引言
近年來，我國上市企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在著以簡單的規(guī)模化投資、盲目的多元化投資等為特征的非效率投資現(xiàn)象，較為嚴重地降低了我國上市公司的治理效率、損害了企業(yè)價值，并為大股東攫取利益提供了渠道，這已成為制約上市公司質(zhì)量提升和長期持續(xù)發(fā)展的重要因素。在公司治理過程中，企業(yè)價值的增加從根本上取決于企業(yè)的投資決策和投資效率，而所有權(quán)結(jié)構(gòu)被認為是企業(yè)投資決策和投資效率的主要驅(qū)動力。在我國上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)高度集中的特征非常顯著，雖然這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征會給企業(yè)的投資效率帶來控制權(quán)的“激勵效應(yīng)”，但同時也存在“損耗效應(yīng)”，這兩種效應(yīng)共同存在、相互作用。
在已有的文獻中，大股東特征及其治理的相關(guān)研究主要集中在上市公司大股東控制與公司價值或績效的相關(guān)性研究，但卻遠沒有達成一致的結(jié)論，造成這一現(xiàn)狀主要是因為投資是連接股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值或績效的關(guān)鍵性環(huán)節(jié)，現(xiàn)有研究大都繞過了投資這一價值創(chuàng)造的環(huán)節(jié)，而直接檢驗所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值或績效的影響，忽略了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的內(nèi)生性問題。因此，本文將著眼于企業(yè)的投資行為，探尋我國企業(yè)的大股東控制行為及其治理特征對企業(yè)投資效率水平的影響關(guān)系，對于如何監(jiān)督和控制我國大股東控制條件下的企業(yè)非效率投資行為，提高企業(yè)價值創(chuàng)造的有效性，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，有著現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。
一、理論背景與研究假設(shè)
學(xué)術(shù)界普遍認為，在企業(yè)投資的過程中，大股東不同的逐利動機將導(dǎo)致不同的投資行為。然而，大股東利益目標的選擇很大程度上取決于大股東的控制地位及其治理特征。本文將大股東特征概括為大股東控股比例、大股東股權(quán)性質(zhì)以及大股東受股權(quán)制衡的程度等幾個方面，關(guān)于大股東特征與企業(yè)投資效率關(guān)系問題的理論分析也分別從以上幾個方面展開，并且得出以下的研究假設(shè)。
（一）大股東控股比例與投資效率
Shleifer和Vishny認為一定的股權(quán)集中度是必要的，因為大股東具有限制管理層以犧牲股東利益來謀取自身利益行為的經(jīng)濟激勵及能力，從而既避免了股權(quán)高度分散下的“搭便車”問題，又能有效地監(jiān)督管理層的行為。然而，La Portal卻認為，當(dāng)存在控股股東時，控股股東與小股東之間存在著嚴重的利益沖突，控股股東可能會以犧牲其他小股東的利益為代價來追求自身利益的最大化。
因此，本文認為第一大股東控股比例對投資效率的影響呈現(xiàn)區(qū)間特征。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股比例較低時，控股比例的增加所產(chǎn)生的協(xié)同激勵效應(yīng)將激勵大股東對管理者的經(jīng)營活動進行積極的監(jiān)督，從而能夠有效制約管理者的非效率投資行為，提高投資效率。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股比例增加到一定程度后，掌握足夠多控制權(quán)的大股東已經(jīng)可以左右公司管理層的任命和重大投資決策，因而為其攫取控制權(quán)私有收益提供了便利條件，受大股東控制的管理者會進行大量有利于大股東而損耗企業(yè)整體價值的非效率投資，從而使企業(yè)的投資效率下降。
如果股權(quán)集中度進一步提高，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股比例增加到能夠絕對控制公司時，非效率投資將對控制性股東的控制權(quán)共享收益帶來較大的損害，因此，在“利益趨同效應(yīng)”的作用下，控制性股東利益主導(dǎo)下的非效率投資行為得到節(jié)制，控股比例的增加又將有利于投資效率的提高。
基于上述的分析，提出如下假設(shè)：
H1：第一大股東的控股比例與企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)一種“N”型曲線關(guān)系。
（二）大股東股權(quán)性質(zhì)與投資效率
已有的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，股權(quán)性質(zhì)在代理問題的產(chǎn)生與解決，以及所有權(quán)的行使方式上的差異十分顯著，對公司投資決策與效率產(chǎn)生的影響也不盡相同。由于我國正處于轉(zhuǎn)型時期，上市公司投資行為受大股東性質(zhì)影響的治理問題比較復(fù)雜。一方面，國有控股上市公司中存在比較嚴重的“內(nèi)部人控制”問題，作為內(nèi)部人的管理者投資決策缺乏有效監(jiān)督，在機會主義動機的驅(qū)使下容易出現(xiàn)非效率投資行為；另一方面，國有控股上市公司受各級政府的行政干預(yù)較為嚴重。地方政府為實現(xiàn)GDP的增長目標、緩解本地的就業(yè)壓力往往要求國有公司擴大投資，從而可能促使上市公司的非效率投資行為，這加重了公司的負擔(dān)。
相對說來，非國有控股企業(yè)由于相對有效的治理機制，企業(yè)的利潤動機較強，企業(yè)的投資行為具有明顯的效率趨向。在競爭的市場上，它會采取追求效率，追求高市場份額的行為，并促進企業(yè)投資效率的提高。另外，在非國有控股的企業(yè)中，大股東出于保障自身利益的目的，對管理者會進行積極有效的激勵和監(jiān)督，使投資決策更加合理和規(guī)范。
因而，提出如下假設(shè)：
H2：國有控股上市企業(yè)的投資效率低于非國有控股上市企業(yè)的投資效率。
（三）股權(quán)制衡與投資效率
股權(quán)制衡是一種重要的公司內(nèi)部治理機制。在制衡型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司投資決策是多個相關(guān)大股東討價還價的利益協(xié)調(diào)結(jié)果。我國上市公司（特別是國有控股上市公司）“一股獨大”的問題仍然比較嚴重，如何制約大股東對小股東的隱性掠奪，成為近來學(xué)術(shù)界討論的熱點。不少學(xué)者指出股權(quán)制衡是約束大股東隱性掠奪行為的一條重要途徑，即多個大股東同時分享控制權(quán)，形成制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)時，任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，單個大股東對控制權(quán)私有收益的追求將受到抑制。Gomes認為，股權(quán)制衡的產(chǎn)生將會從兩個方面提升企業(yè)的投資效率：一是多個大股東的出現(xiàn)，增大了企業(yè)決策團體的所有權(quán)比例，內(nèi)部化了更多的控制權(quán)私有收益的獲取成本，從而在一定程度上減少了控制權(quán)私有收益驅(qū)動的非效率投資行為；二是由于受到其他大股東的有效監(jiān)督或制衡，單個大股東對控制權(quán)私有收益的追求將受到抑制，有利于減少單個大股東利益主導(dǎo)下的非效率投資行為。
于是，提出如下假設(shè)：
H3：股權(quán)制衡度與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。
二、模型設(shè)定與研究方法
（一）企業(yè)投資效率的測度
1.投資效率測度方法選擇
企業(yè)投資效率測度是一個多維度的，需要涵蓋處于不同發(fā)展階段的、不同類型的多個目標，因此測度方法需要具有系統(tǒng)性和綜合性。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是一種以相對效率為基礎(chǔ)，對不同決策單元（Decision Making Unit，DMU）進行效率評價的非參數(shù)分析方法。這種方法的優(yōu)勢在于：首先，它是一種可以用于評價具有多投入、多產(chǎn)出的決策單位的生產(chǎn)（或經(jīng)營）效率的方法。由于DEA不需要指定投入—產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)形態(tài)，因此它可以評價具有較復(fù)雜生產(chǎn)關(guān)系的決策單位的經(jīng)營效率。其次，它具有單位不變性（unit invariant）的特點，即DEA衡量的決策單位的效率不受投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)所選擇單位的影響。再次，DEA模型中投入、產(chǎn)出變量的權(quán)重由數(shù)學(xué)規(guī)劃根據(jù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生，不需要事前設(shè)定投入與產(chǎn)出的權(quán)重，不受人為主觀因素的影響。最后，DEA可以進行差異分析、敏感度分析和效率分析，可以進一步了解決策單位資源使用的情況。故本文將采用DEA方法對上市公司投資效率進行測度。
假設(shè)有n個企業(yè)，每一個企業(yè)可以看作是一個決策單元，即DMU，且每一個DMU有m種類型投資輸入和s種類型的投資輸出。用Xmj表示DMUj第m項投資輸入，ysj表示DMUj的第s項投資輸出，則所有DMUj的輸入輸出向量可以分別表示為Xj=（x1j，x2j，…，xmj）T，Yj=（y1j，y2j，…ysj）T，（j=1，2，…，n）；設(shè)輸入輸出指標的權(quán)向量分別為：V=（v1，v2，…，vm）T，U=（u1，u2，…，us）T，則DMUj的投資效率可表示為：
則由n個DMU組成的參考集為T={（X1，Y1）（X2，Y2），…，（Xn，Yn）}，如果對第j0個DMU進行測度，記為DMU0，其投入為X0，產(chǎn)出為Y0，對于面向輸入的C2R評價模型生產(chǎn)可能集為：
應(yīng)用MYDEA1.0.5軟件求解上述線性規(guī)劃模型，可以得到模型中的參數(shù)λj、θ值，θ值表示決策單元的投資效率值（IE）。
2.投入產(chǎn)出指標的選擇
企業(yè)投資效率測度指標體系的確立是一個比較復(fù)雜的問題，既要考慮它的可比性和有效性，又要考慮它的系統(tǒng)性等等。目前，在前沿效率分析法中，對投入、產(chǎn)出的確定主要有生產(chǎn)法、中介法和資產(chǎn)法三種。經(jīng)過比較分析，并參考有關(guān)專家研究的經(jīng)驗，結(jié)合我國上市公司投資行為的現(xiàn)狀，本文采用生產(chǎn)法確定投入產(chǎn)出指標，選擇固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、在建工程、營運資本作為投入指標，在這里對投資水平通過除以企業(yè)年末總資產(chǎn)進行標準化處理，用投資與資本存量之間的相對數(shù)作為表示投資規(guī)模的變量。產(chǎn)出指標應(yīng)反映上述投資的直接或間接利用效果，固定資產(chǎn)的增長將形成總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增長，增加長期股權(quán)投資及運營資本將會使企業(yè)的獲利能力提高，在經(jīng)營上體現(xiàn)為凈利潤的提高，同時，投資的增加將擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，表現(xiàn)為營業(yè)收入的提高。因此，選取總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、每股營業(yè)收入作為產(chǎn)出指標。
（二）Tobit回歸模型
Tobit回歸模型屬于因變量受到限制的一種模型，其概念最早是Tobit(1958)提出。如果要分析的數(shù)據(jù)具有這樣的特點：因變量的數(shù)值是切割(truncated)或片段(截斷)的情況時，那么普通最小二乘法(OLS)的概念就不再適用于估計回歸系數(shù)，這時遵循最大似然法概念的Tobit模型就成為估計回歸系數(shù)的一個較好選擇。
通過DEA方法得到的上市企業(yè)投資效率值，除了由選擇的投入產(chǎn)出指標經(jīng)DEA方法生成之外，還會受到投入產(chǎn)出指標之外的許多因素的影響。為了研究DEA方法評估的投資效率值受哪些因素的影響以及影響的程度和方向，在DEA的分析中就衍生出“兩階段法”(Two-Stage Method)。在這個方法中，第一步，先通過以上討論的DEA模型評估出決策單位的投資效率值；第二步，以上一步中得出的投資效率值作為被解釋變量，以被研究的影響因素作為解釋變量建立回歸模型。由于DEA方法所估計出的效率值都介于0與1之間，任何一個DMU的效率值最大為1，不可能超過1，如果采用最小二乘法來估計，由于無法完整地呈現(xiàn)數(shù)據(jù)，將導(dǎo)致估計偏差。因此本文結(jié)合Tobit回歸模型以及上文對大股東特征與企業(yè)投資效率間關(guān)系的理論探討，并且參照國內(nèi)外已有的研究，將企業(yè)投資效率與各影響因素間的模型關(guān)系具體表達如下：
回歸模型中的變量說明見表1。
三、大股東特征與企業(yè)投資效率關(guān)系的實證分析
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
由于不同行業(yè)的企業(yè)投資行為存在一定差別，為控制行業(yè)差異對實證結(jié)果的影響，本文選取了中國制造業(yè)A股上市企業(yè)在2005—2007年間的年度橫截面集合數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本。選擇制造業(yè)上市企業(yè)的原因在于，本文的研究對象是企業(yè)的長期資產(chǎn)投資（包括固定資產(chǎn)、在建工程、長期股權(quán)投資等），它們在制造業(yè)類型上市企業(yè)的資產(chǎn)中比重較大、影響程度較強。
為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，在初始樣本的基礎(chǔ)上剔除以下企業(yè)：1.剔除處于ST狀態(tài)的上市企業(yè)，為了避免此類企業(yè)財務(wù)的異常狀況對實證結(jié)果的影響；2.由于當(dāng)年的投資支出水平可能出現(xiàn)負數(shù)，因此剔除當(dāng)年投資水平為負的企業(yè)；3.由于上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)不能完全反映上市之后的投資和經(jīng)營活動而且財務(wù)數(shù)據(jù)可能會產(chǎn)生異常波動，因此剔除當(dāng)年上市的企業(yè)；4.剔除資料不完整和數(shù)據(jù)異常的上市企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，最終得到并確認有效樣本有1 579個，其中，2005年543個，2006年483個，2007年553個。樣本數(shù)據(jù)來源是Wind資訊公司提供的上市企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)和中國上市企業(yè)資訊網(wǎng)、清華大學(xué)金融研究數(shù)據(jù)庫提供的上市企業(yè)各年年報數(shù)據(jù)。
（二）描述性統(tǒng)計
樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，從中可以看出：
1.我國制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率平均值（中位數(shù)）為0.605（0.645），表明我國制造業(yè)上市企業(yè)投資效率的現(xiàn)狀不容樂觀，存在較為嚴重的非效率投資行為。
2.總體看來，我國制造業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)集中度仍然較高，第一大股東在樣本期間的平均（中位數(shù)）控股比例為38.6%（36.91%），只是還難以判斷這種程度的股權(quán)集中度對企業(yè)投資效率的作用；大股東的國有性質(zhì)啞變量的均值（中位數(shù)）為0.6829（1），充分說明了我國上市企業(yè)國有股“一股獨大”的特色；同時，前2-10大股東控股比平方和反映了其他股東對第一大股東制衡程度，前2-10大股東控股集中度的均值（中位數(shù)）分別為0.0189（0.0065）。
3.控制變量對上市企業(yè)投資效率也有非常明顯的影響，因此本文選擇的一些指標來控制特定因素對投資效率的影響效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模是影響上市企業(yè)投資行為和效率的重要因素，上市企業(yè)的平均規(guī)模為21.4706。財務(wù)杠桿反映了負債水平，財務(wù)杠桿越高，說明上市通過債務(wù)融資獲取的資金越多，從而為企業(yè)的投資活動提供資金支持，但對上市企業(yè)的投資活動也有一定的約束作用，財務(wù)杠桿的均值（中位數(shù)）分別為0.4954（0.5143）。
（三）回歸分析結(jié)果
1.第一大股東控股比例和上市企業(yè)投資效率關(guān)系的區(qū)間特征
為了考察第一大股東控股比例和上市企業(yè)投資效率之間的區(qū)間效應(yīng)，在第一大股東控股比例和上市企業(yè)投資效率之間分別作線性、二次，以及三次擬合分析，由于三次擬合的可決系數(shù)R2（0.028）大于線性回歸的R2（0.023）和二次擬合的 R2（0.0245），所以三次擬合優(yōu)于線性和二次擬合。三次擬合的結(jié)果見表3。
根據(jù)表3曲線擬合分析的結(jié)果，第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間成三次曲線關(guān)系，投資效率對于第一大股東控股比例的三次擬合方程為：
IE=0.412Top13-0.471Top12 0.161Top1 0.563 （3）
三次擬合曲線的一階倒數(shù)為：
IE'=1.236Top12-0.942Top1 0.161 （4）
通過計算得到兩個極值點，分別為：25.88%和50.34%
即當(dāng)Top1?綴（0，25.88%）∪（50.34%，1）時，上市企業(yè)投資效率和第一大股東控股比例正相關(guān)，當(dāng)Top1?綴（25.88%，50.34%）時，上市企業(yè)投資效率和第一大股東控股比例負相關(guān)。
曲線的二階導(dǎo)數(shù)為：
IE'' =2.472Top1-0.942 （5）
通過計算可得三次曲線的拐點為38.11%。即表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|控股比例處于（38.11%，50.34%）區(qū)間比（25.88%，38.11%）區(qū)間的投資效率的下降速度有所減緩。
在擬合分析的基礎(chǔ)上，為了進一步考察第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，在每次回歸過程中，依次將第一大股東控股比例、第一大股東控股比例的二次方和三次方引入回歸模型，回歸結(jié)果見表4。
通過模型2和3，可以發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)投資效率與第一大股東控股比例的二次方顯著負相關(guān)，而與其三次方在1%的水平上顯著正相關(guān)。具體來說，隨著第一大股東控股比例的變化，大股東治理產(chǎn)生的兩種效應(yīng)相互作用，對上市企業(yè)的投資效率產(chǎn)生綜合的影響，當(dāng)股權(quán)較為分散時，即第一大股東控股比例低于25.88%時，隨著控股比例的增加，股東監(jiān)控能力的增強，上市企業(yè)既可避免股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”問題，又能有效地監(jiān)督管理層的機會主義行為，該階段主要凸顯控制權(quán)的“激勵效應(yīng)”。當(dāng)股權(quán)相對集中，第一大股東控股比例大于25.88%而小于50.34%時，隨著第一大股東控股比例的提高，所有權(quán)激勵的正效應(yīng)將被大股東“盜竊”的負效應(yīng)所淹沒，此階段主要反映大股東治理對上市企業(yè)投資效率的“損耗效應(yīng)”。當(dāng)股權(quán)高度集中時，即第一大股東控股比例超過50.34%時，第一大股東已掌握了企業(yè)的實際控制權(quán)，隨著其控股比例的提高，所有權(quán)激勵將極大地降低代理成本，從而將大大提高企業(yè)的投資效率。因此，第一大股東的控股比例與企業(yè)的投資效率呈顯著的三次曲線關(guān)系，且從擬合分析和回歸系數(shù)的符號可判斷它們之間的三次曲線關(guān)系呈“N”型。因此假設(shè)1得到了經(jīng)驗證據(jù)的很好支持。
2.第一大股東股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率的影響
從表4中的回歸結(jié)果可知，上市企業(yè)的投資效率與第一大股東的國有性質(zhì)負相關(guān)，且滿足10%的顯著水平，這說明在國有大股東控制下的上市企業(yè)中，過度投資等非效率投資行為造成的負面效應(yīng)相對非國有上市企業(yè)來說更加嚴重，與本文的理論分析一致，假設(shè)2得到驗證通過。
3.股權(quán)制衡度和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系
筆者發(fā)現(xiàn)前2—10大股東控股比例的赫芬德爾指數(shù)與企業(yè)投資效率之間在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明股權(quán)制衡對企業(yè)投資效率具有正向的影響。因此，假設(shè)3得到了驗證。
（四）穩(wěn)健性檢驗
為了保證模型結(jié)論的可靠性，本文進一步按企業(yè)第一大股東控股比例進行分區(qū)間的檢驗?？紤]到前文的結(jié)論認為第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間呈“N”型的關(guān)系，那么若以第一大股東控股比例的兩個極值點為界將樣本分為三個區(qū)間，分別對第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率進行線性回歸，則三個區(qū)間的樣本中，第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間的線性關(guān)系方向應(yīng)當(dāng)為正、負、正。
因此，本文以兩個極值點為界，按第一大股東控股比例不同將樣本分為三組，即股權(quán)分散組（Top1<25.88%），股權(quán)相對集中組（25.88%50.34%），然后分別考察不同組中，第一大股東控股比例和股權(quán)制衡度對企業(yè)投資效率的影響。分組樣本的回歸結(jié)果如表5所示，從表中回歸結(jié)果可知，第一大股東的控股比例在股權(quán)分散組、股權(quán)相對集中組和股權(quán)高度集中組與企業(yè)投資效率之間的線性關(guān)系方向分別為正、負、正，且分別在10%、1%和1%的水平上顯著，進一步驗證了前文證明的第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間呈“N”型關(guān)系的穩(wěn)健性。
對于股權(quán)制衡度，在股權(quán)相對集中組，股權(quán)制衡對企業(yè)投資效率的正向激勵效應(yīng)便最為顯著，在1%的水平上顯著正相關(guān)。其次是股權(quán)分散組，其他股東有一定的話語權(quán)，能夠有效地制衡大股東的行為。不過，對于股權(quán)高度集中組，第一大股東的控股比例達到50.34%時，其他股東股權(quán)制衡的作用較難以發(fā)揮。因此，其回歸結(jié)果并不顯著。
四、結(jié)論
投資效率反映了企業(yè)價值創(chuàng)造過程的有效性，也是衡量企業(yè)內(nèi)部治理的合理與否的重要指標，從而為研究企業(yè)價值的增長提供了內(nèi)生性依據(jù)。本文從價值創(chuàng)造的視角，研究了大股東特征對企業(yè)投資效率的影響，其結(jié)論表明：
第一，我國上市企業(yè)投資效率與第一大股東控股比例之間呈現(xiàn)出一種“N”型的三次曲線關(guān)系，即第一大股東控股比例與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系呈區(qū)間效應(yīng)。因此，在股權(quán)改革的過程中要以新的視角看待“一股獨大”問題，建立以投資效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新所有權(quán)安排。
第二，相對于非國有上市企業(yè)，國有控股上市企業(yè)對投資效率的“損耗效應(yīng)”更大，非效率投資的現(xiàn)象更嚴重。
第三，總體來看，股權(quán)制衡度與企業(yè)投資效率有正向相關(guān)性，但第一大股東控股比例不同，股權(quán)制衡的作用程度也不同。其中股權(quán)相對集中的上市企業(yè)股權(quán)制衡的效應(yīng)最顯著，股權(quán)高度集中的上市企業(yè)股權(quán)制衡效應(yīng)不顯著。
