一、問題提出
我國的能源結(jié)構(gòu)是富煤、貧油、少氣。這一狀況決定了我國以煤炭為主體的能源結(jié)構(gòu)在較長時間內(nèi)難以改變。由于煤炭資源的不可再生性以及經(jīng)濟發(fā)展對煤炭需求的拉動增長,國內(nèi)的煤炭供求矛盾突出,成為近年來國民經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。本文的目的就是在此背景下研究哪些因素對我國煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)起決定性作用,以期有助于我國煤炭上市公司實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化,有助于其實現(xiàn)公司價值最大化。
二、研究設(shè)計
(一)研究假設(shè)
國內(nèi)外研究大都表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、盈利能力等內(nèi)部因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上,運用目前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)資料,就我國煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究。根據(jù)國內(nèi)外已有研究成果,本文提出如下假設(shè)。
假設(shè)一:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負債率,下同)與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)
大企業(yè)往往代表了實力、好的發(fā)展前景以及在同行業(yè)中的高地位,大企業(yè)一般傾向于多元化經(jīng)營,分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,增強企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性,降低企業(yè)破產(chǎn)概率,從而使大企業(yè)有可能承受較高的負債水平。而小企業(yè)由于面臨的破產(chǎn)風(fēng)險很大,其長期融資成本(包括股權(quán)與債務(wù))相對較高,致使其更傾向于尋求短期債務(wù)融資,因而其資本結(jié)構(gòu)也可能表現(xiàn)出高負債特征。本文用X1表示變量企業(yè)規(guī)模。
假設(shè)二:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負相關(guān)
根據(jù)強弱順序理論,一個公司獲利能力越強,則公司就越可能保留較多的內(nèi)部盈余來滿足公司融資需要,而不依賴于外部融資;盈利能力強的公司可以產(chǎn)生大量的稅后利潤,其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足公司擴大再生產(chǎn)的資金需要,對債務(wù)資金的依賴程度較低,因此盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。本文用X2表示企業(yè)盈利能力。
假設(shè)三:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)抵押價值正相關(guān)
如果公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有形資產(chǎn)的比重較大,可以用于作為債務(wù)資金抵押的資產(chǎn)價值就越高,公司債權(quán)融資的代理成本就會下降。這是因為,無形資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時的價值損失通常高于有形資產(chǎn),從而使實物性資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重較高的企業(yè)破產(chǎn)成本較小,即使公司破產(chǎn)了,由于實物資產(chǎn)在清算時的價值高于無形資產(chǎn),這樣債權(quán)人受到的損失也會相應(yīng)減少。因此實物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與其資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。再者,企業(yè)資產(chǎn)的抵押價值越大,表明資產(chǎn)的償債能力越強,就越容易獲得債權(quán)人的信任,得到較多的債務(wù)資金,所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)抵押價值呈正相關(guān)。本文用X3表示企業(yè)資產(chǎn)抵押價值。
假設(shè)四:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)生內(nèi)部資源能力負相關(guān)
根據(jù)Myers和Majluf(l984)提出的融資啄食理論,信息不對稱的存在使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資源優(yōu)于負債,企業(yè)的融資順序是:內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。因此,企業(yè)債務(wù)水平應(yīng)該與其產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力呈負相關(guān)關(guān)系。本文采用經(jīng)營現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力,用X4表示。
假設(shè)五:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與非流通股比例正相關(guān)
煤炭上市企業(yè)的非流通股大都由國家股和法人股構(gòu)成,國家股占很大一部分,加上煤炭行業(yè)的特殊性,在經(jīng)營過程中可能享受到代表國家的政府在各方面對公司的特別“照顧”,其中當(dāng)然也包括在信貸方面的特殊優(yōu)惠,這使得煤炭上市企業(yè)的債務(wù)融資成本較低。因此,筆者認(rèn)為,非流通股比例越大,煤炭上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率應(yīng)越高。所以在此假設(shè)兩者正相關(guān),用X5表示變量非流通股比例。
假設(shè)六:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營風(fēng)險負相關(guān)
公司的經(jīng)營風(fēng)險即公司陷人財務(wù)危機的可能性和化解危機需要付出的成本,是靜態(tài)權(quán)衡理論研究的一個重要出發(fā)點。Ryan(1997)提出現(xiàn)金流的波動是經(jīng)營風(fēng)險的核心,在任何給定期間內(nèi),公司現(xiàn)金流波動越大其不能償還債務(wù)的可能性越大,因此現(xiàn)金流的波動性與公司的債務(wù)水平負相關(guān)。在此,先假設(shè)其與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān),本文用X6表示企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
(二)數(shù)據(jù)來源及樣本選擇
本文研究數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得,選取煤炭行業(yè)上市的30家公司2007年和2008年兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象。在樣本進行選取時,遵循以下原則:(1)剔除2007—2008兩年內(nèi)ST的上市公司,由于這些公司處于財務(wù)狀況異常的情況,因此若將這些公司納入研究將影響研究結(jié)果;(2)剔除一些數(shù)據(jù)不全的上市公司最終選取28家公司作為本文的研究對象;(3)文中數(shù)據(jù)為2007和2008兩年的平均值。
(三)變量設(shè)定
1.因變量設(shè)定
對資本結(jié)構(gòu)的度量,一般有三種做法:一是總負債/總資產(chǎn),即資產(chǎn)負債率;二是負債/權(quán)益,即產(chǎn)權(quán)比率,這只不過是負債率的另一種表達方式;三是長期負債/總資產(chǎn),即長期負債率。由于國內(nèi)外大多數(shù)研究選取資產(chǎn)負債率作為研究變量,所以本文研究也采用這一指標(biāo)作為因變量。
2.自變量及選取
本文選取了以下指標(biāo)作為自變量。選取自變量的原則是:(1)根據(jù)已有研究及理論分析,選擇對資本結(jié)構(gòu)有影響的主要因素;(2)考慮到數(shù)據(jù)的收集可行性;(3)結(jié)合根據(jù)煤炭行業(yè)資產(chǎn)、負債的結(jié)構(gòu)特點。變量的設(shè)定如表1。
三、檢驗分析
(一)因子分析
1.相關(guān)性檢驗
因子分析的目的是對數(shù)據(jù)進行簡化以找出基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu),因此使用因子分析的前提條件是變量之間具有較強的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)Bartlett檢驗表明Bartlett的概率為0.000,小于顯著性水平0.01。本文變量的KMO值大于0.8,表示因子分析模型的適應(yīng)性程度是很高的。
2.因子提取
通過因子分析,使原先反映煤炭企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的6個指標(biāo)綜合成彼此互不相關(guān)的四個主成分,再用主成分作為自變量,對企業(yè)的各個負債比率進行多元回歸分析,這可使指標(biāo)含義易于解釋,從而分析變得簡單。從表2可以看出4個因子的累計方差貢獻率達到了75.631%,能夠解釋大部分信息,選取這四個因子進行分析是可行的。
3.因子辨識
由于因子負載的絕對值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時越重要。通常認(rèn)為,負載絕對值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)為優(yōu),絕對值為0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)為很好,絕對值為0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,絕對值為0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.71作為解釋因子的分割點,并對因子命名。根據(jù)表3輸出結(jié)果對保留的因子逐次進行辨識如下。
因子1:從表中我們可以看出因子1在變量 X2盈利能力、變量 X4產(chǎn)生資源內(nèi)部能力的載荷分別為0.933和0.854,這兩個變量主要是表現(xiàn)企業(yè)收益性的,所以可命名為收益性因子。
因子2:該因子在變量 X1企業(yè)規(guī)模和變量 X6經(jīng)營風(fēng)險的載荷分別是0.910和0.905,而在其他變量的載荷非常小,可以忽略不計。根據(jù)自變量的定義,經(jīng)營風(fēng)險通過經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性加以反映,這在某種程度上與企業(yè)規(guī)模有很大關(guān)系。規(guī)模越大的企業(yè),其資產(chǎn)的流動性越好,經(jīng)營風(fēng)險可以分散到各個資產(chǎn)的收益上,從而可以降低其經(jīng)營風(fēng)險。所以這兩個指標(biāo)組成的因子可以命名為企業(yè)規(guī)模因子。
因子3:該因子在變量 X5非流通股比例上載荷為0.738,因子可命名為股權(quán)集中度因子。
因子4:該因子在變量 X3資產(chǎn)抵押價值上的載荷為0.885,其他變量的載荷非常小,在此忽略不計。根據(jù)自變量本身的定義,資產(chǎn)抵押價值是當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)或需要借款時,可做為企業(yè)資產(chǎn)抵押的有形資產(chǎn)。當(dāng)然,企業(yè)的資產(chǎn)抵押價值越大,企業(yè)可獲得的借款就越多。所以該因子可命名為企業(yè)資產(chǎn)抵押價值因子。
(二)回歸分析
1.模型構(gòu)建
筆者以因子辨別得出的四個主成分為自變量,對因變量做單變量多元線性回歸,回歸方程為:
上式中,4個變量Y1、Y2、Y3、Y4分別代表收益性、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)抵押價值,β1、β2、β3、β4是各個因子的系數(shù),β0是常數(shù)項,ε是誤差項。
2.顯著性檢驗
筆者以因子辨別所得出的四個主成分為自變量,對因變量做單變量多元線性回歸。D-W檢驗值為2.373,比較接近2,表明殘差間沒有明顯的相關(guān)性;R=0.796,表明模型擬合度最優(yōu);F值等于4.683,Sig=0.00049,表明模型回歸性較強,通過了假設(shè)檢驗。
3.回歸結(jié)果分析
從表4中可以看出,因子1在0.1的水平上顯著,而其他因子都不顯著,筆者剔除Sig最大的因子3,再次做回歸分析,得出表5回歸系數(shù)表2。
從表5中可以看出因子1在0.05的水平上顯著,對煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較為顯著。得出如下線性回歸方程。
四、結(jié)論
從回歸方程中可以看出,收益性因子對煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響最為顯著,兩者呈負相關(guān)關(guān)系。這表明我國煤炭企業(yè)收益性對其資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。煤炭行業(yè)是個特殊的生產(chǎn)運作資金、資金流量大,煤炭企業(yè)的盈利能力越強,為企業(yè)正常的生產(chǎn)運作融資的金額就越少。
煤炭企業(yè)生產(chǎn)所需的固定資產(chǎn)規(guī)模巨大,所需投資大,且固定資產(chǎn)損耗很快,這就需要企業(yè)有充足的資金周轉(zhuǎn),所以煤炭企業(yè)獲利能力越強,其資金聚集能力就越強,就越有能力擴大生產(chǎn)規(guī)模,進行長遠規(guī)劃,從而有助于煤炭企業(yè)的持久發(fā)展。
產(chǎn)生資源內(nèi)部能力與煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負相關(guān),檢驗結(jié)果也與假設(shè)相一致。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值越大,則企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流越充足,說明企業(yè)的經(jīng)營狀況比較好,所能產(chǎn)生的內(nèi)部資源能力也就越強,企業(yè)就很少再去考慮其它融資方式,自然,企業(yè)的資產(chǎn)負債率就比較低了。
資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率與煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都呈負相關(guān)關(guān)系,其中對于凈資產(chǎn)收益率的檢驗結(jié)果與假設(shè)相違背。這兩個變量大小都與企業(yè)的凈利潤密切相關(guān),煤炭企業(yè)的盈利能力越強,獲得的凈利潤就越多,留存企業(yè)的資本公積、留存收益就越多,可供企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)、投資獲利的資金就越多,企業(yè)就不需考慮向外舉借太多的債務(wù),企業(yè)的資產(chǎn)負債率就比較低,這也是煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負債率偏低的原因之一。
