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研發(fā)投資國外研究狀況及我國借鑒

 一、委托代理理論對研發(fā)投資研究的影響
  現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權(quán)與控制權(quán)的分離(Berle & Means,1932),這種分離是假設(shè)可以給公司帶來更高效率的,它允許投資者分散其風(fēng)險(xiǎn)與收益,而經(jīng)營者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來了現(xiàn)代公司的委托代理問題(Jensen & Mecking,1976),公司經(jīng)營者(代理人)與投資者(委托人)的利益不一致和信息不對稱使經(jīng)營者在進(jìn)行公司戰(zhàn)略決策時未必以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo),從而對公司研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。學(xué)者們在這方面進(jìn)行了大量的研究,但他們并沒有形成一致的結(jié)論。
  研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn),其在市場上是有價(jià)值的,但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性,使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn),代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長,對當(dāng)期利潤或許有負(fù)面影響,所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。Bange,Bondt and Shrider(2005)通過對美國數(shù)據(jù)的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標(biāo)來推進(jìn)或降低研發(fā)支出,研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機(jī)會主義行為和增加代理成本,從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。
  另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),由研發(fā)投資導(dǎo)致的信息不對稱可以給公司內(nèi)部人帶來超常收益(Aboody and Lev,2000)。一般來說,公司的投資都會造成信息不對稱,外部人獲得的僅是關(guān)于投資效率的高度概括的、不及時的信息,而與研發(fā)相關(guān)聯(lián)的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle (1985)認(rèn)為由于研發(fā)投資比有形資產(chǎn)投資的未來收益更具不確定性,收益變動的增加使研發(fā)公司內(nèi)部人可利用其壟斷權(quán)力獲利。Aboody and Lev(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動的公司,其內(nèi)部人收益持續(xù)大于無研發(fā)的公司,內(nèi)部人也有信息優(yōu)勢來改變研發(fā)預(yù)算,研發(fā)費(fèi)用于是成了信息不對稱和內(nèi)部人收益的重要促進(jìn)因素。從這個角度來看,在內(nèi)部人收益的驅(qū)動下,研發(fā)投資應(yīng)高于股東希望的水平。
  二、研發(fā)投資與公司價(jià)值的相關(guān)性
  關(guān)于研發(fā)投資對公司價(jià)值的影響,學(xué)者們看法不一,一種觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投資與公司業(yè)績正相關(guān),如Scherer(1965)、Grabowski and Mueller(1978)以美國公司為樣本,Klette(1996)以挪威制造業(yè)公司為樣本,都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績之間是正相關(guān)的。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為R&D與公司業(yè)績之間不存在這種正相關(guān),有代表性的是馮·布朗(1999)提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱(Acceleration Trap)”概念,即研發(fā)項(xiàng)目投資額的不斷增加與企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和利潤增長之間的非正相關(guān)關(guān)系所引起的高風(fēng)險(xiǎn)。馮·布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn),在1978- 1990年期間,這些高科技公司的研發(fā)費(fèi)用分別增長了3-5倍,但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產(chǎn)品銷售收入的增長之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。
  研發(fā)投資的價(jià)值能否在資本市場上得到有效的揭示,學(xué)者們也見解不一。如Hall(1993)認(rèn)為,投資者的視野有限,他們不能從長期的研發(fā)投資中預(yù)測其回報(bào),如果他們直接接受財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的收益,而不會結(jié)合會計(jì)準(zhǔn)則中研發(fā)投資的會計(jì)處理方法,對研發(fā)的預(yù)期收益進(jìn)行調(diào)整,就很有可能導(dǎo)致對研發(fā)公司的股票定價(jià)偏低。相反,另一些學(xué)者卻認(rèn)為投資者高估了研發(fā)的價(jià)值,他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資,它會帶來預(yù)期收益,所以投資者在確定股價(jià)時會考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis(2001)研究發(fā)現(xiàn),從事研發(fā)的公司,其股票的歷史收益要超過不從事研發(fā)的公司,高研發(fā)投入的公司在權(quán)益市場上獲得超常收益。Pemman and Zhang(2002)認(rèn)為當(dāng)期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報(bào)正相關(guān),他們對該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會計(jì)處理誤導(dǎo)了,這使研發(fā)投資上升時低估收益,而研發(fā)投資下降時夸大收益。另有學(xué)者的解釋是超額回報(bào)是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,如Chambers,Jennings,Thompson II(2002)。Charles Shi(2002)則從債權(quán)人的視角考查了研發(fā)收益(平均收益)與其風(fēng)險(xiǎn)(收益變動)之間的關(guān)系,認(rèn)為關(guān)于研發(fā)價(jià)值的現(xiàn)存研究傾向于夸大研發(fā)的收益。
  三、公司研發(fā)投資決策的影響因素
  關(guān)于研發(fā)投資影響因素的實(shí)證文獻(xiàn)可以從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司特征、公司外部監(jiān)管力度和經(jīng)理人特征等幾個方面加以概括。
  (一)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資的關(guān)系
  公司不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對其研發(fā)決策的影響是不同的,但實(shí)證研究的結(jié)論并不統(tǒng)一。Francis and Smith(1995)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比,創(chuàng)新較少,股權(quán)分散的公司獲得較少的專利權(quán),他們傾向于購買而不是內(nèi)部研發(fā)。Berrone, Surroca and Tribó(2005)研究了所有權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東的存在對公司研發(fā)強(qiáng)度的影響,其結(jié)論是:銀行所有權(quán)對公司的研發(fā)強(qiáng)度有負(fù)面影響,非金融公司所有權(quán)對公司研發(fā)強(qiáng)度有正面影響,個人所有權(quán)的影響是不明確的;而大股東的數(shù)量(單個或合計(jì)持股達(dá)50%)對公司研發(fā)強(qiáng)度的影響是負(fù)面的。
  關(guān)于研發(fā)公司債務(wù)政策的研究結(jié)果則相對一致。Baldwin et al.(2002)研究了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、研發(fā)強(qiáng)度與創(chuàng)新之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度高的公司顯示為較低負(fù)債的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重對研發(fā)投資有約束。Nam, Ottoo and Thornton(2003)認(rèn)為高負(fù)債的公司會傾向于低水平的研發(fā)投資。這些結(jié)論應(yīng)與研發(fā)活動的特點(diǎn)相關(guān)聯(lián),研發(fā)活動的不確定性增加了債券的風(fēng)險(xiǎn),而債券持有人或許不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),從而形成研發(fā)強(qiáng)度大的公司具有低負(fù)債水平的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然,研發(fā)需要大量的現(xiàn)金流,低負(fù)債也可減少利息的支付,所以高成長、承擔(dān)高研發(fā)投入的公司會有低負(fù)債率和低的股利支付率。
  Hall et al.(1998)通過對來自法國、日本和美國科技公司的考察,研究了不同制度背景下銷售收入和現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響,發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對公司現(xiàn)金流和銷售收入的敏感度,美國公司高于日本公司和法國公司。在美國,研發(fā)與公司的現(xiàn)金流和銷售收入正相關(guān),而在日本和法國,這種影響是混合的。Bond et al.(2003)用英國和德國公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了現(xiàn)金流對固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的重要性,其結(jié)論是德國公司的研發(fā)投資水平對現(xiàn)金流不敏感,而英國相反。這或許與不同國家公司間的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同有關(guān)。

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