一、引 言
現(xiàn)代公司治理問題主要是大股東與中小股東之間的代理問題。大股東不僅可以獲取投資收益,而且更重要的是它還可以獲取控制權(quán)收益。事實(shí)表明,中國上市公司大股東存在獲取控制權(quán)收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。
對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度而言,董事會(huì)不僅是公司治理的重要組成部分,而且是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心。我們一般通過董事會(huì)特征來對(duì)董事會(huì)治理機(jī)制進(jìn)行研究,而控制權(quán)收益的大小可以作為董事會(huì)治理效應(yīng)的反饋指標(biāo)。
國外學(xué)者Beasley、Peasnell、Chtourou、Davidson等,及國內(nèi)學(xué)者李常青、賴建清、郭強(qiáng)和蔣東生等,分別從不同角度對(duì)董事會(huì)特征進(jìn)行了研究,取得了不少研究成果。有關(guān)控制權(quán)收益的研究,無論國內(nèi)還是國外,都明顯比對(duì)董事會(huì)特征的研究要豐富,研究體系也更為完善。
盡管分別研究董事會(huì)特征和控制權(quán)收益的文獻(xiàn)較多,但幾乎都是單方面進(jìn)行研究,很少有人將它們聯(lián)系起來,這就為該文的研究提供了契機(jī)。本文將全面分析董事會(huì)特征對(duì)控制權(quán)收益的影響,通過董事會(huì)特征來完善董事會(huì)治理機(jī)制,進(jìn)而降低控制權(quán)收益,減輕大股東對(duì)中小股東利益的侵害。
二、相關(guān)概念界定
1.董事會(huì)特征
董事會(huì)特征較早是由Zahra and Pearee(1989)提出的,他們認(rèn)為董事會(huì)特征包括董事的背景、獨(dú)立性特征、股票持有率及其他影響董事利益及業(yè)績(jī)的變量。
本文將董事會(huì)特征定義為:指董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)持股數(shù)量、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況及董事長(zhǎng)是否由大股東單位派出等能對(duì)董事會(huì)作出數(shù)量描述的變量。
2. 控制權(quán)收益
Grossman Hart(1988)首先提出控制權(quán)收益的概念:由于對(duì)控制權(quán)的行使而被控制權(quán)持有者所占有的全部?jī)r(jià)值之和。Dyck Zingales(2001)則將控制權(quán)收益定義為公司價(jià)值中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。
一般認(rèn)為,掌握和運(yùn)用公司控制權(quán)可以獲得兩方面的收益:控制權(quán)的共享收益和控制權(quán)的私人收益?？刂茩?quán)的共享收益源于控股股東改善公司管理和監(jiān)督所導(dǎo)致的公司價(jià)值的提高,這一價(jià)值提高的好處不只由控股股東享有,而是由公司所有的股東享有?？刂茩?quán)的私人收益,是指大股東以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益,通過追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化,這些收益并不按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配,而只有大股東才能享有。本文所說的控制權(quán)收益指的就是控制權(quán)私人收益,本文中控制權(quán)收益和控制權(quán)私人收益是同一個(gè)概念。
三、董事會(huì)特征對(duì)控制權(quán)收益影響的分析
董事會(huì)特征有多個(gè)方面,每一個(gè)特征都會(huì)對(duì)控制權(quán)收益產(chǎn)生影響,本文將就每一個(gè)特征來分別分析其對(duì)控制權(quán)收益的影響。
1.董事會(huì)規(guī)模
董事會(huì)規(guī)模是指在年報(bào)中披露出來的董事會(huì)人數(shù)的總和,董事會(huì)成員包括董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、獨(dú)立董事及其他董事。
當(dāng)董事會(huì)規(guī)模處于適當(dāng)范圍之內(nèi)時(shí),董事會(huì)人數(shù)的增加,一方面能為企業(yè)提供多角度的決策咨詢,幫助企業(yè)獲得必要的資源,建立企業(yè)良好的外在形象;另一方面,董事會(huì)人數(shù)的增加將加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督,使得大股東賄賂成本增加,從而不容易被賄賂;再者,董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大將增加董事會(huì)中不同利益相關(guān)者的代表,在董事會(huì)決策時(shí),他們可以表達(dá)自己的意見以維護(hù)公司的利益,從而有利于協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)者之間的利益。所以,在適當(dāng)范圍內(nèi),董事會(huì)人數(shù)的增加,有利于制約大股東對(duì)中小股東利益的侵害,從而使控制權(quán)收益減少。
當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超出一定范圍時(shí),隨著董事會(huì)人數(shù)的增加,協(xié)調(diào)和組織過程將變得更加煩瑣,人數(shù)過多的話,會(huì)使得董事的責(zé)任感減弱,這樣一來,會(huì)降低董事會(huì)對(duì)大股東的監(jiān)督能力;并且,董事會(huì)人數(shù)太多容易使董事會(huì)成員產(chǎn)生搭便車的動(dòng)機(jī),從而不利于對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督。所以,當(dāng)董事會(huì)超出一定人數(shù)后,會(huì)因?yàn)檫^于龐大,致使效率低下,反而不利于監(jiān)督,而使得控制權(quán)收益增加。
2.獨(dú)立董事比例
獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司的管理層、不存在與公司有任何可能嚴(yán)重影響其做出獨(dú)立判斷的交易和關(guān)系的非全日制工作的董事。獨(dú)立董事比例是指獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的百分比。
我國上市公司的股權(quán)集中程度相對(duì)較高,在大股東占主導(dǎo)地位的時(shí)候,大股東會(huì)派出自己的代表擔(dān)當(dāng)公司的董事,也意味著上市公司董事會(huì)的成員多為大股東所控制或影響。一般情況下,董事長(zhǎng)也是由大股東的代表擔(dān)任,經(jīng)理層也就很有可能成為了大股東利益的代言人。所以,“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn),中小股東成為上市公司的投資者中利益容易受到侵害的一部分。既然大股東利益的代表往往會(huì)占據(jù)非獨(dú)立董事的大多數(shù)席位,所以很難指望代表中小股東的非獨(dú)立董事能單獨(dú)對(duì)大股東進(jìn)行有效的制衡。而獨(dú)立董事在公司中沒有重大的財(cái)務(wù)利益,具有獨(dú)立性,并且他們同時(shí)會(huì)擔(dān)任一定的社會(huì)職務(wù),在社會(huì)上有一定的知名度。從他們的獨(dú)立性以及聲譽(yù)機(jī)制的角度來看,有理由相信獨(dú)立董事會(huì)比較好地把握及處理對(duì)上市公司價(jià)值形成影響的事情,尤其是在大股東與中小股東的利益形成沖突的情況下,獨(dú)立董事可以真正按照上市公司企業(yè)價(jià)值最大化的準(zhǔn)則行事。
獨(dú)立董事作為大股東和管理層的監(jiān)督人,可以起到更加有效的監(jiān)督作用,以減少代理成本。而要發(fā)揮獨(dú)立董事的作用,就必須加強(qiáng)其在董事會(huì)中的地位。提高獨(dú)立董事的比例是一種可行的辦法。隨著獨(dú)立董事比例的增加,越中小股東的財(cái)富將得到更好的保護(hù),控制權(quán)收益將會(huì)減少。
3.董事會(huì)會(huì)議次數(shù)
董事職能的行使需要董事會(huì)會(huì)議這樣一個(gè)平臺(tái),通過召開董事會(huì)會(huì)議,董事會(huì)的功能才能得以發(fā)揮。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是指在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)召開的董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)。
Lipton和Lorsch指出,足夠的工作時(shí)間是董事履行其監(jiān)督職能的基本條件之一,因此他們建議董事會(huì)每?jī)蓚€(gè)月至少應(yīng)該開一次會(huì),每次會(huì)議時(shí)間至少應(yīng)該有一個(gè)工作日,董事會(huì)會(huì)議越頻繁,董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責(zé)。與此針鋒相對(duì),Jensen認(rèn)為,董事會(huì)會(huì)議往往不過是走走形式,董事會(huì)會(huì)議的大部分時(shí)間通常只是討論公司的日常事務(wù)。
董事會(huì)會(huì)議的召開,有利于發(fā)揚(yáng)民主、集中大家的智慧,防止大股東的獨(dú)斷專行,進(jìn)而防止其對(duì)中小股東的侵害。因此,會(huì)議次數(shù)在適當(dāng)范圍內(nèi),卓有成效的董事會(huì)會(huì)議能在一定程度上降低控制權(quán)收益。但是董事會(huì)會(huì)議次數(shù)過多,就會(huì)往往流露于形式,而不能對(duì)大股東起到較好的監(jiān)督作用,所以超過一定范圍,董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加對(duì)控制權(quán)收益的降低不會(huì)產(chǎn)生什么影響。
4.董事會(huì)持股數(shù)量
董事會(huì)持股數(shù)量是指董事會(huì)成員持有公司股份之和占公司總股本的比例。
董事會(huì)成員持有較多的股票能使董事和股東的利益很好地結(jié)合在一起,從而為董事行使監(jiān)督職能創(chuàng)造更好的激勵(lì)機(jī)制。因此,當(dāng)董事會(huì)持有的公司股票不太多時(shí),隨著董事會(huì)持股數(shù)量的增加,由于他們的利益跟中小股東的利益是一致的,所以他們能對(duì)大股東起到較好的監(jiān)督作用,從而會(huì)使控制權(quán)收益減少。在我們國家,事實(shí)上董事會(huì)成員持有公司股票的數(shù)量并不多,這在一定程度上削弱了董事會(huì)對(duì)大股東的監(jiān)督作用,不利于保護(hù)中小股東的利益。故適當(dāng)增加董事會(huì)的持股數(shù)量能有效地減少控制權(quán)收益。
當(dāng)董事會(huì)成員持有過多的公司股票時(shí),會(huì)削弱其獨(dú)立性,也就可能與大股東達(dá)成內(nèi)部交易,從而損害中小股東的利益。這樣會(huì)加劇大股東對(duì)中小股東的侵害,而使控制權(quán)收益加大。
5.董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)
董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況。
委托代理理論積極主張采取“兩職分離”的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。在代理理論看來,人具有天然的偷懶和機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī),為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”,需要一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制。兩職合一意味著要總經(jīng)理自己監(jiān)督自己,這與總經(jīng)理的自利性是相違背的。于是,代理理論認(rèn)為,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職應(yīng)分離,以維護(hù)董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性。
本文贊同委托代理理論的觀點(diǎn)。在一個(gè)公司中,如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是同一個(gè)人,那么就會(huì)缺乏監(jiān)督,從而使得大股東更加容易侵害其他股東的利益,而使得控制權(quán)收益較大。
四、政策建議
分析董事會(huì)特征對(duì)控制權(quán)收益的影響,目的在于降低控制權(quán)收益,制約大股東對(duì)中小股東利益的侵害,以此來保護(hù)中小投資者。
(1)應(yīng)加強(qiáng)和完善董事會(huì)制度的建設(shè),強(qiáng)化董事的責(zé)任和義務(wù),優(yōu)化董事會(huì)規(guī)模,強(qiáng)化董事會(huì)的制約機(jī)制,制衡大股東對(duì)中小股東利益的損害。健全獨(dú)立董事制度,維護(hù)獨(dú)立董事的獨(dú)立性和客觀性,建立和完善獨(dú)立董事制度,加強(qiáng)公司層面的獨(dú)立董事制度建設(shè),規(guī)范公司選聘獨(dú)立董事的程序,倡導(dǎo)公司建立發(fā)揮獨(dú)立董事作用的機(jī)制,確保董事會(huì)發(fā)揮應(yīng)有的作用。
(2)限制大股東獲取私有收益的隧道行為最本源的辦法在于改善法律環(huán)境,增加掠奪中小股東的難度。只有這樣,才能真正約束擁有控制性地位的大股東損害中小股東的利益。
(3)提供中小投資者行使權(quán)利的途徑,比如建立證劵公司代理投票制、建立限制大股東表決權(quán)制度。同時(shí),完善信息披露制度,其中完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的信息披露制度就是比較好的方式。
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