一、引言
資本市場條件下,并購作為資本經(jīng)營的主要方式得到了廣泛運用。隨著資本市場強大變革力量的推動,公司并購已成為現(xiàn)代經(jīng)濟社會中最有意義的經(jīng)濟活動之一。20世紀90年代,我國資本市場正式設(shè)立以來,上市公司并購活動就持續(xù)不斷,并且隨著相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善,并購活動日漸成為我國上市公司尋求發(fā)展的重要渠道。
雖然并購活動日益活躍,但并購是否真的能產(chǎn)生績效,理論界并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。而許多學(xué)者對上市公司并購績效問題研究表明,目前上市公司并購大多是低效率并購或并購的長期績效不顯著。那么低效并購的原因是什么,既然并購是低效的,為什么仍有如此多的上市公司高管對并購樂此不疲?Roll(1986)以公司管理者過度自信的心理特征為依據(jù),提出了管理者自大的兼并報價理論。他認為市場是高效的,但個人管理者有過于自信的傾向,管理者會對目標公司的價值有過于樂觀的預(yù)測,從而在競標中成為“勝者之詛”的犧牲品。自大理論表明,即使對價值無影響,并購也有可能發(fā)生,這一觀點為研究公司并購行為提供了另一種視角,在一定程度上表明了低效并購可能與管理者過度自信有關(guān)。
本文從管理者自信這一獨特視角研究公司的并購行為,全面分析了管理者自信對并購的影響。在此基礎(chǔ)上,闡述現(xiàn)有研究的問題及對策,以利于研究的進一步突破。
二、過度自信理論與管理者行為
過度自信理論發(fā)源于社會心理學(xué),指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等心理因素的影響,人們常常會過度相信自己。正如Taylo和Brown(1998)所言,過分樂觀的自我評價、不切實際的樂觀情緒是常人思維中的一個典型特征。因此,過度自信現(xiàn)象在社會生活和經(jīng)濟活動中隨處可見。
管理者過度自信,在一定意義上是一種認知偏差,是個體和綜合因素作用的結(jié)果。管理者一般認為自己所擁有知識的精確度要比實際上所具有的精確性更高,因此對事件發(fā)生概率的估計總是走向極端。很多研究表明公司高管通常比普通員工表現(xiàn)出更為顯著的過度自信傾向(Weinstein,1980;Wang,2000;Alick和Klotz,1995等)。
對管理者來說,過度自信產(chǎn)生的優(yōu)越效應(yīng)可能會延伸到投資、融資等經(jīng)濟決策中。March和Shapira(1987)調(diào)查表明,管理者總是低估內(nèi)在的不穩(wěn)定性,相信自己能全面控制公司的經(jīng)營業(yè)績。Hackbarth(2004)研究表明,過度自信的管理者并不遵循融資優(yōu)序理論。Ben David等(2007)發(fā)現(xiàn),過度自信的CFO傾向于承擔更多債務(wù),且主要是長期債務(wù)。我國學(xué)者郝穎等(2005)在對實施股權(quán)激勵的上市公司的研究中也有類似發(fā)現(xiàn)。并購是公司的一項重大決策,管理者是并購決策的主要實施者,本文著重分析管理者自信對公司并購行為的影響。
三、管理者過度自信對公司并購的影響
并購是企業(yè)的一項重大生產(chǎn)經(jīng)營活動,是企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。并購是把雙刃劍。成功的并購可以給企業(yè)帶來良好的發(fā)展契機,使企業(yè)迅速實現(xiàn)對外擴張和資源優(yōu)化配置,不成功的并購對企業(yè)卻是一場災(zāi)難。因此,是否進行并購需要管理者謹慎決策。而管理者過度自信的非理性行為卻往往使公司高管不能理性決策,管理者過度自信對企業(yè)并購的影響是一個值得研究的課題。
管理者過度自信在公司并購活動中常會產(chǎn)生兩個問題:(1)委托代理問題。隨著并購后公司規(guī)模的擴大,并購方管理者在并購后職權(quán)范圍相應(yīng)擴大,這時就會產(chǎn)生管理者與公司股東之間的委托代理問題。由于信息不對稱,過度自信的管理者可能進行對公司不利而對個人有利的并購。(2)高估自身能力和并購協(xié)同效應(yīng)問題。企業(yè)并購后,尤其是橫向并購后,管理者是否具有管理并購后企業(yè)所需技能是很突出的問題。如果管理者盲目并購,過度自信地認為能夠有效管理因并購而產(chǎn)生多元化的企業(yè),就可能造成低效并購。并且管理者錯誤地認為并購能產(chǎn)生很好的協(xié)同效應(yīng),從而付出過高的并購對價也會導(dǎo)致低效并購。低效并購可能使企業(yè)面臨高負債、股權(quán)分散等一系列問題,因此管理者過度自信使并購并未創(chuàng)造價值。
Roll(1986)在管理者過度自信影響公司并購方面作出了開創(chuàng)性的貢獻,他提出管理者自大假說以解釋并購中管理者的非理性行為。Malmendier和Tate(2003)討論了管理者過度自信與公司并購行為,通過實證證明了Roll的觀點,同時還論證了在內(nèi)部資金充裕、償債能力強的公司,管理者過度自信傾向更為明顯。Malmendier 和Tate(2005)進一步研究證明:管理者不愿用公司股票進行并購而傾向于用公司內(nèi)部資源即現(xiàn)金流進行并購。這些研究都發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更可能實施價值破壞的并購活動。國內(nèi)對此的研究尚處于起步階段,目前一致的結(jié)論是我國管理者也同樣存在著過分自信的現(xiàn)象。傅強和方文俊(2008)實證研究證明了管理者自信與并購正相關(guān)。
四、管理者過度自信與公司并購行為研究存在的問題及對策
(一)衡量管理者自信的方法
目前,管理者自信與并購的實證研究還不能為理論研究提供強有力的經(jīng)驗支持,實證研究發(fā)展相對滯后,以什么變量衡量管理者過度自信是制約研究發(fā)展的瓶頸。目前度量管理者自信的方法主要有,1.以行權(quán)期內(nèi)高管應(yīng)出保已到期股票的最少比例及所持股權(quán)數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長作為衡量的指標。此種方法的原理是高管不能像外部投資者那樣可通過交易將擁有的公司股權(quán)賣空對沖風(fēng)險。如果管理者一直持股到行權(quán)截止日或在行權(quán)期間內(nèi)增持股票,則認為高管是過度自信的。目前該方法在國外應(yīng)用較多。在國內(nèi)由于股權(quán)激勵計劃缺少完備的實施條件,并且即使大量實施股權(quán)激勵公司的高管在行權(quán)期內(nèi)表現(xiàn)出相當一致的持股數(shù)量不變或增加的特征,但在多大程度上源于各地國有資產(chǎn)管理機構(gòu)推行股權(quán)激勵試點中存在的選擇性偏見則具有不確定性。因此,此種方法尚不適用于我國。2.以管理者對公司的盈余預(yù)測作為衡量管理者自信的指標。Hriber和Yang (2007)通過研究發(fā)現(xiàn)過度自信導(dǎo)致過于樂觀的盈余預(yù)測。Lin等(2005)將預(yù)測的公司年度盈利水平超過實際水平的管理者視為過度自信。余明桂等(2006)也以此種方法來研究管理者過度自信與企業(yè)激進負債的關(guān)系。這種方法是根據(jù)上市公司的年度業(yè)績預(yù)告是否變化來判斷管理者是否過度自信,如果預(yù)告業(yè)績與實際業(yè)績不一致,則該公司管理者為過度自信的。目前在我國使用這種方法還不成熟,僅僅依靠第3季度報告中的業(yè)績預(yù)告并不足以說明管理者的自信行為,而目前還沒有其他途徑或資料專門提供管理者對盈余的預(yù)測信息。3.以并購次數(shù)衡量管理者過度自信。Aktas等(2006)認為,如果一個管理者進行多次收購,則可能體現(xiàn)出他過度自信的心理狀態(tài),即他可能高估收購收益,低估收購風(fēng)險。因此,將進行過兩次以上收購活動的管理者視為過度自信。吳超鵬等(2008)在管理者行為與連續(xù)并購績效的理論與實證研究中以首次并購成功與否來判斷管理者是否過度自信。這種方法因為噪聲過多,不能作為衡量管理者自信的主流方法。4.以商業(yè)期刊對CEO的評價作為管理者過度自信的度量指標。如果CEO更多地被商業(yè)期刊描述為自信和樂觀,則管理者為過度自信。Deshmukh等(2008)均采用這種方法。這種方法因公信度可以借鑒,但目前中國還沒有類似對上市公司高管進行系統(tǒng)評價的雜志。5.以消費者情緒指數(shù)或企業(yè)景氣指數(shù)來度量管理者自信。Oliver(2005)以消費者情緒指數(shù)來衡量管理者過度自信。余明桂等(2006)以國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)度量管理者自信分析管理者自信是否導(dǎo)致企業(yè)激進的債務(wù)融資。傅強、方文俊(2008)也用這種方法研究管理者自信與并購的關(guān)系。因為統(tǒng)計誤差等干擾因素影響統(tǒng)計準確性,目前這種方法是否需要對統(tǒng)計結(jié)果調(diào)整還有待進一步研究。
現(xiàn)有研究中,管理者自信本身并不存在良好的替代變量,而且無論是涉及管理者自信對并購影響還是其他方面的研究都主要采用檔案數(shù)據(jù),檔案數(shù)據(jù)只能證明管理者自信與并購行為的相關(guān)關(guān)系而非因果關(guān)系。這兩方面的問題使得這一方面研究的內(nèi)部效度令人懷疑。因此,若采用實證分析方法,必須首先尋找一個在資本市場有效衡量管理者自信的變量。本文提議以心理學(xué)理論為基礎(chǔ)的實驗研究進行考察,通過模擬實驗來檢驗管理者自信是否導(dǎo)致低效并購。同時結(jié)合現(xiàn)有的衡量方法建立一個衡量管理者自信的綜合評價體系,將各個指標賦予相應(yīng)權(quán)重加總后得分,確定不同企業(yè)管理者自信程度。
(二)有效防范并購活動中管理者自信的對策
從心理學(xué)的角度而言,過度自信對并購活動的負面影響難以從根本上消除,需要研究的是如何有效防范管理者過度自信,減少低效并購。已有學(xué)者對此的研究尚很不成熟。如Weston(2007)根據(jù)Jensen(1986)的研究結(jié)論(大量的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致管理者冒險)提出分紅是解決自由現(xiàn)金流的好方法。我國學(xué)者傅強、方文俊(2008)據(jù)此提出成熟行業(yè)的上市公司多分紅的主張。
本文主張建立有效的并購評估和資本投資團隊,優(yōu)化企業(yè)并購決策機制,防范管理者過度自信。大多企業(yè)都設(shè)有獨立董事,企業(yè)可以充分發(fā)揮獨立董事在并購項目評估選擇時的作用。此外,根據(jù)行為學(xué)習(xí)理論,管理者可以通過不斷地學(xué)習(xí)和認知,降低過度自信的傾向,實驗研究也表明行為學(xué)習(xí)可以幫助管理者有效克服過度自信帶來的盲目決策。因此管理者的素質(zhì)培訓(xùn)和自身的認知培訓(xùn)及經(jīng)驗學(xué)習(xí)也是減少低效并購的有效途徑。
五、結(jié)論及啟示
影響公司并購行為的因素有很多,本文從管理者自信的視角研究公司并購,闡述了管理者自信對公司并購行為的影響及現(xiàn)有研究中的問題及相應(yīng)的對策建議。
現(xiàn)有的國內(nèi)外研究僅僅得出了過度自信理論可部分地解釋公司并購事件頻發(fā)與并購效率低下現(xiàn)象,而管理者過度自信在多大程度上驅(qū)動并購決策的產(chǎn)生還沒有相關(guān)研究。管理者短、長期過度自信對并購的影響是什么,是否相同,既然過度自信作為一類人群固有的心理特征和行為規(guī)律,那么公司整體管理層和實際控制人即控股股東或相關(guān)的國有資產(chǎn)管理部門也應(yīng)該有過度自信的行為特征,他們的過度自信是否構(gòu)成公司并購的動因等等,這些問題都是需要進一步研究的方面。另外,人的認知心理在一定程度上是與一定的社會制度相聯(lián)系的,管理者行為會受到一些諸如國別文化及歷史因素的影響。我國市場經(jīng)濟正處于完善階段, 經(jīng)理人市場遠未成熟,管理者的非理性行為表現(xiàn)不同于西方國家。因此,對管理者自信與并購行為的分析要以我國的實際情況為依據(jù),如何選擇一個合適的管理者過度自信替代變量,如何有效防范并購中管理者過度自信,提高并購質(zhì)量是本文進一步研究的方向。
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