一、引言
在公司股權(quán)相對集中的情況下，資金占用是控股股東對中小股東侵占的主要方式之一（王鵬和周黎安，2006）。我國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司控股股東對中小股東的侵占程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英美國家（唐宗明和蔣位，2002）。控股股東所擁有的信息優(yōu)勢為侵占中小股東提供了得天獨(dú)厚的條件，有效的信息披露制度是減輕信息不對稱程度、提高上市公司透明度、降低對中小股東利益侵占的重要保障，而審計(jì)作為一種外部治理機(jī)制，也能通過出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見以反映控股股東侵占上市公司資金的程度，從而有效保護(hù)中小股東權(quán)益。周中勝、陳漢文（2006）和岳衡（2006）的研究均已發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用導(dǎo)致公司出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有基于信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用以及審計(jì)意見三者有機(jī)結(jié)合的視角進(jìn)行系統(tǒng)研究的。
本文以深市2007—2009年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量與控股股東資金占用之間的關(guān)系，并基于不同的信息披露水平考察了控股股東資金占用對上市公司審計(jì)意見的影響。研究表明，信息披露質(zhì)量以及審計(jì)意見能夠在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益。這一研究為深入加強(qiáng)信息披露監(jiān)管以及加強(qiáng)審計(jì)的治理作用提供了依據(jù)，并將豐富信息披露以及控股股東資金占用的相關(guān)文獻(xiàn)。
二、理論基礎(chǔ)和研究假說的發(fā)展
在股權(quán)集中的上市公司，控股股東與中小股東在治理決策和目標(biāo)函數(shù)上存在很大差異?？毓晒蓶|擁有的股份不能自由賣出，“用腳投票”的機(jī)制很難奏效，而管理層的機(jī)會(huì)主義行為又使其面臨更大不確定性。因此，控股股東有動(dòng)力直接參與公司的重大經(jīng)營決策、決定董事會(huì)的構(gòu)成及經(jīng)理的選擇?？毓晒蓶|憑借對公司的控制權(quán)優(yōu)勢，掌握著更多的私人信息，并通過選擇披露不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告以保持信息優(yōu)勢。信息不對稱程度越高，控股股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，攫取控制權(quán)的私人收益越大。Ming Jian和Wong（2004）指出當(dāng)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以避免摘牌時(shí)，上市公司與集團(tuán)旗下的其他公司具有大量的非正常關(guān)聯(lián)交易。周中勝和陳俊（2006）發(fā)現(xiàn)資金占用越嚴(yán)重的公司，其盈余管理程度越高。Johnson等（2000）將控股股東的這種行為形象地稱為“隧道行為”（tunneling），即控股股東為了自身的利益通過見不得人的隧道轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)和利潤，掏空上市公司。
資本市場中的信息不對稱以及由此所引起的信息問題和代理問題，嚴(yán)重阻礙了資源配置的效率。有效的信息披露有助于減少市場參與者所獲得的信息差異，降低交易成本，約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義傾向，減少控股股東的掠奪行為。正如美國大法官Louis Brandeis（1914）所言：（信息）披露才能矯正社會(huì)及產(chǎn)業(yè)上的弊病，因?yàn)殛柟馐亲罴训姆栏瘎?，燈光是最有效的警察。在法律保護(hù)不很充分時(shí)，提高信息披露水平可以有效地保護(hù)中小股東利益（Mitton，2002）。高質(zhì)量的信息披露則有助于中小股東準(zhǔn)確地了解控股股東的控制權(quán)私人收益，并可通過法律訴訟或者“用腳投票”的方式保護(hù)自身利益（Shleifer等，1997）。監(jiān)管部門也能借此及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，并通過嚴(yán)格的監(jiān)管和懲處機(jī)制迫使控股股東放棄資金侵占的動(dòng)機(jī)。由此本文提出假說1：
假說1：在其他條件一定的情況下，信息披露質(zhì)量越高的公司，其控股股東資金占用越少。
實(shí)務(wù)中審計(jì)師運(yùn)用專業(yè)知識(shí)針對被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果等相關(guān)信息的公允性所發(fā)表的審計(jì)意見的類型能夠反映公司財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，從而成為投資者決策的重要參考依據(jù)。李增泉（1999）發(fā)現(xiàn)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司之間在年報(bào)公布前后有不同的市場表現(xiàn)；單鑫（1999）以1997年出具保留意見的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)市場具有顯著負(fù)反應(yīng)；朱凱和陳信元（2009）發(fā)現(xiàn)被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的上市公司面臨著更高的融資約束；王少飛、孫錚和張旭（2009）發(fā)現(xiàn)好的審計(jì)意見較好地緩解了上市公司所面臨的融資約束。如果審計(jì)師因發(fā)表不恰當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見而造成投資者的決策失誤，必然會(huì)招致一定的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。對于資金侵占嚴(yán)重的公司而言，控股股東往往需要通過操縱財(cái)務(wù)報(bào)告來掩飾，由此將導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告不能公允地反映上市公司的真實(shí)情況，甚至可能已經(jīng)面臨著財(cái)務(wù)危機(jī)。此時(shí)，審計(jì)師通過發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見予以揭示，既可降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠有效維護(hù)廣大中小股東投資者的利益。
事實(shí)上公司上年度的信息披露質(zhì)量對審計(jì)意見也有一定的影響。審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，審計(jì)師在發(fā)表審計(jì)意見時(shí)需要考慮上期是否仍存在對本期產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)。通常而言，上年度信息披露質(zhì)量越高，公司財(cái)務(wù)報(bào)告越透明，存在重大影響事項(xiàng)的可能性相對較小。此外由于信息披露水平高的公司通常意味著其擁有良好的治理結(jié)構(gòu)，所以公司控股股東實(shí)施“隧道行為”相對較難。而信息披露質(zhì)量較差的公司則為控股股東的資金侵占行為提供了便利，審計(jì)師也因此可能承擔(dān)更高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假說2：
假說2：控股股東侵占資金越多的公司獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大，但是對信息披露質(zhì)量高的公司而言，這種關(guān)系會(huì)有所減弱。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取
本文選取2007—2009年深市A股上市公司為樣本，研究上一年的信息披露質(zhì)量對本年度控股股東資金占用的影響，樣本篩選如下：首先剔除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司；其次剔除金融行業(yè)的上市公司。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，缺失的數(shù)據(jù)通過手工搜集公司披露的年報(bào)獲得；信息披露質(zhì)量的評價(jià)來自于深圳交易所網(wǎng)站；實(shí)際控制人性質(zhì)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；各地區(qū)的市場化程度數(shù)據(jù)來自于樊綱等（2009）編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報(bào)告》中編制的我國（31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市）各地區(qū)的市場化指數(shù)。最后共得到1 971家上市公司的數(shù)據(jù)，其中，2009年737家，2008年667家，2007年567家。為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文對存在異常值的相關(guān)變量進(jìn)行了上下1％的縮尾調(diào)整（winsorize），運(yùn)用Excel和Stata10進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
（二）模型設(shè)計(jì)及變量的定義
為了檢驗(yàn)假說1和2，本文借鑒了李增泉等（2004）、羅黨論等（2007）以及周中勝等（2006）的研究成果，構(gòu)建了模型（1）和（2）：
其中，在檢驗(yàn)假說2時(shí)，按照信息披露質(zhì)量的高低將樣本分成兩組進(jìn)行分析。
Tun表示控股股東的資金侵占，用其他應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值表示。在實(shí)務(wù)中，控股股東占用上市公司資金一般通過關(guān)聯(lián)方銷售形成的應(yīng)收款項(xiàng)和以“暫借款”形式形成的其他應(yīng)收款項(xiàng)。相對于前者而言，后者則更具有隱蔽性等特點(diǎn)，因而成為控股股東侵占的主要內(nèi)容。當(dāng)然，其他應(yīng)收款也包括一些與控股股東資金侵占行為無關(guān)的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，如職工預(yù)借的差旅費(fèi)等。姜國華和岳衡（2005）的研究已表明，控股股東資金占用都是其他應(yīng)收款的重要組成成分，而且占用時(shí)間長、還款難度大，相反，其他應(yīng)收款所包含的非控股股東借款則能夠及時(shí)收回，且對公司的價(jià)值影響很小。
Quality表示信息披露質(zhì)量。我國深交所近年來按照《上市公司信息披露工作考核辦法》（2001）規(guī)定，主要從日常信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性四個(gè)方面，結(jié)合受到的獎(jiǎng)懲情況、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作配合情況等，對上市公司上一年度的信息披露工作進(jìn)行考評，最終形成優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)，并且每年將考評結(jié)果在證監(jiān)會(huì)指定的三大證券報(bào)和網(wǎng)站對社會(huì)予以公告。該考核結(jié)果具有較強(qiáng)的權(quán)威性，目前已逐步被我國學(xué)者作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)（曾穎等，2006；張宗新等，2007）。本文在實(shí)證分析時(shí)采用了這一考核結(jié)果并按照常用的兩分法，將考評結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的定義為1，而“及格”和“不及格”的為0。
Opinion表示審計(jì)意見。通常上市公司被出具的審計(jì)報(bào)告類型有標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見兩大類，其中強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的無保留意見、保留意見、無法表示意見和否定意見均屬于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。為了研究需要，本文將上市公司獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的取值為1，反之則為0。
Share1表示第一控股股東的持股比例，Share2to5表示第二控股股東至第五控股股東的持股之和，以衡量股權(quán)的制衡效應(yīng)；Owner表示最終控制人的性質(zhì)，國有企業(yè)取1，否則取0；Em表示盈余管理，微利和配股是盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)。為此，將凈資產(chǎn)收益在0~1％以及6％~7％定義為有盈余管理動(dòng)機(jī)，Em取值為1，反之為0。Mar表示市場化程度，數(shù)據(jù)來自樊綱等（2009）的報(bào)告中的市場化指數(shù)作為制度環(huán)境的替代變量，其數(shù)值越大表示市場化進(jìn)程越快，以中位數(shù)為界限采用兩分法，高于中位數(shù)表示市場化程度較高取值為1，反之取值為0。Size用來控制企業(yè)的規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Roa表示資產(chǎn)報(bào)酬率；Rec表示應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率；Stock表示存貨占總資產(chǎn)的比率；Year和Indu分別表示年份和行業(yè)的虛擬變量。
四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
1.樣本中信息披露質(zhì)量的分析
由附表1可見，深交所2006—2008年信息披露質(zhì)量較好（優(yōu)秀和良好）的公司共有1 291家，占樣本總數(shù)的65.5％，其中獲得“優(yōu)秀”考評的樣本公司分別為56家、63家和76家，分別占當(dāng)年樣本總數(shù)的9.88％、9.45％和10.31％；獲得“良好”考評的分別為304家、348家和444家，分別占當(dāng)年樣本總數(shù)的53.62％、52.17％和60.25％。而信息披露質(zhì)量較差（及格和不及格）的公司達(dá)到680家，占樣本總數(shù)的34.5％。其中及格的公司數(shù)從絕對數(shù)來看有所上升，但從相對數(shù)來看呈先上升后下降的趨勢，不及格的樣本公司則逐年遞減，從30家降至18家。總體而言，上市公司的信息披露質(zhì)量相對較高。
2.其他應(yīng)收賬款的分析
附表2的數(shù)據(jù)顯示，在2007—2009年間其他應(yīng)收賬款的家數(shù)分別為58家、23家和36家，占樣本總數(shù)的比重為10.23％、3.45％和4.89％，占年末總資產(chǎn)的比例為0.30％、0.03％和0.02％。其他應(yīng)收賬款不論從絕對數(shù)還是相對數(shù)同2007年比較都非常大，后兩年則相對比較小。其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3所示。
（二）多元回歸分析
附表4采用了混合數(shù)據(jù)和分年度樣本對假說1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在使用混合數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，其他應(yīng)收賬款與信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為負(fù)，說明信息披露質(zhì)量高的公司要比低的公司平均約少0.26％的其他應(yīng)收賬款，表明提高信息披露質(zhì)量有助于減少控股股東的資金占用，有效保護(hù)其他投資者的權(quán)益，從而驗(yàn)證了假說1。分年度檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表明，2007—2008年間其他應(yīng)收賬款和信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為負(fù)，但2009年的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)?？傮w而言，高質(zhì)量的信息披露可以減少控股股東的資金占用，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說1。
從控制變量來看，控股股東持股比例的回歸系數(shù)在5％的水平上顯著為正，表明其持股比例越高則越容易發(fā)生資金占用行為。Group的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為正，表明集團(tuán)公司越容易發(fā)生資金占用，與李增泉等（2004）研究結(jié)論相一致。mar的回歸系數(shù)在10％的水平上顯著為負(fù)，表明市場化程度越高的地區(qū)越不容易發(fā)生資金占用現(xiàn)象。
表5的數(shù)據(jù)顯示，在全樣本中資金占用的回歸系數(shù)為6.1793，在10％的水平上顯著，說明資金占用越大，獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大，意味著審計(jì)意見能夠發(fā)現(xiàn)公司控股股東的資金占用，這與周中勝和陳漢文（2006）以及岳衡（2006）的研究結(jié)論相一致。在信息披露質(zhì)量高和低的樣本中，資金占用的回歸系數(shù)分別為0.0387和0.8207，都在10％的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了控股股東資金占用與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的關(guān)系，但是二者的回歸系數(shù)相差近21倍，表明公司上期高質(zhì)量的信息披露對控股股東的資金占用起到較強(qiáng)的制約作用。綜上驗(yàn)證了假說2。
從控制變量來看，在信息披露質(zhì)量差的樣本中，國有企業(yè)容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；第一大股東持股比例越多越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（但這一關(guān)系在信息披露質(zhì)量高的樣本中并不成立，表明高質(zhì)量的信息披露能夠在一定程度上制止控股股東的資金侵占行為）；盈余管理與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見不存在顯著的關(guān)系；資產(chǎn)收益率越高越不容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；在全部樣本中應(yīng)收賬款越多獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大；存貨的比例與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)顯著性不明顯；股權(quán)制衡程度越高越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，但在信息披露質(zhì)量高的樣本中不成立；資產(chǎn)負(fù)債率越高越容易獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。
此外，為了使研究結(jié)論更具說服力，筆者作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）在假說1中，將信息披露質(zhì)量重新定義分為四類，分別設(shè)值為0，1，2，3；（2）在假說2中，將行業(yè)作為控制變量并剔除了部分喪失數(shù)據(jù)的樣本。結(jié)果表明，除了顯著性水平稍微變化外，其結(jié)論基本保持一致。
五、研究結(jié)論及啟示
資金侵占是控股股東獲取私人利益的重要表現(xiàn)形式,也是其解決資金嚴(yán)重缺乏的重要途徑，有效的信息披露則能夠提高公司透明度，減輕信息不對稱的程度，保護(hù)中小投資者免受控股股東的掠奪。本文選取了深市2007—2009年A股上市公司為樣本，以信息披露質(zhì)量為研究視角，對控股股東資金占用及其對審計(jì)意見的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高控股股東發(fā)生資金占用越少，提高信息披露可以有效地降低資金占用；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，控股股東的資金占用與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見顯著負(fù)相關(guān)，但這一關(guān)系在信息披露質(zhì)量高的樣本中會(huì)有所減弱。
控股股東對上市公司資源的掏空行為已經(jīng)成為我國證券市場良性發(fā)展的一大痼疾。盡管我國監(jiān)管部門對此作了不懈的努力，但問題仍很嚴(yán)重。本文的研究表明，有效的信息披露是中小股東權(quán)益免受控股股東掠奪的有效途徑，也是監(jiān)管部門加強(qiáng)資本市場監(jiān)管的重要依據(jù)；加強(qiáng)上市公司的外部監(jiān)督審計(jì)和審計(jì)約束責(zé)任則是保證上市公司信息披露質(zhì)量，及時(shí)發(fā)現(xiàn)控股股東的資金侵占行為，從而保護(hù)投資者尤其是中小股東利益的重要保障。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司信息披露制度及相關(guān)規(guī)定，同時(shí)積極推進(jìn)審計(jì)市場建設(shè)，減少審計(jì)市場的不當(dāng)干預(yù)，使審計(jì)成為外部治理中的重要力量，以確保上市公司能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露信息。對監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)的控股股東資金占用等違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門則應(yīng)加大懲處力度，提高上市公司違法違規(guī)成本，必要時(shí)還需問責(zé)相關(guān)人員。這不僅是維護(hù)中小投資者利益、重塑投資者信心、完善公司治理結(jié)構(gòu)的制度保障，也是促進(jìn)證券市場健康、有序發(fā)展的重要前提?！?br />
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