中航國際在“十一五”實(shí)現(xiàn)了快速增長，近三年銷售收入和實(shí)現(xiàn)利潤達(dá)到30%以上的增長速度，這其中并購重組發(fā)揮了重要作用。2010年，并購項(xiàng)目帶來的銷售收入79億元，占年度收入總額的13%。公司通過并購?fù)卣沽嗽谒?、地產(chǎn)、電子高科技和航空等多領(lǐng)域業(yè)務(wù)，中航國際在實(shí)現(xiàn)原有業(yè)務(wù)的有機(jī)增長基礎(chǔ)上，通過并購提升了行業(yè)市場地位，改善管理機(jī)制并實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展，增強(qiáng)了公司的整體競爭力，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。
一、并購動因
中航國際出于業(yè)務(wù)增長的需要，抓住機(jī)遇收購了上廣電第五代TLT-LCD生產(chǎn)線，實(shí)施了對以農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)的鉀肥、磷肥等礦產(chǎn)資源的并購；出于戰(zhàn)略協(xié)同的需要，并購了幾家船舶制造工廠，實(shí)現(xiàn)了船舶貿(mào)易業(yè)務(wù)的向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸；出于聚焦主業(yè)、服務(wù)航空需要，開展了對美國大陸航空發(fā)動機(jī)的并購，實(shí)現(xiàn)了中國國企并購美國航空企業(yè)零的突破。
二、財(cái)務(wù)專業(yè)支持在并購中的作用
在企業(yè)并購尤其是海外并購過程中，無論是在提供專業(yè)支持服務(wù)，還是在做好風(fēng)險(xiǎn)控制等方面，財(cái)務(wù)工作非常重要，不可或缺。
首先，在確定并購方案，包括并購主體、并購方式、稅務(wù)籌劃、盡職調(diào)查、融資方案、完成報(bào)批、管理輸出等方面，財(cái)務(wù)都可以而且應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其專業(yè)作用。
其次，財(cái)務(wù)應(yīng)當(dāng)在并購風(fēng)險(xiǎn)控制方面發(fā)揮作用。
并購企業(yè)的價(jià)值是其未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的綜合體現(xiàn)，因此，要特別關(guān)注對并購風(fēng)險(xiǎn)的控制。中航國際在企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的成因及控制方面有其自己的分析和經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的成因體現(xiàn)主要有定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要包括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)（信息風(fēng)險(xiǎn)和評估技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)）和價(jià)格談判風(fēng)險(xiǎn)；融資風(fēng)險(xiǎn)有融資安排風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)兩類；支付風(fēng)險(xiǎn)有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付等三類；整合風(fēng)險(xiǎn)有目標(biāo)企業(yè)前期風(fēng)險(xiǎn)的聚集、文件價(jià)值觀及管理模式的差異較大和缺乏科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營策略。
再次，有取有舍，該舍要舍。既包括項(xiàng)目進(jìn)展過程中，通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)有重大問題，影響項(xiàng)目進(jìn)程或價(jià)值的；也包括項(xiàng)目并購?fù)瓿梢院螅瑢?shí)際運(yùn)營結(jié)果與并購預(yù)期相差很遠(yuǎn)，或者無法實(shí)施有效管理的企業(yè)。中航國際就有北大生物之路等并購以后沒有成功運(yùn)營的案例，我們最終實(shí)施了處置轉(zhuǎn)讓。
最后，管理輸出能力是并購成敗的關(guān)鍵。通常情況下，并購的目的是為了發(fā)揮標(biāo)的企業(yè)的能力為公司發(fā)展服務(wù)。并購交割后，能否盡快地做好融合，對達(dá)到既定目標(biāo)非常重要。而管理輸出能力是基礎(chǔ)。
三、案例分析
（一）深圳中航集團(tuán)股份公司收購廣東國際大廈
1．項(xiàng)目背景
2005年8月，深圳中航集團(tuán)股份公司（簡稱“161”）遇到了一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)收購的機(jī)會：廣東國際大廈項(xiàng)目（簡稱“廣東國際”）。廣東國際位于廣州市最繁華的環(huán)市東路，于1992年正式落成，迄今仍是廣州市乃至廣東省的標(biāo)志性建筑之一。廣東國際原由廣州國際信托投資公司（簡稱“廣國投”）通過其全資子公司廣東國際大廈實(shí)業(yè)有限公司（簡稱“實(shí)業(yè)公司”）持有，在廣國投1999年破產(chǎn)后，清算組受委托對廣國投持有實(shí)業(yè)公司相關(guān)權(quán)益進(jìn)行拍賣。經(jīng)過兩次流拍后，2002年10月18日，由深圳市一浪投資有限公司（簡稱“一浪公司”）以11.3億元拍得價(jià)值17.36億元的大廈。
一浪公司在支付了首筆2億元后，無力支付剩余價(jià)款，開始尋求合作伙伴。2005年8月，161接觸該項(xiàng)目并認(rèn)為是一個(gè)難得的機(jī)會，161有關(guān)地產(chǎn)的三大板塊：商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理和酒店管理都可以在這個(gè)項(xiàng)目中得到突破性的進(jìn)展。除了財(cái)務(wù)上的回報(bào)之外，這個(gè)項(xiàng)目還具有很多其他效益如：收購廣州的地標(biāo)性建筑將會很大程度上提高深圳公司在廣州的社會知名度，有利于中航品牌在廣州的樹立，也有利于161在廣州高端商業(yè)地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)發(fā)展。
2．定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及其控制
深圳一浪公司是以11.3億元拍得廣東國際的，因此并購項(xiàng)目小組的首要任務(wù)是取得廣東國際的真實(shí)價(jià)值，從而為接下來的收購價(jià)格的談判打好基礎(chǔ)。
并購小組對這個(gè)收購項(xiàng)目從各個(gè)側(cè)面進(jìn)行進(jìn)一步評估，包括內(nèi)部評估和雇傭外部咨詢公司進(jìn)行第三方評估。來自各個(gè)部門和子公司的許多會計(jì)師、律師、酒店和物業(yè)管理方面的專業(yè)經(jīng)理、設(shè)施設(shè)備工程師和建筑工程師都參與了意見。同時(shí)，深圳公司還聘請了戴德梁行、岳華會計(jì)師事務(wù)所為這個(gè)項(xiàng)目提供價(jià)值評估和審計(jì)服務(wù)。所有相關(guān)報(bào)告都顯示這個(gè)項(xiàng)目有利且可行。
經(jīng)過談判，深圳公司最終認(rèn)可廣東國際的價(jià)值為11.3億元，并達(dá)成收購協(xié)議：一浪公司轉(zhuǎn)讓廣東國際75%的股權(quán)給深圳公司。最終確定收購方案是：深圳公司以3億元收購75%的股權(quán)，同時(shí)承擔(dān)6.3億元的債務(wù)。
3．融資風(fēng)險(xiǎn)及其控制
由于資金籌措的不順利，但根據(jù)清算組和一浪公司的事先協(xié)議，一浪公司必須在2006年底付出所有款項(xiàng)。所以，整個(gè)的收購工作不得不大幅度提速，融資風(fēng)險(xiǎn)凸顯。
面對融資風(fēng)險(xiǎn)，深圳公司通過努力爭取，在2006年12月31日支付了首筆款項(xiàng)1.5億元，并且和清算組簽訂了收購意向書。2007年1月，浦發(fā)銀行在中國一航提供反擔(dān)保的條件下為這項(xiàng)收購提供了7.3億元的擔(dān)保，中國農(nóng)行深圳分行為剩余的5000萬元提供了擔(dān)保。2007年1月31日，深圳公司與清算組簽訂了正式的收購合同。
2007年5月14日，161股東大會通過了這些收購案。161正式取代深圳公司成為廣東國際75%股權(quán)的擁有者，并掌握了管理權(quán)。同時(shí)，為了減輕所承擔(dān)的6.3億元的債務(wù)的資金壓力，161通過轉(zhuǎn)由廣東國際房產(chǎn)抵押貸款承接該項(xiàng)債務(wù)，即通過杠桿收購的方式完成收購。
4．支付風(fēng)險(xiǎn)及其控制
廣東國際收購的方案是共計(jì)9.3億元的現(xiàn)金支出要求。這對現(xiàn)金并不充裕的161帶來兩種支付風(fēng)險(xiǎn)：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)；二是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。如果從開始就確定收購主體的話，可以采用“現(xiàn)金+股權(quán)融資”的支付方式來收購，即9.3億元的收購價(jià)款由161新增發(fā)的股票融資和存量資金來支付。這樣就可以完全避免了杠桿支付所帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)，尤其適合資金不充裕的企業(yè)。
5．整合風(fēng)險(xiǎn)及其控制
為了有效控制財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，161從以下幾個(gè)方面進(jìn)行整合與控制：首先，對財(cái)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行整合。讓新的廣東國際公司委托中航酒店管理公司和中航物業(yè)管理公司，分別管理廣東國際酒店業(yè)務(wù)和廣東國際商業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務(wù)。其次，建立新的組織管理架構(gòu)。酒店和物業(yè)兩大業(yè)務(wù)被分離并由兩支相對獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。再次，完善財(cái)務(wù)管理制度，梳理財(cái)務(wù)管理流程。針對廣東國際的經(jīng)營業(yè)務(wù)特點(diǎn)，完善各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理制度，完善財(cái)務(wù)相關(guān)崗位的設(shè)置，提高財(cái)務(wù)內(nèi)部控制的有效性。
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1．并購動因
北京公司致力于從傳統(tǒng)的水泥設(shè)備出口商向水泥業(yè)務(wù)工程總包商EPC方向發(fā)展，“十二五”期間以實(shí)現(xiàn)年收入60億元為目標(biāo)，對應(yīng)的戰(zhàn)略需求：高端合作伙伴，提升行業(yè)核心能力；高端客戶，解決支付瓶頸；高端品牌，具備行業(yè)領(lǐng)先的站位。
收購對象德國KHD成立于1856年，總部位于德國科隆，在法蘭克福證券交易所上市，全球水泥設(shè)備和生產(chǎn)線設(shè)計(jì)、設(shè)備研發(fā)和生產(chǎn)、水泥工程的“三強(qiáng)”之一，市場占20%份額，工藝設(shè)備質(zhì)量和技術(shù)研發(fā)實(shí)力均處于世界一流水平。擁有404項(xiàng)專利和159項(xiàng)商標(biāo)，在全球共完成600余條水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目。其戰(zhàn)略需求：中國合作伙伴，開拓中國市場；中國研發(fā)和采購，降低成本；中國施工能力，為客戶提供EPC整體解決方案。
2．收購方案
KHD現(xiàn)有總股本3314萬股，擬增發(fā)50%即增發(fā)1655萬股，北京公司通過在香港設(shè)立的全資**公司認(rèn)購994萬股，占增發(fā)后總股份的20%，成為第一大股東。2010年8月27日簽署《意向書》前10日平均股價(jià)4.53歐元/每股。出資額4510萬歐元。
參與決策和管理的條件：監(jiān)事會成員2人由北京公司委派，占1/3；管理委員會1人由北京公司委派，出任全球銷售總監(jiān)占1/3；北京公司委派一人出任助理財(cái)務(wù)總監(jiān)。
3．購并定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制
組建購并專業(yè)團(tuán)隊(duì)：聘請德勤（德國）進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查；聘請Arshurst(德國）律師行進(jìn)行法律盡職調(diào)查，金度律師事務(wù)所作為國內(nèi)法律顧問；聘請水泥行業(yè)專家進(jìn)行技術(shù)盡職調(diào)查，確認(rèn)KHD專利技術(shù)權(quán)屬和品牌價(jià)值；聘請調(diào)查公司進(jìn)行補(bǔ)充盡職調(diào)查，了解人力資源、高管團(tuán)隊(duì)的情況。
KHD為法蘭克福上市公司，法蘭克福交易所監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露充分。組織財(cái)務(wù)人員分析年報(bào)，預(yù)測未來盈利狀況。定價(jià)主要采取市價(jià)法，由于談判初期市價(jià)（前10日均價(jià)）4.53歐元與每股凈資產(chǎn)4.12歐元接近，為防止價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，于8月27日鎖定價(jià)格區(qū)間。
4．購并融資風(fēng)險(xiǎn)控制
融資方式：通過內(nèi)保外貸解決短期資金問題；長遠(yuǎn)安排通過申請5年期購并專項(xiàng)貸款，置換流動資金借款。幣種選擇：美元長期看跌，適合舉債，對沖外幣資產(chǎn)和收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)。融資金額：6500萬美元，留足1年期利息和不可預(yù)見費(fèi)（匯率差異和利率波動等）。融資成本：目前美元成本比較低,美元貸款將有效降低融資成本。
5．購并整合風(fēng)險(xiǎn)控制
明確戰(zhàn)略定位和合作姿態(tài)：KHD是百年老店，中航國際北京公司收購動機(jī)著力于業(yè)務(wù)層面的合作，而不是控股型財(cái)務(wù)投資者，坦誠合作、實(shí)現(xiàn)雙贏是共同目標(biāo)。鑒于KHD在行業(yè)內(nèi)的影響力，北京公司在市場開拓、產(chǎn)品認(rèn)知、組織管理、文化精進(jìn)等方面更多地采取學(xué)習(xí)與合作的姿態(tài)。落實(shí)合作協(xié)議，與KHD在國內(nèi)共同收購一家設(shè)備制造企業(yè)、一家水泥設(shè)備設(shè)計(jì)院，組建中國采購中心，兌現(xiàn)合作承諾，鞏固合作關(guān)系。遴選全球視野的職業(yè)經(jīng)理和專業(yè)人士，進(jìn)入決策和管理層。共同制定發(fā)展戰(zhàn)略，共同開發(fā)高端市場。北京公司積極調(diào)整水泥設(shè)備業(yè)務(wù)的內(nèi)部組織架構(gòu)，對應(yīng)KHD的組織架構(gòu)，各層級人員輪流進(jìn)入KHD工作，積累行業(yè)核心競爭能力。
項(xiàng)目最新進(jìn)展：項(xiàng)目得到了中航國際董事會和國家相關(guān)部門的批準(zhǔn),進(jìn)行收購KHD20%股權(quán)。2011年2月22日完成股權(quán)交割，填權(quán)后市價(jià)8.05歐元，股權(quán)浮盈3500萬歐元。
?。ㄈ?16項(xiàng)目
1．并購動因
收購標(biāo)的TCM公司,是一家生產(chǎn)小型螺旋漿發(fā)動機(jī)的航空生產(chǎn)企業(yè)，具有百年品牌，市場份額全球第二。并購動因主要有：中航工業(yè)國際化發(fā)展戰(zhàn)略的需要；契合中國通飛市場開放時(shí)機(jī)，占領(lǐng)行業(yè)至高點(diǎn)；吸收國際上先進(jìn)的航空發(fā)動機(jī)制造技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；進(jìn)入和開拓美國市場。
并購公司概況：TCM主要從事航空活塞發(fā)動機(jī)研發(fā)生產(chǎn)和銷售、發(fā)動機(jī)翻新及零備件服務(wù)，是FAA認(rèn)證的航空活塞發(fā)動機(jī)和零備件專業(yè)化公司，具有AS9100認(rèn)證資質(zhì)，擁有104年歷史，從事航空發(fā)動機(jī)生產(chǎn)80年，2010年銷售額預(yù)計(jì)1.35億美元，員工450人。主要在美國、歐洲和澳洲。主要生產(chǎn)廠位于美國阿拉巴馬州的Mobile市。兩個(gè)維修中心，一個(gè)位于Fairhope，另一個(gè)位于紐約長島的Mattituck（TMS）。TMS具有獨(dú)立法人資格，同時(shí)修理Lycoming和TCM的發(fā)動機(jī)，同時(shí)經(jīng)營兩家公司的備件。
2．戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)控制
為控制戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，公司成立項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)小組和工作小組，集中公司技術(shù)、商務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等方面的專業(yè)人才，解決并購中的決策與具體問題；深入調(diào)查并購標(biāo)的的基本情況：美方兩次到中國介紹情況，我方工作組兩次赴美考察；公司領(lǐng)導(dǎo)現(xiàn)場考察定調(diào)，全面的可行性分析：從技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)、法律、后續(xù)運(yùn)營等方面進(jìn)行深入研究，航貿(mào)委員會、總經(jīng)理辦公會研究決策；積極與美國政府、中國政府相關(guān)部門先期溝通；聯(lián)合美方，利用律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)攻關(guān)；與進(jìn)出口銀行的良好溝通，獲得融資支持等。
3．定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制
內(nèi)部評估：工作小組由財(cái)務(wù)、審計(jì)、業(yè)務(wù)專家等組成，分別按市盈率法、市銷率法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等進(jìn)行估值。外部比較：分別與國內(nèi)并購先例（FACC）、國際并購案例進(jìn)行比較，參考中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的結(jié)果。價(jià)格談判：組成談判團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過多輪談判，最終確定價(jià)格：
◎公司估值
● DCF模型：*****萬美元
● EBITDA倍數(shù)法:*****萬美元
● 按收購價(jià)計(jì)算：
IRR,9.2%；NPV,1958萬美元
◎總投資：*****萬美元
● 并購價(jià)款：*****萬美元
● 中介和其他費(fèi)用:***萬美元
● 補(bǔ)充運(yùn)營資金不足：****萬美元（考慮極端情況下發(fā)生索賠****萬美元）
4．融、投資風(fēng)險(xiǎn)控制
主要投資風(fēng)險(xiǎn)考量：建立風(fēng)險(xiǎn)防火墻；預(yù)留退出機(jī)制；避免未來稅收風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到節(jié)稅目的。
主要融資風(fēng)險(xiǎn)考量：巨額資金的及時(shí)到位與資金成本大??；對總公司資本結(jié)構(gòu)的影響；美國、中國、香港等稅法對杠桿融資的限制。
5．整合風(fēng)險(xiǎn)控制
短期（1-2）年
● 穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，保證正常運(yùn)營
● 履行董事會職責(zé)（制定管理/市場/新產(chǎn)品開發(fā)等策略）
● 派駐執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)
● 開拓中國市場,及策劃目標(biāo)市場
● 零件的轉(zhuǎn)包開發(fā)
中期（3-5年）
● 零部件的轉(zhuǎn)包生產(chǎn)
● PC的申請，部件裝配
● 建立銷售服務(wù)中心
● 在中國建立研發(fā)中心
長期（5年以上）
● 建立完整的生產(chǎn)線，包括裝配、試車
● 確保中國市場供應(yīng)
● 在目標(biāo)市場建立銷售、服務(wù)中心
項(xiàng)目最新進(jìn)展：2011年1月19日已取得美國外國投資審查委員會CFIUS批準(zhǔn)，正在等待中國政府相關(guān)部門審批，預(yù)計(jì)于3月下旬交割。
四、中航國際的投資戰(zhàn)略
根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，中航國際“十二五”期間將根據(jù)并購六項(xiàng)投資原則（即戰(zhàn)略匹配、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)控制、協(xié)調(diào)增效、管理整合和建立退出機(jī)制），統(tǒng)籌安排并購計(jì)劃，合理安排并購進(jìn)度，采取有效措施控制并購風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要充分發(fā)揮并購進(jìn)來企業(yè)的潛力和作用，為公司發(fā)展做出新貢獻(xiàn)。
