大量研究指出,調(diào)整成本不斷改變導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中(Benerjee等,2004;Leary等,2005)。中國(guó)的證券市場(chǎng)并非是市場(chǎng)高度繁榮的產(chǎn)物,而是根植于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的土壤之中,其初衷是為了國(guó)有企業(yè)的改革和脫困服務(wù)。為了保證對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制,國(guó)家持有的股份被限制流通。非流通股的存在實(shí)際切割了流通股股東和非流通股股東的利益,加大了融資摩擦。本文致力于研究國(guó)有控股性質(zhì)對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,揭示市場(chǎng)化程度對(duì)調(diào)整的作用力。
一、文獻(xiàn)回顧暨研究假設(shè)
眾多研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)的微觀特征有密切關(guān)系:企業(yè)的規(guī)模、所屬行業(yè)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利狀況、投資情況和資產(chǎn)專用性等對(duì)調(diào)整速度都有影響(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。Lemmon(2008)指出實(shí)際調(diào)整還受到時(shí)間不變因素的驅(qū)使,使得企業(yè)既有向均值反轉(zhuǎn)的趨勢(shì),也有保持自身資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期不變的趨勢(shì)。不同制度背景下企業(yè)的偏離成本和調(diào)整成本不同,因此調(diào)整速度不同(Nivorozhkin,2004)。
相當(dāng)一部分中國(guó)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),它們不僅承擔(dān)著維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重?fù)?dān),同時(shí)也負(fù)擔(dān)了就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等政府職能。國(guó)家反過(guò)來(lái)對(duì)它們從各個(gè)方面特別是資金配給上給予了支持。孫錚等(2006)的研究結(jié)果表明,政府對(duì)部分資源配置的壟斷權(quán)使得國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)更容易獲得各種政府補(bǔ)助,尤其是國(guó)有商業(yè)銀行的貸款扶持。基于此提出假設(shè)1:上市公司的國(guó)有控股性質(zhì)①對(duì)其調(diào)整速度有正向影響。
由于歷史原因,中國(guó)東、西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大差異,市場(chǎng)化程度相差較大。市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)的融資行為有兩種影響:一是市場(chǎng)化程度高的地區(qū)有較為健全的貸款保障體系,企業(yè)融資成本低,有可能調(diào)整速度更快;二是市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)抑制過(guò)度負(fù)債、降低風(fēng)險(xiǎn)水平的措施更為嚴(yán)格,融資成本也許更大。當(dāng)調(diào)整成本超過(guò)融資凈收益時(shí),調(diào)整速度有可能反而降低。中國(guó)債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá),股票市場(chǎng)也存在較大的融資摩擦(王正位等,2007),無(wú)論股權(quán)融資還是債權(quán)融資成本都很大,因此第二種影響因素的作用力可能更大。鑒于此提出假設(shè)2:上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度對(duì)其調(diào)整速度有負(fù)向影響。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇
本文選取2001年到2005年股權(quán)性質(zhì)(是否國(guó)家控股)在研究期間沒(méi)有發(fā)生變化,并且持續(xù)上市的滬深兩市A股非金融類上市公司。剔除ST、PT和數(shù)據(jù)刪失的公司后,總樣本數(shù)為614家公司,5年共計(jì)3 070個(gè)觀測(cè)值。
(二)模型設(shè)計(jì)
本文根據(jù)Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)研究模型如下:
部分調(diào)整模型:Lit-Lit-1=δit(L*it-Lit-1)(1)
最優(yōu)結(jié)構(gòu)模型:L*it=F(Xit,SICi,YEARt) (2)
調(diào)整因子模型:δit=G(Yit,SICi,YEARt) (3)
將(2)、(3)代入(1),得到本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?
Lit=G(Yit,SICi,YEARt)×[F(Xit,SICi,YEARt)-Lit-1] Lit-1 (4)
Lit*和Lit分別表示公司i在第t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu),Lit-1是滯后一期的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。本研究采用賬面資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)②,即Lit=總負(fù)債/總資產(chǎn)。δit為調(diào)整系數(shù),表示在一個(gè)年度內(nèi)資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平的調(diào)整速度。Xit是影響資本結(jié)構(gòu)的一組變量,選用規(guī)模(SIZE:總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、固定資產(chǎn)比例(TANG)、成長(zhǎng)性(GROW:總資產(chǎn)增長(zhǎng)率)、盈利能力(PROF:營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率)、非債務(wù)稅盾(NDTS:折舊攤銷與資產(chǎn)總額的比值)和流通股比率(THSR)等變量。Yit是調(diào)整速度的決定因素,包含規(guī)模(SIZE)、調(diào)整距離(DIST)、成長(zhǎng)性(GROW)和國(guó)有持股比例(STATE),DISTit=|Lit*-Lit-1|,表示固定的調(diào)整成本。
用行業(yè)和時(shí)間虛擬變量來(lái)控制數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年《上市公司行業(yè)分類指引》,并合并小樣本行業(yè),將樣本公司分成公用事業(yè)、房地產(chǎn)、工業(yè)、商業(yè)和綜合五大類公司。由于White異方差檢驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上十分顯著,為了消除異方差對(duì)估計(jì)結(jié)果有效性的影響,本文采用了SAS軟件提供的完全信息最大似然法,計(jì)算方法是高斯-牛頓法(Benerjee等,2004)。
三、實(shí)證結(jié)果
在描述性統(tǒng)計(jì)分析中③,Lit、Lit-1以及GROW的標(biāo)準(zhǔn)差與均值相比較大,說(shuō)明樣本資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展情況差異較大。在對(duì)國(guó)有控股性質(zhì)的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果中,除了各地區(qū)市場(chǎng)化程度外的其它連續(xù)型變量在兩個(gè)類別間均存在顯著差異。
表1給出了模型(4)的回歸結(jié)果。模型D.W值分別是1.9409,表明數(shù)據(jù)沒(méi)有序列相關(guān);調(diào)整后的R-Square為81.93%,表明模型擬合效果較好。
公司規(guī)模、盈利能力與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。規(guī)模大、盈利能力高的公司在分散投資風(fēng)險(xiǎn)、減少代理成本和傳遞信息方面具有優(yōu)勢(shì),從而具有較高的融債能力。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)TANG、成長(zhǎng)性GROW、非債務(wù)性稅盾NDTS以及流通股比率THSR與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。原因是固定資產(chǎn)比重較大的公司資產(chǎn)專用性強(qiáng),在交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)抵押性弱,融債能力低(連玉君,2007);成長(zhǎng)性高的公司風(fēng)險(xiǎn)大,因而融債能力較低;非債務(wù)稅盾較大的公司一定程度上抵消了債務(wù)抵稅的動(dòng)機(jī);流通股比率更高的公司政府傾斜政策也少,因而債務(wù)比例較低。
根據(jù)模型(4)擬合出的調(diào)整速度δit=0.242,意味著中國(guó)上市公司在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)向最優(yōu)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平均速度只有24.2%。而1-δit=0.758,說(shuō)明調(diào)整的阻力高達(dá)75.8%。這從另一個(gè)角度說(shuō)明了中國(guó)融資市場(chǎng)的不完善。偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度(DIST)與調(diào)整速度顯著正相關(guān),說(shuō)明固定成本的存在使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非即時(shí)進(jìn)行的。偏離程度越大,調(diào)整動(dòng)力越大。公司規(guī)模(SIZE)與調(diào)整速度顯著正相關(guān),說(shuō)明固定調(diào)整成本對(duì)大公司的影響較小,并且大公司有更大的資金需求和融資能力,更傾向于及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。成長(zhǎng)性高的公司有通過(guò)及時(shí)調(diào)整減少偏離成本、保證財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定和增加融資能力的動(dòng)機(jī)。
國(guó)有控股性質(zhì)(STATE)與調(diào)整速度顯著正相關(guān)。說(shuō)明國(guó)有控股型公司確實(shí)在獲得資源方面有更多的優(yōu)勢(shì),這給它們的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)了比其它類型公司更大的便利。這初步證實(shí)了本文提出的假設(shè)1。地區(qū)法制化水平對(duì)調(diào)整速度的影響是負(fù)向的,p值=0.055,非常接近5%的顯著性水平。這證實(shí)了本文假設(shè)2的推斷,法制化水平較高的地區(qū)抑制過(guò)度融債的傾向降低了調(diào)整速度。
為了進(jìn)一步證實(shí)假設(shè)1,表2給出了基于國(guó)有控股性質(zhì)的單因素顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。國(guó)有控股公司的平均調(diào)整速度是0.31,比非國(guó)有控股公司低4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有控股公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著慢于非國(guó)有控股公司。盡管國(guó)有控股公司在資源的配給上享受國(guó)家政策的傾斜,但卻沒(méi)有能夠抵消其它因素對(duì)它們調(diào)整速度的不利影響。例如,國(guó)有控股公司的成長(zhǎng)性和盈利能力普遍低于非國(guó)有控股公司,給最優(yōu)結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度帶來(lái)了負(fù)面的影響。
四、研究結(jié)論
本文運(yùn)用2001-2005年的數(shù)據(jù),對(duì)比分析了國(guó)有控股性質(zhì)和市場(chǎng)化程度對(duì)上市公司調(diào)整速度的影響。證實(shí)國(guó)有控股上市公司因?yàn)榫哂匈Y源配置優(yōu)勢(shì),因而國(guó)有控股性質(zhì)對(duì)調(diào)整速度有正向的影響。但是由于國(guó)有控股上市公司的成長(zhǎng)性和盈利能力都顯著低于其他公司,因而調(diào)整速度反而低于非國(guó)有控股公司。本文也證實(shí)法制完善對(duì)融資調(diào)整的影響主要是負(fù)向的,目的是要抑制過(guò)度融債、降低融資風(fēng)險(xiǎn),因此降低了調(diào)整速度。
