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歐元問世后國際儲備貨幣競爭格局與歐元危機(jī)

從2009年第三季度開始,全球經(jīng)濟(jì)逐步擺脫國際金融危機(jī)的影響,顯現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象。就在各國政府和學(xué)者為后危機(jī)時代的世界經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖進(jìn)行規(guī)劃和設(shè)計(jì)的時候,美國標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)不斷調(diào)降歐元區(qū)希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭等國的主權(quán)債務(wù)評級,引發(fā)了這些國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。部分美國政客和學(xué)者更是對這些歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)問題大肆渲染,并且預(yù)言歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)問題將導(dǎo)致歐元走向消亡,比如羅杰斯的“歐元崩潰論”和索羅斯的“歐元終結(jié)論”。





邏輯上講,債務(wù)危機(jī)應(yīng)該由債務(wù)國對債務(wù)的違約而引發(fā),但是直到現(xiàn)在,就連主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的歐元區(qū)國家——希臘也沒有出現(xiàn)債務(wù)違約,危機(jī)的出現(xiàn)完全是由于美國的評級機(jī)構(gòu)調(diào)降這些國家的主權(quán)債務(wù)評級所引發(fā),這一現(xiàn)象值得我們深思。另一個值得注意的事實(shí)是,同屬國際儲備貨幣發(fā)行國的英國和日本的主權(quán)債務(wù)問題與歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)問題最嚴(yán)重的希臘和西班牙不相上下,比歐元區(qū)整體的主權(quán)債務(wù)問題要嚴(yán)重得多。美國的評級機(jī)構(gòu)為什么不調(diào)降英國和日本的主權(quán)債務(wù)評級呢?同時,美國的主權(quán)債務(wù)問題也不小,其財(cái)政赤字/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率已經(jīng)超過3%的國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn),主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率也已經(jīng)超過60%的國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn),美國的評級機(jī)構(gòu)為什么不調(diào)降美國主權(quán)債務(wù)的評級呢?

布雷頓森林體系建立了以美元為中心的國際儲備貨幣體系,在這一體系下,美國獨(dú)享國際儲備貨幣的發(fā)行權(quán)和收益,美元成為美國發(fā)行的世界貨幣,這就是所謂的美元霸權(quán)。布雷頓森林體系崩潰后,雖然德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、瑞士法郎和荷蘭盾等主權(quán)貨幣先后進(jìn)入國際儲備貨幣體系,但這些貨幣的份額小且分散,美元霸權(quán)仍然相當(dāng)明顯。1999年歐元問世后,國際儲備貨幣的競爭格局發(fā)生了根本性變化,美元霸權(quán)受到歐元的強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為,歐元問世以來國際儲備貨幣競爭格局的演變是當(dāng)前所謂歐元危機(jī)問題的一個重要解釋變量。

一、歐元問世以來全球官方外匯儲備規(guī)模的擴(kuò)張

當(dāng)前全球超過90%的國際儲備是由主權(quán)國家發(fā)行的信用貨幣即外匯儲備所構(gòu)成,有學(xué)者將布雷頓森林體系之后的國際貨幣體系稱為信用貨幣本位制度。從20世紀(jì)50年代到20世紀(jì)結(jié)束,全球官方外匯儲備的規(guī)模擴(kuò)張并不顯著,根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì),全球官方外匯儲備不足2萬億美元,只有17829.47億美元,1999年末全球官方外匯儲備還不到2009年末中國一國外匯儲備的四分之三。直到20世紀(jì)末,全球外匯儲備還主要集中于發(fā)達(dá)國家。1999年,發(fā)達(dá)國家持有11081.23億美元外匯儲備,占全球官方外匯儲備的62.19%,發(fā)展中國家只持有6738.19億美元,僅占全球官方外匯儲備的37.81%。20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)正是這些發(fā)展中國家因缺乏足夠維持外債償付能力的外匯儲備引發(fā)。直到20世紀(jì)90年代還有學(xué)者將外匯儲備的持有量作為判斷一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)之一。而且,所謂外匯儲備適度規(guī)模理論實(shí)際上就是為約束發(fā)展中國家增加外匯儲備而提出的針對性非常明確的理論。

下圖顯示了歐元問世以來全球官方外匯儲備規(guī)模變化的三大特征:(1)持續(xù)擴(kuò)張。全球官方外匯儲備規(guī)模的增量和增速都保持了嚴(yán)格的正增長,未出現(xiàn)過去經(jīng)常看到的周期性波動,呈現(xiàn)出顯著的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)卣鳌?2)快速擴(kuò)張。與1999年比較,2009年全球官方外匯儲備規(guī)模擴(kuò)大了3.54倍,年均增量達(dá)到6304.85億美元,僅僅這一時間段內(nèi)三年的年均增量之和就已經(jīng)超過過去50年累積的外匯儲備存量,年均增速高達(dá)16.33%。從縱向比較,這種增速在全球官方外匯儲備歷史上還從來沒有出現(xiàn)過;從橫向比較,這一增速遠(yuǎn)高于同一時間段世界GDP約3%、世界貿(mào)易約6%的年均增速,也高于同一時間段世界FDI約12%的年均增速,所以,顯示出快速擴(kuò)張的特征。(3)加速擴(kuò)張。從增量考察,以1999年為基期,前5年(2000~2004)的年均增量為3932.82億美元,以2004年為基期,后5年(2005~2009)的年均增量為8676.89億美元,后5年的年均增量是前5年年均增量的兩倍多。從增速考察,前5年的年均增速為16.04%,后5年的年均增速為16.62%,雖說差異不大,但后5年的年均增速仍然稍快。無論是增量還是增速,都顯示出加速擴(kuò)張的特征。

此外,上圖還顯示了發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家官方外匯儲備分布變化的過程。在最近15年間,發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家持有全球官方外匯儲備的份額完全顛倒,15年前是發(fā)達(dá)國家占三分之二、發(fā)展中國家占三分之一,15年后是發(fā)展中國家占三分之二、發(fā)達(dá)國家占三分之一。由于外匯儲備的快速擴(kuò)張,一部分發(fā)展中國家已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模龐大的超額儲備,在這些國家,所探討的問題已經(jīng)不是“如何達(dá)到和保持外匯儲備適度規(guī)?!边@種傳統(tǒng)問題,而是“如何合理配置和利用超額外匯儲備”這一新問題。
按照近30年儲備貨幣發(fā)行國年均約3%的通貨膨脹率計(jì)算,1999年儲備貨幣發(fā)行國獲得的通貨膨脹稅收益還只有534.58億美元,而2009年的通貨膨脹稅收益則高達(dá)2426.04億美元,十年間增長了近四倍。歐元問世后,全球歐元儲備的份額不斷上升而全球美元儲備的份額持續(xù)下降,在美國人看來,歐元侵犯了美國的利益,削弱了美國的福利,所以,應(yīng)該而且必須打壓歐元。

二、歐元問世以來的全球儲備貨幣競爭

歐元問世以后,國際儲備貨幣的競爭格局出現(xiàn)了兩個顯著的變化:(1)歐元的國際地位持續(xù)上升,美元的國際地位相對下降,歐元成為美元最主要的和最有力的競爭對手。(2)全球份額高度集中于美元和歐元兩大貨幣,國際儲備貨幣的競爭演化成典型的美元一歐元雙頭壟斷競爭。

從表1我們可以看到,只有美元儲備和歐元儲備保持了持續(xù)的正增長,這意味著,當(dāng)代國際儲備貨幣的競爭實(shí)際上就是美元和歐元兩大貨幣的競爭。美元在與歐元的競爭中幾乎一直處于劣勢,在美元與歐元競爭的十年間,僅僅只有2004年和2005年美元儲備的增速稍快于歐元儲備,而其余8年美元儲備的增速都低于歐元儲備。比如2002年,美元儲備的環(huán)比增速為7.33%,歐元儲備的環(huán)比增速則達(dá)到41.96%,美元儲備的環(huán)比增速只有歐元儲備環(huán)比增速的六分之一。2009年,美元儲備的環(huán)比增速為5.14%,不但遠(yuǎn)低于當(dāng)年歐元儲備12.38%的環(huán)比增速,更為現(xiàn)實(shí)的問題是,由于需要拯救金融危機(jī)沖擊下的美國經(jīng)濟(jì),美國政府急劇擴(kuò)大了財(cái)政赤字規(guī)模,美元儲備的環(huán)比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上美國國債擴(kuò)張

的速度。由于美國國債的購買者主要是持有美元儲備的外國政府,美元儲備的環(huán)比增速小于美國國債規(guī)模擴(kuò)張的環(huán)比增速使得布雷頓森林體系以來的美國政府第一次面臨國債發(fā)行的難題。

表2描述了1999~2009年歐元問世后十余年間全球儲備的貨幣構(gòu)成。其中,美元份額由1999年的71.01%下降到2009年62.14%,下降了8.87個百分點(diǎn),而歐元的份額由1999年的17.90%上升到2009年的27.37%,上升了9.47個百分點(diǎn),也就是說,美元“流失”的份額全部流入了歐元。因此,美國之所以在此時打壓歐元,為美國國債的擴(kuò)張創(chuàng)造良好的國際環(huán)境也是一個重要的目的。

三、歐元危機(jī)的實(shí)質(zhì)

數(shù)據(jù)顯示,美國、英國和日本等儲備貨幣發(fā)行國的預(yù)算赤字都已經(jīng)大大超過安全標(biāo)準(zhǔn),如果將歐元區(qū)看作一個整體,歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際上是最輕的。因此,我們說美國的評級機(jī)構(gòu)單單調(diào)降歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)評級是另有他圖。

(一)從貨幣發(fā)行國財(cái)政赤字/N內(nèi)生產(chǎn)總值比率比較

長期以來,幾乎所有的發(fā)達(dá)國家都實(shí)施凱恩斯主義,通過財(cái)政赤字拉動或者維持經(jīng)濟(jì)增長。財(cái)政赤字是一種常態(tài),特別是在國際金融危機(jī)爆發(fā)之后,各國政府都出臺了擴(kuò)大財(cái)政赤字的各種經(jīng)濟(jì)刺激和經(jīng)濟(jì)振興措施。根據(jù)OECD的數(shù)據(jù),2009財(cái)政年度全球最大的10個財(cái)政赤字國家分別是:(1)日本19041.96億美元;(2)美國7412.76億美元;(3)法國6790.41億美元;(4)英國4130.66億美元;(5)意大利1962.55億美元;(6)德國1699.95億美元;(7)西班牙1557.58億美元;(8)加拿大1470.58億美元;(9)希臘653.30億美元;(10)挪威585.96億美元。④

表3說明,最早出現(xiàn)財(cái)政赤字/國內(nèi)生產(chǎn)總值超過安全標(biāo)準(zhǔn)的并不是歐元區(qū)國家。早在2000年,日本的財(cái)政赤字/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率就高達(dá)7.6%,并且連續(xù)6年居高不下,2000~2005年中最低的也達(dá)到6.2%,高于2009年歐元區(qū)6.1%的平均水平。雖然2009年歐元區(qū)的財(cái)政赤字/國內(nèi)生產(chǎn)總值有顯著的上升,但其整體水平在主要儲備貨幣發(fā)行國中仍然是最低的,差不多只有英國和美國的一半,即使歐元區(qū)財(cái)政赤字/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率最高的希臘也只有12.1%,仍然低于英國,與美國也沒有太大的差異。美國的評級機(jī)構(gòu)將希臘的主權(quán)債務(wù)評級調(diào)降到垃圾級,對英國雖然提出警告卻仍然維持最高級別,對美國甚至連預(yù)警都沒有,顯然是不公平的,或者是別有用心的。

(二)從主要儲備貨幣發(fā)行國主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率比較

根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),1999年,所有OECD成員國的主權(quán)債務(wù)余額還只有138325.37億美元,但是到2009年就已經(jīng)積聚擴(kuò)大到307583.79億美元,年均增速8.32%,幾乎是同期OECD成員國GDP年均增速的四倍。2009年,全球最大的10個主權(quán)債務(wù)國依次是:(1)日本105302.67億美元;(2)美國75617.36億美元;(3)意大利23345.23億美元;(4)法國21500.00億美元;

(5)英國16381.91億美元;(6)德國15179.44億美元;(7)西班牙6655.52億美元;(8)加拿大5211.90億美元;(9)比利時4636.42億美元;(10)希臘4300.54億美元。

表4通過主要儲備貨幣發(fā)行國主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值的比較說明兩個問題:(1)從長期考察,儲備貨幣發(fā)行國的主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率并非現(xiàn)在才出問題,日本早在20世紀(jì)90年代問題就已很嚴(yán)重,美國在2003年、英國在2008年也超出安全警戒水平。歐元區(qū)雖然長期運(yùn)行在安全標(biāo)準(zhǔn)之上,但其超出幅度不大,而且運(yùn)行相對平穩(wěn)。(2)2009年,日本主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值水平最高,是國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的三倍,英國和美國的水平也高于歐元區(qū),歐元區(qū)的水平不僅在儲備貨幣發(fā)行國中最低,還低于OECD成員國的平均水平。如果說歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)有問題,那么,日本的問題最嚴(yán)重,英國和美國的問題也不亞于歐元區(qū)。我們認(rèn)為,美國三大評級機(jī)構(gòu)單挑出幾個歐元區(qū)國家調(diào)降主權(quán)債務(wù)評級別有用心,因?yàn)榧词故菤W元區(qū)主權(quán)債務(wù)問題最嚴(yán)重的希臘,2009年的主權(quán)債務(wù)余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值比率114.9%仍比日本的水平要低得多。
四、歐元危機(jī)不可能導(dǎo)致歐元終結(jié)

自美國評級機(jī)構(gòu)調(diào)降希臘主權(quán)債務(wù)評級,歐元持續(xù)貶值,歐元對美元匯率已經(jīng)下降25%,儲備國也在部分減持歐元儲備,歐元已經(jīng)進(jìn)入一定程度的危機(jī)。但是本文作者認(rèn)為歐元危機(jī)不會導(dǎo)致歐元崩潰和歐元終結(jié),主要理由如下:

1 歐元區(qū)是一個由主權(quán)國家組成的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)體,由于財(cái)政政策的分割,在其內(nèi)存在漏洞和短板,美國評級機(jī)構(gòu)較易找到它的薄弱環(huán)節(jié),如果對美國的主權(quán)債務(wù)也按州考察,其主權(quán)債務(wù)問題比歐元區(qū)也許要嚴(yán)重得多。

2 出現(xiàn)債務(wù)問題的國家僅是歐元區(qū)的小國,真正支撐歐元的德國和法國的主權(quán)債務(wù)在所有發(fā)達(dá)國家中是最安全的,只要這兩個國家的主權(quán)債務(wù)不出現(xiàn)問題,美國評級機(jī)構(gòu)利用主權(quán)債務(wù)問題打壓歐元的效果就會有限,至少不能徹底打垮歐元。

3 迄今為止,美國評級機(jī)構(gòu)利用主權(quán)債務(wù)問題的目的已經(jīng)部分達(dá)到。有數(shù)據(jù)顯示,在儲備國連續(xù)多個季度減持美國國債后,從2010年5月開始,儲備國又重新開始增持美國國債,但是,儲備國對美元儲備的價值長期以來都存在懷疑,所以2008年中國人民銀行行長周小川的《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》一文才得到國際社會特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體的廣泛共識。儲備國即使在當(dāng)前增持美元儲備,也應(yīng)該是暫時的避險(xiǎn)行為,而不應(yīng)該是長期戰(zhàn)略。

4 歐盟、歐洲中央銀行和歐元區(qū)各國維持歐元區(qū)統(tǒng)一和歐元穩(wěn)定的決心相當(dāng)強(qiáng)烈,已經(jīng)出臺的一項(xiàng)規(guī)模達(dá)7500億歐元的緊急救助資金正在運(yùn)行,各債務(wù)國也正在調(diào)整財(cái)政政策。我們認(rèn)為,暫時的歐元危機(jī)不會導(dǎo)致歐元的崩潰和歐元的終結(jié)。

5 在這一輪國際金融危機(jī)中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受到了最嚴(yán)重的沖擊,在國內(nèi)投資與國內(nèi)需求都難以得到有效提升的背景下,通過貨幣貶值促進(jìn)出口也許是最好的選擇。由于歐元的大幅貶值,出口成為拉動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)大力量,也許歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)興比人們預(yù)期的來得更早和更顯著。如果是這樣,從長期來看歐元的國際地位也能夠迅速得到恢復(fù)。

6 歐元問世以來,美國對歐元的打壓已經(jīng)不是第一次,就在歐元問世不久的2002—2003年之間,美國的對沖基金通過裸賣的方式大量做空歐元,導(dǎo)致歐元匯率曾經(jīng)在短期也有超過20%的貶值,但是并沒有打垮歐元,此后,歐元對美元長期且持續(xù)升值。如果歷史的經(jīng)驗(yàn)會重復(fù),我們沒有理由認(rèn)為美國評級機(jī)構(gòu)對歐元本輪的打壓也會產(chǎn)生持久的效果。

五、簡要結(jié)論

布雷頓森林體系建立的美元霸權(quán)使美國從國際資本和商品環(huán)流中獲得了巨大利益,維護(hù)美元對全球儲備貨幣的壟斷成為美國的長期戰(zhàn)略安排。雖然沒有證據(jù)

顯示美國三大評級機(jī)構(gòu)對部分歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)評級的調(diào)降行為是美國政府或國會授意,但長期的實(shí)踐說明,即使是美國評級機(jī)構(gòu)的商業(yè)行為,我們也有理由認(rèn)為它代表了美國的國家利益。

歐元問世以來,美元的全球霸權(quán)地位受到了歐元的強(qiáng)烈挑戰(zhàn),美國對歐元的打壓只是時間問題。國際金融危機(jī)對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的負(fù)面沖擊,在這一背景下,部分歐元區(qū)國家無節(jié)制擴(kuò)大財(cái)政赤字和債務(wù)余額規(guī)模為美國打壓歐元提供了時間窗口。就目前的情況看,美國評級機(jī)構(gòu)對歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)的調(diào)降已經(jīng)影響了歐元的匯率和歐元的國際地位,但是,從長遠(yuǎn)來看,只要現(xiàn)存的國際儲備貨幣體系得以維持,歐元就不可能消亡,它仍然是未來全球主要的儲備貨幣之

注釋:

①雖然我們也能夠聽到一些美國以外的學(xué)者發(fā)出的類似“歐元崩潰”、“歐元終結(jié)”的聲音,但他們的觀點(diǎn)大多直接抄襲美國媒體,或者像美國人一樣帶有明顯的傾向性。

②我國對全球官方外匯儲備增長的貢獻(xiàn)最大,到2009年末,我國持有的23991.52億美元外匯儲備占當(dāng)年80868.05億美元全球官方外匯儲備的份額已經(jīng)高達(dá)29.67%,實(shí)際上已經(jīng)接近所有發(fā)達(dá)國家份額的總和。

③在主權(quán)信用貨幣制度下,儲備貨幣發(fā)行國的通貨膨脹必然是外匯儲備持有國持有的儲備的實(shí)際購買勻的下降,也就是外匯儲備持有國福利的減少,或者儲備貨幣發(fā)行國福利的增加,經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種儲備貨幣發(fā)行國從發(fā)行儲備貨幣中獲得的福利稱為通貨膨脹稅收益。根據(jù)本文作者的計(jì)算,如果儲備國在1970年持有100美元,到2009年,這100美元的實(shí)際價值只有24美元,而儲備國在1970年如果持有100英鎊,到2009年,這100英鎊的實(shí)際價值只有8英鎊。

④本排名統(tǒng)一的計(jì)值貨幣是美元,由于匯率變化的原因,日元對美元的升值會夸大日本的財(cái)政赤字,而英鎊和歐元對美元的貶值則會隱藏英國和歐元區(qū)國家的財(cái)政赤字。

⑤值得注意的是,原則上一國的主權(quán)債務(wù)應(yīng)該包括中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)和公共部門債務(wù),但3ECD僅僅只統(tǒng)計(jì)中央政府債務(wù),所以,上述數(shù)據(jù)只是這些國家主權(quán)債務(wù)的一部分,尤其是像美國這樣的地方政府相對獨(dú)立的國家,中央政府債務(wù)只是所有主權(quán)債務(wù)的一半。

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