作為融資活動(dòng)中的一類,并購融資區(qū)別于一般融資活動(dòng)的特殊性主要表現(xiàn)在:數(shù)額巨大、風(fēng)險(xiǎn)高、融資方式以多種組合的形式存在。
一、并購融資風(fēng)險(xiǎn)
并購融資風(fēng)險(xiǎn)是指:企業(yè)為實(shí)施并購而進(jìn)行的融資活動(dòng)給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)和控制權(quán)損失的不確定性。企業(yè)為并購而融資,一方面不能因此而引起企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),另一方面不能因融資策略、結(jié)構(gòu)不當(dāng)而失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。一切并購融資都是緊緊圍繞這兩方面在努力,做到了這兩點(diǎn),就是成功的并購融資。
1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在形成債務(wù)時(shí)不得不面對(duì)的因無法償還到期債務(wù)而被迫結(jié)束經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于并購融資數(shù)額巨大以及并購結(jié)果的不確定性,如果企業(yè)大量以債務(wù)融資方式籌集資金,則可能因?yàn)榈狡诓荒苓€本付息而被迫以低價(jià)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè),甚至可能破產(chǎn)倒閉。企業(yè)的債務(wù)越多,那它所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大,其破產(chǎn)的可能性就會(huì)越大。
除了不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外,企業(yè)還會(huì)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。在一定的時(shí)期內(nèi),企業(yè)的融資能力總是有限的。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額達(dá)到一定程度時(shí),債權(quán)人會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過大,而拒絕再向企業(yè)借入資金。如果企業(yè)為了一次并購活動(dòng)的完成,而在短時(shí)間內(nèi)融入大量的債務(wù)性資金,那就意味著企業(yè)再融資的難度大大的增加了。因?yàn)椴①彸晒Σ⒉灰馕吨晒Φ牟①?整合階段同樣也需要有大量的資金支持才能完成,整合過程會(huì)耗費(fèi)大量的人力、物力和財(cái)力,有時(shí)甚至要比并購過程中所花費(fèi)的費(fèi)用更多。這就要求企業(yè)在融資并購后,仍要保持較強(qiáng)的再融資能力,否則企業(yè)會(huì)因無法完成整合而達(dá)到并購的最終目的。
2、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是指主并企業(yè)因?yàn)椴①彾鴨适?duì)自身企業(yè)控制權(quán)的可能性。主并企業(yè)采用股票對(duì)價(jià)(通過增發(fā)新股換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán))的方式,可以避免現(xiàn)金的大量流出,從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力,減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但這種方式可能會(huì)稀釋主并企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與每股收益水平,倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱,隨著股本結(jié)構(gòu)的變化,企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生部分轉(zhuǎn)移,輕則引起企業(yè)利潤(rùn)分流,使得原有股東的利益受損,重則影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自主性、獨(dú)立性,導(dǎo)致企業(yè)喪失控制權(quán)。
控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生違背了企業(yè)并購的初始動(dòng)機(jī)。所以,保持控制權(quán)是企業(yè)權(quán)益融資的底線。娃哈哈和樂百氏原本在瓶裝水市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng),難分仲伯,但為何現(xiàn)在樂百氏卻被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面?很重要的一個(gè)原因就是,娃哈哈在和法國(guó)達(dá)能合資時(shí),堅(jiān)守了控股的底線;而樂百氏在嫁給同樣的東家時(shí),連同話語權(quán)也拱手交出了。
二、風(fēng)險(xiǎn)成因——并購融資環(huán)境不寬松
1、信用低下導(dǎo)致股權(quán)融資難。
企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱一般由其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)信譽(yù)來決定。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)投資者的投資趨向與投資信心具有決定性的作用。我國(guó)多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想,再加上企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐案件層出不窮,使得整體融資環(huán)境逐漸惡化,進(jìn)而破壞了企業(yè)融資的可能性和穩(wěn)定性,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的增加。其次,由于對(duì)股市的種種誤解,我國(guó)股市對(duì)公司的評(píng)價(jià)功能很弱,投機(jī)性很強(qiáng),對(duì)公司發(fā)行股票和實(shí)施配股及其籌集資金使用的監(jiān)督不力。特別是一些上市公司利用其上市的“特權(quán)”融資,導(dǎo)致了大量資金低效甚至是無效的運(yùn)用。這種透支公司信用和市場(chǎng)融資能力所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)使得我國(guó)股市在火爆幾年后近些年持續(xù)低靡,企業(yè)通過股票融資的機(jī)會(huì)減少,融資難度加大。
2、法律限制制約債權(quán)融資
在我國(guó)現(xiàn)階段制度環(huán)境下,針對(duì)并購的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長(zhǎng)期信貸在企業(yè)并購中主要用于并購?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)整合安排,用于大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整和更新改造。上市公司并購中涉及的銀行長(zhǎng)期信貸的難點(diǎn)主要在于:一方面,目前我國(guó)國(guó)有銀行的業(yè)務(wù)能力還沒有專業(yè)化到有能力參與并購的操作和并購?fù)瓿珊髮?duì)企業(yè)的運(yùn)作實(shí)施有效的參與、監(jiān)督和控制,從而難以控制信貸風(fēng)險(xiǎn);另一方面,且前我國(guó)抵押貸款機(jī)制還不夠充分有效,在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的條件下,對(duì)抵押物的處理也會(huì)給銀行帶來風(fēng)險(xiǎn)。并購法禁止不具備實(shí)際履約能力的并購入進(jìn)行上市企業(yè)并購,被并購企業(yè)不得向并購入提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。從而禁止了并購活動(dòng)中被并購企業(yè)向受購方企業(yè)提供擔(dān)保以獲取銀行貸款,或以其他形式的財(cái)務(wù)資助的可能性。三、并購融資風(fēng)險(xiǎn)控制——融資規(guī)劃
1、融資額的確定:
主并企業(yè)在制定融資規(guī)劃的時(shí)候,融資額的確定是一個(gè)十分重要的方面。其影響因素可概括為“兩個(gè)構(gòu)成”,即顯性成本與隱性成本
顯性成本包括并購支付的對(duì)價(jià)、并購直接費(fèi)用、并購管理費(fèi)用。并購支付的對(duì)價(jià)是指主并企業(yè)為完成并購目標(biāo)企業(yè)所支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額,或者是主并企業(yè)為取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。并購直接費(fèi)用包括注冊(cè)和發(fā)行權(quán)益證券的費(fèi)用、支付給為實(shí)現(xiàn)并購而聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師、法律顧問、評(píng)估師和其他咨詢?nèi)藛T的業(yè)務(wù)費(fèi)用等;并購管理費(fèi)用包括企業(yè)并購部門的費(fèi)用,以及其他不能直接計(jì)入直接費(fèi)用的特定并購事項(xiàng)的費(fèi)用。
隱性成本包括承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債、或有負(fù)債所需支出、一部分整合急需支出。表外負(fù)債是指目標(biāo)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表上沒有體現(xiàn)的但實(shí)際上明確要承擔(dān)的義務(wù),比如職工的退休費(fèi)、離職費(fèi)、安置費(fèi)等,這些費(fèi)用雖沒有在被并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn),但也是主并企業(yè)實(shí)施并購要負(fù)擔(dān)的成本。或有負(fù)債是指并購方在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)了未結(jié)訴訟案件可能未來要承擔(dān)的賠償?shù)?。為了保證并購后的企業(yè)能夠維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),則在融資額中還應(yīng)該包括一部分并購后所需的營(yíng)運(yùn)資金。
2、股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范
第一,要考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受。股權(quán)分散是否可以接受的關(guān)鍵是大股東的控制權(quán)是否會(huì)受到較大的威脅,而股價(jià)下跌是否可以接受的關(guān)鍵是從長(zhǎng)期看,股價(jià)是否會(huì)回升,即每股收益率是否會(huì)回到原有水平或能達(dá)到更高的水平。要考慮并購企業(yè)股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格,如果當(dāng)前價(jià)格處于歷史上的高水平,處于它的理論價(jià)值左右或以上,利用換股并購是有利的選擇;如果當(dāng)前價(jià)格比它的理論價(jià)格低,換股就不是合適的選擇,因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致并購后每股收益率的相對(duì)降低。
第二,考慮是否引人戰(zhàn)略投資者。在歐美,戰(zhàn)略投資者的角色經(jīng)常有專門從事投資的機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng),相比之下,我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展尚不十分成熟。因此在引入戰(zhàn)略投資者時(shí),可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來較多,具有合作關(guān)系的企業(yè)。因?yàn)樵谑召徢?主并企業(yè)與戰(zhàn)略投資者就具有一定的共同利益,談判過程中更容易達(dá)成一致,合作容易實(shí)現(xiàn)。二是愿意參與企業(yè)并購的其他企業(yè)。目前國(guó)內(nèi)外許多企業(yè)都對(duì)參與其他企業(yè)的并購計(jì)劃抱有很大的興趣。因此這一類型的戰(zhàn)略投資者并不難找到。由資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)充當(dāng)企業(yè)并購的戰(zhàn)略投資者,解決融資問題,能夠大大加快企業(yè)并購的步伐。TCL集團(tuán)的企業(yè)并購計(jì)劃便采用了這種融資方式。南太、金山、東芝等五家公司成為TCL集團(tuán)企業(yè)并購的戰(zhàn)略投資者,共持有TCL集團(tuán)18.38%的股份。
3、創(chuàng)新并購融資方式——信托
信托投資參與并購的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在:
第一,專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)。投資理財(cái)需要必備的專業(yè)知識(shí)以及大量的時(shí)間和精力,單個(gè)投資者很難進(jìn)行有效地投資理財(cái)活動(dòng),因此,人們需要值得信賴的個(gè)人或?qū)ｉT機(jī)構(gòu)為其提供專門服務(wù)。信托投資企業(yè)就是這樣的一種機(jī)構(gòu)。信托企業(yè)可以根據(jù)投資者的喜好和特性,量身定做非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品,通過專家理財(cái)最大限度地滿足委托人的要求。另外,通過信托集中多個(gè)投資者的資金,由專業(yè)人才進(jìn)行管理,他們可以憑借專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)技能進(jìn)行組合投資,從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高投資收益的目的。
第二、“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”優(yōu)勢(shì)。作為金融業(yè)四大支柱之一的信托業(yè),與銀行、保險(xiǎn)和證券相比,具有獨(dú)特的“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的制度,三種金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍受到嚴(yán)格限制。而信托投資的經(jīng)營(yíng)范圍卻較為廣泛,可以涉足資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng),是目前惟一可以同時(shí)在證券市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資的金融機(jī)構(gòu),投資領(lǐng)域的多元化可以在一定程度上有效降低投資風(fēng)險(xiǎn).
