責任等進行必要的規(guī)定，為MBO的實施創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。
2.培育機構投資者，優(yōu)化我國上市公司MBO融資結構，強化對管理層的監(jiān)督約束機制。
機構投資者的介入，使原有的股權結構由分散走向相對集中，克服了股權分散情況下，中小鼓動“搭便車”難以對管理層實施監(jiān)管的問題。同時，機構投資者作為收購伙伴不僅向管理層提供股權和債權融資支持，而且從一開始就參與和安排整個收購過程，如要求公司提供詳細的經營和財務信息，評估收購風險，參與賣方的談判，安排融資，組建公司董事會，監(jiān)管公司收購后經營狀況，直到投資者在公司價值大幅增長在上市后實現(xiàn)套利獲現(xiàn)的目的。在國外，合格的機構投資者是MBO步入良性發(fā)展的關鍵和賀信。由此可見，MBO不僅實現(xiàn)了機構投資者與管理層目標和利益的一致，而且通過機構投資者組懂得積極監(jiān)管，進一步強化了管理層的監(jiān)督約束機制。
3.建立和完善上市公司管理層融資的退出機制
發(fā)達的資本市場為MBO中的戰(zhàn)略投資者投資收益的實現(xiàn)提供了充分的渠道，而我國資本市場還處于建設中，因而還沒有為MBO之后的戰(zhàn)略投資者投資收益提供通暢的渠道。只有資金回收的渠道暢通，在管理層為收購而進行融資時，資金的給予方才會更加愿意提供資金，這樣將帶來MBO的良性循環(huán)。
4.創(chuàng)新管理層收購融資工具，改革金融制度
相對于西方國家，中國企業(yè)MBO融資工具較少，我們需要在融資方式中設計多樣化的金融工具，是不同的金融工具對應不同的風險偏好者，提高MBO對投資者的吸引力。借鑒西方國家MBO融資工具，結合我國MBO的線是融資需要，通過金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具，降低風險和收購成本提供可能。具體措施包括：推進信用評級，促進信用貸款發(fā)展，逐步放寬上業(yè)銀行貸款的有關限制，放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，嘗試建立企業(yè)優(yōu)先股融資機制，探索次級債務工具。
5.推行專業(yè)的MBO基金融資模式
在西方成熟的MBO市場上，MBO基金已經成為一種主要的融資手段，有效解決了管理層收購融資瓶頸問題。在收購過程中，它往往扮演三種角色，一時戰(zhàn)略投資者，二是過橋資金提供者，最后一種角色是全程方案提供者，同時該基金通過投資MBO也可以獲取三方面的利潤：利息收入，股權增值和分紅收益。這樣在收購中，MBO基金不僅解決了管理層的融資問題，而且自身也可以獲得可觀的利潤，從而實現(xiàn)雙贏。在我國目前的市場條件下，MBO基金是有很大的發(fā)展空間的。 隨著市場經濟在我國的深入發(fā)展以及與MBO融資相關的制度和市場的不斷完善，以資本市場為主體的多樣化MBO融資模式將極大推動管理層收購在我國的發(fā)展。屆時管理層收購也將會成為我國企業(yè)產權制度改革的重要推動力量。而且隨著國內市場和國際市場的接軌，中國企業(yè)的產權制度也將一步一步擺脫歷史的束縛，向著國際慣例靠近。
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作者：姚圣 岳文 文章來源：中國礦業(yè)大學管理學院會計系
