引言
費(fèi)雪（Irving Fisher）1906年發(fā)表了專著《資本與收入的性質(zhì)》，書中指出了資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值。William Sharpe（1964）將資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）用于對股權(quán)資本的計(jì)算，大大提高了確定折現(xiàn)率時(shí)的理論支持。Alfred Rappaport（1986）精心設(shè)計(jì)了一個(gè)可以在計(jì)算機(jī)上使用的公司估值模型。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《價(jià)值評估》堪稱企業(yè)價(jià)值評估研究的里程碑，書中明確提出了企業(yè)價(jià)值源于企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，并構(gòu)建了企業(yè)市場價(jià)值估值模型，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。Palepu和Healy（2008）撰寫的《Business Analysis Valuation》一書則是基于現(xiàn)金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通過相關(guān)分析顯示自由現(xiàn)金流在估值與定價(jià)中扮演著重要角色。在國內(nèi)，張先治（2000）、劉芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孫輝（2010）從不同角度詳細(xì)介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的公司估值思路，并初步給出了評估中不同參數(shù)的確定方法?？傮w而言，國內(nèi)公司估值的研究多以介紹西方國家的評估方法為主，理論上推崇的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并未很好地進(jìn)入應(yīng)用階段。本文以公司估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型為理論基礎(chǔ)，將公司戰(zhàn)略、公司財(cái)務(wù)與會計(jì)、統(tǒng)計(jì)分析等不同學(xué)科知識融合在一起，構(gòu)建了一個(gè)具備可操作性的模塊化公司估值體系。
一、基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值理論基礎(chǔ)
在價(jià)值評估過程中，需要一定的方法把獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為公司價(jià)值，這涉及到估值模型的選擇。常用的估值模型有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對價(jià)值模型。本文是對使用最廣泛、理論上最健全的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的創(chuàng)新模塊化應(yīng)用。
（一）自由現(xiàn)金流的概念
自由現(xiàn)金流最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概念。麥肯錫公司的資深領(lǐng)導(dǎo)人科普蘭（Copeland，1990）詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法。在理論和實(shí)踐中，一般認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量，是扣除各種必要的支出包括企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的運(yùn)營資本和資本支出，但不包括向公司權(quán)利要求者支付的現(xiàn)金之后的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配的最大現(xiàn)金余額。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算式如下：
FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）
=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
=NI I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即稅后的凈營業(yè)利潤，也稱作息前稅后利潤；ΔBVA是指Book-Value-Assets的變化額，即企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的當(dāng)期賬面變化額；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企業(yè)的息稅前利潤；T是指企業(yè)的實(shí)際所得稅率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的變化額，即企業(yè)的營運(yùn)資本需求的當(dāng)期變化額，WCR可以簡化處理為：應(yīng)收賬款 存貨-應(yīng)付賬款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的變化額，即企業(yè)的凈長期經(jīng)營資產(chǎn)的變化額，包括企業(yè)當(dāng)期的資本性投資增量和回收以及計(jì)提的折舊（即：增量的資本支出-折舊）；NI是指Net-Income，也即企業(yè)的凈利潤。
在對企業(yè)的未來進(jìn)行估值預(yù)測時(shí)，一般假定企業(yè)沒有可能會使息稅前收入產(chǎn)生差別的營業(yè)外收入或支出，那么存在如下關(guān)系：
（EBIT-I）（1-T）=NI
EBIT（1-T）-I（1-T）=NI
NOPAT=NI I（1-T）公式（2）
（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值模型
折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通過選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的一種價(jià)值評估方法。由于CAPM和APM理論進(jìn)一步揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對應(yīng)關(guān)系，從而為較準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)資本化率提供了條件，這使得DCF法成為公司估值的主流方法之一。①其計(jì)算模型如下：
其中，V：公司價(jià)值；FCFAt：第t年的資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量；WACC：加權(quán)平均資本成本，它反映企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本②。
實(shí)務(wù)應(yīng)用當(dāng)中有三種基本的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，分別為永續(xù)增長的自由現(xiàn)金流量模型、兩階段自由現(xiàn)金流量模型和三階段自由現(xiàn)金流量模型。其中兩階段自由現(xiàn)金流量模型又是最符合現(xiàn)實(shí)中企業(yè)發(fā)展模式的。兩階段自由現(xiàn)金流量估價(jià)法將企業(yè)的連續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，即增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。競爭均衡理論認(rèn)為：一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的速度發(fā)展下去，否則遲早會超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模；另一方面，超額利潤的存在必定會吸引更多的競爭對手，導(dǎo)致營運(yùn)成本上升或產(chǎn)品價(jià)格下降，從而使得投資資本回報(bào)率降至社會平均水平，企業(yè)的經(jīng)營將處于平均利潤的狀態(tài)。實(shí)踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時(shí)間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)企業(yè)都會在3至10年中回復(fù)到正常的回報(bào)率水平。假設(shè)企業(yè)在前n年保持高速增長，在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g，則該企業(yè)的價(jià)值可以用以下公式表示：
二、基于模塊化的公司估值體系結(jié)構(gòu)
公司估值是對公司的一種綜合價(jià)值分析，涉及的信息量很大，不僅涉及公司資產(chǎn)、盈利水平、經(jīng)營管理能力、技術(shù)品牌、無形資產(chǎn)等因素，還與市場環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、資本市場發(fā)達(dá)程度、行業(yè)爆發(fā)性增長預(yù)期等外在因素高度相關(guān)，它既帶有客觀公允的價(jià)值認(rèn)定，也帶有主觀的價(jià)值判斷，還會受到不可預(yù)計(jì)的非確定性因素影響，同時(shí)，公司估值還與股權(quán)投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期收益、權(quán)利讓渡等博弈環(huán)節(jié)有關(guān)。因此本文建立的四模塊公司估值體系更多的是為下一階段關(guān)于公司價(jià)值的商業(yè)談判奠定一個(gè)溝通的平臺，而非一個(gè)精確的計(jì)量結(jié)果。這一模塊化的公司估值體系包括：戰(zhàn)略分析模塊、會計(jì)分析模塊、財(cái)務(wù)分析模塊、前景分析模塊。四個(gè)模塊看似相互獨(dú)立，但其實(shí)是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣，逐漸深入的估值體系。
