一、研究背景
自１９世紀(jì)末２０世紀(jì)初以來，隨著生產(chǎn)社會化的發(fā)展和市場競爭的日趨激烈，企業(yè)規(guī)模逐漸大型化，股東日益增多，企業(yè)管理的業(yè)務(wù)也愈加復(fù)雜化、科學(xué)化。這對企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)人員能力的要求也相應(yīng)提高，過去那種由大股東親自擔(dān)任高層經(jīng)理人員的做法已不適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。于是，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一的“企業(yè)主企業(yè)”便演化為“兩權(quán)分離”的“經(jīng)理控制型”的現(xiàn)代企業(yè)。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，追求各自效用最大化的委托人和代理人的目標(biāo)總是存在分歧。同時由于信息不完備且分布不對稱，公司高級管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，代理成本必然存在。代理人有可能以實(shí)現(xiàn)個人效用最大化為目的來選擇企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，甚至有可能以犧牲所有者利益為代價(jià)。這就要求企業(yè)必須具備行之有效的約束、激勵機(jī)制，這些機(jī)制既可以激發(fā)代理人的工作積極性，又可以最大限度地降低代理成本。因此，高級管理層激勵對于企業(yè)的生存發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。
將高級管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，是西方企業(yè)管理體現(xiàn)激勵制約機(jī)制和解決代理問題的一種通行做法。我國從２０世紀(jì)８０年代開始對管理層激勵制度進(jìn)行探索。其目的之一，在于設(shè)計(jì)適合我國國情的最優(yōu)“報(bào)酬——績效性”契約，以充分調(diào)動企業(yè)管理人員的積極性，提高企業(yè)業(yè)績。
１９９３年４月２２日，中國證監(jiān)會頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，其中第六章“上市公司的信息披露”中的第５９條要求上市公司的年報(bào)內(nèi)容中應(yīng)包括公司董事、監(jiān)事和高級管理層簡況、持股情況和報(bào)酬。我國上市公司從１９９８年開始在年度報(bào)告中披露高級管理層持股及年度報(bào)酬的有關(guān)信息。從此，上市公司管理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系問題成為各方關(guān)注的一個焦點(diǎn)。因此，本文選取我國上市公司２００８至２００９年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，不僅研究上市公司管理層的貨幣薪酬對上市公司績效的影響，還以公司管理層持股作為管理層的非貨幣性薪酬的代理變量來研究管理層非貨幣薪酬與公司績效的關(guān)系。
二、文獻(xiàn)回顧
對高級管理層的激勵——報(bào)酬問題，西方學(xué)術(shù)界已經(jīng)做過較多的實(shí)證研究。最早的研究由托辛斯和巴克爾（Ｔａｕｓｓｉｎｇｓ ＆ Ｂａｋｅｒ， １９２５）完成。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。其后的７０多年中，對管理者尤其是高層管理者報(bào)酬的研究引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關(guān)注。從上個世紀(jì)六十年代開始，邁克蓋爾、豈尤和艾爾賓（Ｍｃｇｕｉｒｅ， Ｃｈｉｕ ＆ Ｅｌｂｅｉｎｇ， １９６２），馬森（Ｒ． Ｍａｓｓｎｌ， １９７１），西塞爾和卡羅爾（Ｃｉｓｃｅｌｌ ＆ Ｃａｒｒｏｌｌ， １９８６），詹森和墨菲（Ｊｅｎｓｏｎ ＆ Ｍｕｒｇｈｙ，１９９０）等都利用各自不同時期的數(shù)據(jù)研究了經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。但迄今為止，學(xué)術(shù)界對于管理層薪酬與公司績效之間究竟是何等關(guān)系并無一致定論。
由于我國１９９８年才要求上市公司年報(bào)披露管理層報(bào)酬，因此國內(nèi)對管理層報(bào)酬與公司績效的相關(guān)研究起步較晚。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于高級管理層持股與公司績效關(guān)系的研究主要集中在兩者是否相關(guān)的問題上，結(jié)論主要有兩種。一類研究認(rèn)為，管理層激勵與公司業(yè)績不存在顯著性關(guān)系。魏剛（２０００）以１９９９年４月３０日公布年報(bào)的８１３家Ａ股上市公司為樣本，分析高級管理人員貨幣報(bào)酬及持股情況與公司業(yè)績的相關(guān)性，運(yùn)用回歸分析得出結(jié)論：高級管理人員年度報(bào)酬及持股制度與公司經(jīng)營績效不存在顯著相關(guān)性。李增泉（２０００）選取披露１９９８年年報(bào)的７４８家公司研究經(jīng)理人員的年度報(bào)酬，認(rèn)為經(jīng)理人員的報(bào)酬與公司業(yè)績不相關(guān)。耿明齋（２００４）通過對２００余家上市公司業(yè)績與公司高級管理人員的薪酬水平之間關(guān)系的客觀描述與深入分析，認(rèn)為目前國內(nèi)上市公司的業(yè)績水平和高管薪酬水平?jīng)]有明顯的因果關(guān)系，其根本原因在于上市公司沒有真正建立起于市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則相對應(yīng)的經(jīng)營機(jī)制。另一類研究認(rèn)為，管理層激勵與公司績效存在顯著性關(guān)系。陳志廣（２００２）以２０００年滬市上市公司為樣本，考察了高級管理人員的報(bào)酬情況，發(fā)現(xiàn)高管人員報(bào)酬與企業(yè)績效具有明顯的線性關(guān)系。周兆生（２００３）選?。梗保奔以冢保梗梗鼓昵吧鲜械模凉缮鲜泄?，通過相關(guān)性分析，認(rèn)為總經(jīng)理年薪、經(jīng)理層平均年薪、股權(quán)激勵及總經(jīng)理的任職激勵都與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。陰長霖（２００４）以２００２年上市公司年報(bào)為研究基礎(chǔ)，考察了我國上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管層激勵的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)聯(lián)性正逐漸增大。
顯然，中西方基于資本市場的管理層薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性的研究尚無高度一致的結(jié)論，對上市公司管理層的非貨幣薪酬與公司績效關(guān)系的研究相對較少。本文基于２００８－２００９年度相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對我國滬深兩市上市公司管理層激勵與經(jīng)營績效的相關(guān)問題從貨幣薪酬與非貨幣薪酬兩個角度進(jìn)行分析。
三、研究假設(shè)
根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱時，理論上委托代理模型的最優(yōu)解是委托人領(lǐng)取固定報(bào)酬，代理人領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。雖然實(shí)際中這種最優(yōu)解不能實(shí)現(xiàn)，但將報(bào)酬合約中經(jīng)理的報(bào)酬在盡可能大的程度上與企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來，可以使經(jīng)理有足夠的動力來提高企業(yè)的盈利水平，從而增加股東的收益?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)一：
Ｈ１：管理層薪酬與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)委托代理理論，公司的所有者為滿足其本身所代表的股東權(quán)益最大化，就要對上市公司的管理層實(shí)行激勵。公司股東除了給予公司管理層較高的貨幣薪酬，還可以授予管理層部分股權(quán)，讓管理層在一定程度上成為公司的所有者，從而使管理層薪酬與公司績效聯(lián)系起來。根據(jù)會計(jì)盈余信息有效理論，公司業(yè)績勢必影響上市公司在資本市場上的股價(jià)，這將進(jìn)一步帶給公司高管人員資本利得。因此公司管理層所持有的公司股票越多，他們就越有動機(jī)去提升公司的業(yè)績，進(jìn)而提高他們手中所持股票的價(jià)值，以求獲得更多非貨幣薪酬?；诖?，本文提出假設(shè)二：
Ｈ２：管理層的持股比例與公司的經(jīng)營業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
由于管理層薪酬對公司業(yè)績的影響具有滯后性，當(dāng)年的薪酬會影響管理層下一年的工作投入，從而影響到下一年公司業(yè)績，因此，我們研究２００８年管理層的薪酬對２００９年公司業(yè)績的影響。本文所指的管理層，包括了上市公司所有董事及其他高層管理人員。本文選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有上市公司２００８年的公司管理層薪酬數(shù)據(jù)以及２００９年公司業(yè)績數(shù)據(jù)，本文的數(shù)據(jù)均來自ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫，為保證數(shù)據(jù)的有效性，將原始樣本依次按以下原則進(jìn)行篩選：
（１）從原始樣本中剔除數(shù)據(jù)提供不全的上市公司，共２６４家。
（２）剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)２８家，因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)本身資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國內(nèi)外相關(guān)方面的研究通常都將其剔除。
（３）為了避免異常值的影響，剔除業(yè)績過差的ＳＴ和ＰＴ公司以及被注冊會計(jì)師出具過非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的上市公司以及個別極端值，共１７４家。
按照以上原則剔除樣本后，我們總共得到１３９４家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。該１３９４家上市公司行業(yè)的分布如表１所示：
在研究過程中，本文選取了三個公司業(yè)績的代理變量，包括總資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）、每股收益（ＥＰＳ）、每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）。當(dāng)ｉ＝１時，我們選?。伲保剑遥希粒匆钥傎Y產(chǎn)收益率作為公司經(jīng)營績效的代理變量，同理，Ｙ２＝ＥＰＳ，Ｙ３＝ＡＰＳ。按照一般研究習(xí)慣，公司規(guī)模用期末資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)來代替。正如大量文獻(xiàn)所引用的控制變量，筆者選擇了行業(yè)變量與國有股比重作為控制變量。按照中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，對被研究的上市公司進(jìn)行行業(yè)分類，共分為１３個行業(yè)，剔除金融行業(yè)，共１２個行業(yè)，設(shè)立１１個虛擬變量。
五、回歸分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)分析
運(yùn)用軟件ＳＰＳＳ１７．０對模型變量做描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表３所示：
從上表統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，第一，公司之間管理人員平均薪酬差異懸殊，波動較大。我國上市公司報(bào)酬最高的高層管理人員平均薪酬為２１６萬元，最低則為２萬元，均值在２１萬元。第二，業(yè)績指標(biāo)參差不齊。比如每股凈資產(chǎn)最低為－０．２，最高達(dá)２１，相差幾十倍，從標(biāo)準(zhǔn)方差值也可看出，平均水平約為３．３９２；其它業(yè)績指標(biāo)也都存在公司間差異懸殊的情況，由此可見各上市公司競爭較激烈，公司間經(jīng)營情況差異很大。
2.回歸分析
對模型中的變量進(jìn)行Ｐｅａｒｓｏｎ和Ｓｐｅａｒｍａｎ相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)變量之間是否存在共線性問題，結(jié)果如表４所示：
表５的回歸結(jié)果顯示，選擇ＲＯＡ、ＥＰＳ、ＡＰＳ三個指標(biāo)中的任一個作為被解釋變量，公司管理層的平均薪酬，即他們在公司每年領(lǐng)取的貨幣薪酬平均值的自然對數(shù)（ｌｎＡＰ）與公司績效的代理變量每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）均成正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)值分別為０．０６３，０．４６７，１．０３７），并且結(jié)果都在１％的顯著水平上顯著，這一結(jié)果顯示本文提出的假設(shè)一成立，即管理層的薪酬，即其貨幣薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。作為公司管理層非貨幣薪酬的代理變量管理層持股比例（ＭＳＨ）與每股凈資產(chǎn)（ＡＰＳ）也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)分別為０．０４４，０．００２，１．８０６），此結(jié)果除ＥＰＳ作為被解釋變量時僅通過顯著水平為５％的顯著性檢驗(yàn)，其他兩種情況下都通過了１％顯著性水平檢驗(yàn)，這一結(jié)果顯示本文提出的假設(shè)二成立，即管理層的持股比例，也就是其非貨幣薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。
六、結(jié)論與不足
以ＡＰＳ作為被解釋變量的模型（Ｆ＝２２．３７７）分析結(jié)果表明，上市公司管理層的平均薪酬每提高１元錢，公司績效提高０．０１％；上市公司管理層的持股比例每提高１％，公司績效相應(yīng)提高１．８％。由此可見，如果上市公司提高管理層的薪酬，不論是貨幣薪酬，還是非貨幣薪酬，都將顯著提高公司管理層的積極性，從而促進(jìn)公司業(yè)績的提高。本文通過對模型的回歸分析，得出了以下兩個基本結(jié)論：①上市公司管理層薪酬與公司績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司管理層在獲得較高的報(bào)酬后，會有更強(qiáng)的動機(jī)去提高公司業(yè)績；②上市公司管理層的持股比例作為管理層非貨幣薪酬與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司管理層持股越多，就越有動機(jī)去提升公司業(yè)績。 這意味著，公司管理層所獲得的貨幣薪酬及非貨幣薪酬與公司績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，隨著近年來我國實(shí)施股權(quán)分置改革，以及公司股東對公司高管人員實(shí)施股權(quán)激勵，使高管薪酬與公司業(yè)績相掛鉤，充分調(diào)動了高管人員的工作積極性，提高了公司績效，從而一定程度上緩解了兩權(quán)分離環(huán)境下的委托代理問題。
受到我國上市公司信息披露內(nèi)容的限制，研究中獲取上市公司高管人員任期的截止時間比較困難，因此，本文僅以２００９年度的企業(yè)績效近似代替高管人員在整個任期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績，未能采用相對業(yè)績變化來考察報(bào)酬計(jì)劃對公司績效的影響。另外，本文僅采用管理層持股比例作為公司管理層所獲得非貨幣薪酬的代理變量，而并未考慮諸如休假特權(quán)、各種補(bǔ)貼福利等形式的非貨幣報(bào)酬。這兩方面限制對本文的研究結(jié)論可能會產(chǎn)生一定影響。
