一、引言
交叉持股既是一種資本運(yùn)作手法,又是公司對(duì)外擴(kuò)張的一種常見手段,這一現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國家已非常普遍。交叉持股(Cross-Ownership),亦稱相互持股,是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司為了實(shí)現(xiàn)特定目的而互相持有對(duì)方一定比例股份的行為。交叉持股最早始于1952年日本陽和房地產(chǎn)公司被惡意收購,從而導(dǎo)致三菱集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整這一重大事件。1953年,隨著日本《反壟斷法》的修改出臺(tái),三菱集團(tuán)出于防止下屬公司被從二級(jí)市場(chǎng)惡意收購的需要,從而開始了下屬公司之間的交叉持股。此后,交叉持股在日本作為一種防止被惡意收購的策略而大行其道。
然而,交叉持股是否提升了公司效率,防止了公司被惡意收購,現(xiàn)有的文獻(xiàn)遠(yuǎn)未給出一致的答案。Klein、Crawford和Alchain(1978)以及Williamson(1979)的研究表明,公司間進(jìn)行交叉持股的目的是為降低其商貿(mào)伙伴的欺騙行為所帶來的風(fēng)險(xiǎn);Sheard(1989)、Morck和Nakamura(1999)的研究進(jìn)一步證實(shí)了交叉持股有利于抵制敵意收購;Sinha(1998)的研究表明交叉持股并不能給初始投資者以及管理層帶來擴(kuò)大規(guī)模的好處,他認(rèn)為交叉持股僅可避免管理層的無效率行為;Farrell和Shapiro(1990)指出,如果兩個(gè)處于替代品市場(chǎng)的公司相互交叉持股,任何一個(gè)公司的利潤下降,都會(huì)從另一個(gè)公司的利潤上升中得到補(bǔ)償,而另一個(gè)公司為了減少自己所持對(duì)方公司股份帶來的損失,也會(huì)采取措施減弱競爭對(duì)另一方的影響,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)一個(gè)均衡的利潤,并且這個(gè)利潤對(duì)雙方來說,都是最大化的利潤;馮震宇(1999)認(rèn)為在公司的股價(jià)出現(xiàn)暴跌時(shí),母公司通過子公司收購自己發(fā)行在外的流通股票,減少市場(chǎng)上股票的供給,從而提升股價(jià)以達(dá)到護(hù)盤的目的。以上學(xué)者認(rèn)為,交叉持股能夠帶來公司效率的提升。
與上述觀點(diǎn)相反,也有許多學(xué)者認(rèn)為,交叉持股虛增了公司資本,導(dǎo)致了內(nèi)部人控制,產(chǎn)生了股價(jià)泡沫,損害了債權(quán)人及股東的利益。Ferguson和Hitzig(1993)認(rèn)為,交叉持股是管理層操縱公司規(guī)模、自我膨脹的表現(xiàn),同時(shí)基于交叉持股具有虛增資本的考慮,他們認(rèn)為參與交叉持股的公司價(jià)值等于公司總市價(jià)減去交叉持股中投資的市值;而Bernet(1993)的研究則表明,公司集團(tuán)的“市場(chǎng)價(jià)值”等于“公司集團(tuán)中所有公司的市值之和”減去“集團(tuán)內(nèi)部公司間交叉持股的市值”;French和Poterba(1991)、Brioschi和Paleari(1996)的研究都表明存在集團(tuán)內(nèi)部持股時(shí),在會(huì)計(jì)計(jì)量上會(huì)產(chǎn)生重復(fù)確認(rèn),以至于扭曲會(huì)計(jì)盈余信息,從而使得不同市場(chǎng)的市盈率或者是同一市場(chǎng)不同年度的市盈率之間不具有可比性;楊萍(2007)在分析上市公司交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)認(rèn)為,上市公司交叉持股具有財(cái)富放大效應(yīng),在牛市中,當(dāng)上市公司自身的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了增值,同時(shí)也意味著它所持有別的公司的股權(quán)也在升值,進(jìn)而刺激自身股價(jià)上漲,從而形成互動(dòng)性上漲關(guān)系,也形成了泡沫牛市機(jī)制;王葒和趙揚(yáng)(2003)認(rèn)為,交叉持股具有危害資本充實(shí)、違背公平理念和擾亂證券市場(chǎng)正常交易秩序等劣勢(shì),會(huì)影響公司持續(xù)、健康地發(fā)展,他們還進(jìn)行了算例分析,結(jié)果表明,如果A、B兩家公司交叉持股達(dá)50%,當(dāng)A公司經(jīng)營上多賺了100元時(shí),B公司可多得利潤50元(50%),而A公司又因而多得利潤25元(50%),B公司再多得12.5元,呈現(xiàn)一個(gè)無窮的幾何級(jí)數(shù),結(jié)果是A公司多賺的100元?jiǎng)t被放大為A公司多賺了133.3元,而B公司多賺了66.7元,乘數(shù)效應(yīng)達(dá)到兩倍之多。根據(jù)這一原理,可進(jìn)一步分析單方虧損、雙方盈利、雙方虧損,以及一盈一虧等其他情況(具體結(jié)果見表1)。從中可以看出,除一盈一虧外,交叉持股對(duì)利潤或虧損均產(chǎn)生了巨大的放大效應(yīng),如果交叉持股公司為上市公司則會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大的聯(lián)動(dòng)和放大效應(yīng)。
上述正反兩方面的證據(jù)使得人們對(duì)交叉持股作用的認(rèn)識(shí)依然模糊。為此,儲(chǔ)一昀(2007)在對(duì)交叉持股問題進(jìn)行文獻(xiàn)綜述及研究展望時(shí)指出,隨著交叉持股在我國的興盛,需要從我國實(shí)際出發(fā),對(duì)交叉持股在我國實(shí)施的利弊給出價(jià)值判斷,同時(shí)結(jié)合我國實(shí)施交叉持股的制度背景,通過邏輯分析、現(xiàn)象描述、案例分析、統(tǒng)計(jì)計(jì)算等規(guī)范和實(shí)證方法,力求解決交叉持股這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中已經(jīng)出現(xiàn)和可能出現(xiàn)的問題。
盡管各國關(guān)于交叉持股作用和價(jià)值判斷的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)正逐漸增多,但是,對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下中國公司之間的交叉持股而言,相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究卻相當(dāng)匱乏。林華(2006)利用我國滬市A股的數(shù)據(jù)研究了上市公司與券商之間的相互持股問題。他通過2000年報(bào)和2001年中報(bào)的股東及股權(quán)投資數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)了11組上市公司和券商之間的相互持股,并實(shí)證發(fā)現(xiàn):從短期看,市場(chǎng)對(duì)上市公司與券商相互持股的態(tài)度悲觀但不顯著,而與券商相互持股的高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上市公司的股價(jià)出現(xiàn)了顯著為負(fù)的累計(jì)平均非正常報(bào)酬率;從長期看,與控制樣本比較,與券商相互持股沒有使上市公司的整體業(yè)績獲得改善,但公司的投資績效顯著提高。但是,林華的研究只考慮了上市公司單邊的股價(jià)變化情況,無法考察雙方的股價(jià)變化,因?yàn)槟菚r(shí)券商幾乎還沒有股票上市。
與上述國內(nèi)文獻(xiàn)研究的問題不同,本文以我國股權(quán)分置改革后的交叉持股公司為研究樣本,著眼于交叉持股公司股價(jià)之間的變化關(guān)系,擬實(shí)證檢驗(yàn)物理學(xué)中的共鳴、共振和生物學(xué)的共生現(xiàn)象是否存在于交叉持股公司之間的股價(jià)變化之中,并探尋其變化的內(nèi)在規(guī)律。
與本文研究主題有關(guān)的三個(gè)基本概念的解釋和分析如下。一是物理學(xué)上的共鳴是指甲物體振動(dòng)發(fā)聲時(shí),影響到鄰近的乙物體,如乙物體的自然頻率與甲物體的振動(dòng)頻率一致時(shí),則乙物體也隨之振動(dòng)發(fā)聲。這種單方發(fā)出信號(hào)的共鳴也可以借用到交叉持股公司的股價(jià)變化之中,即當(dāng)一方公司因未預(yù)期信息而股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí),交叉持股的另一方公司的股價(jià)是否也產(chǎn)生了同向的大幅波動(dòng)呢?二是物理學(xué)上的共振,亦稱互動(dòng)共振,例如同時(shí)向池子仍兩塊石頭,形成的兩個(gè)水波如果波長相近,則同時(shí)到達(dá)不遠(yuǎn)處的波浪由于疊加而波紋會(huì)更大?；?dòng)共振的例子是否也會(huì)發(fā)生在交叉持股公司的股價(jià)變化身上呢?即當(dāng)交叉持股的雙方公司都同時(shí)因自身的未預(yù)期信息而股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí),對(duì)方公司的股價(jià)是否也相應(yīng)地進(jìn)行大幅波動(dòng),并且反過來又進(jìn)一步影響自身公司的股價(jià)波動(dòng)呢?三是生物學(xué)的共生,是指寄主和宿主之間(如牛蠅和牛)由于相互作用而產(chǎn)生的正外部性,這一生物學(xué)上的共生現(xiàn)象,已于1998年由我國學(xué)者袁純清引入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,他把“共生”定義為共生單元之間在一定共生環(huán)境中按某種共生模式形成的關(guān)系。生物學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中已被證實(shí)的共生現(xiàn)象,是否也存在于交叉持股公司的股價(jià)變化之中呢,是否產(chǎn)生了相互之間的和解共生和正的外部性?
探討交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振、共生效應(yīng)有助于提高大家對(duì)交叉持股行為的價(jià)值判斷,并為監(jiān)管者和投資者提供一些相關(guān)建議。本文后續(xù)部分的安排如下:第二部分交代我國交叉持股形成的制度背景,并就交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振和共生現(xiàn)象進(jìn)行理論分析;第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果;第五部分是系統(tǒng)仿真;最后是研究結(jié)論與啟示。
二、制度背景和理論分析
(一)我國交叉持股形成的制度背景
我國國有及國有控股企業(yè)之間的交叉持股現(xiàn)象最早源于政府和理論界的推動(dòng)和倡導(dǎo),目的在于深化國有企業(yè)改革,并將交叉持股視為一種加強(qiáng)企業(yè)之間聯(lián)合和協(xié)作關(guān)系的手段,以克服我國經(jīng)濟(jì)中存在“小而全”、“大而全”、重復(fù)建設(shè)、缺乏協(xié)作和規(guī)模效應(yīng)等問題。國務(wù)院1990年5月批轉(zhuǎn)的《在治理整頓中深化企業(yè)改革強(qiáng)化企業(yè)管理的意見》中明確提出:“企業(yè)間相互參股、持股的股份制,要積極試行”。2003年8月,全國人大常委會(huì)副委員長成思危在“中國市長高峰論壇”上提出,國有企業(yè)之間可以通過互相參股來解決我國上市公司中存在的“一股獨(dú)大”問題。但是我國《公司法》并沒有對(duì)交叉持股作出特別限制,只是1993年版《公司法》的第十二條規(guī)定:公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的,除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。1998年廣發(fā)證券有限公司持有遼寧成大股份有限公司股份2 560萬股,占公司全部股份的18.61%,為遼寧成大的第二大股東;1999年3月遼寧成大以2.78億元總價(jià)款收購廣發(fā)證券24.66%的股權(quán),從而形成了我國上市公司與證券公司之間的第一宗交叉持股個(gè)案,該個(gè)案于1999年8月正式獲得中國證監(jiān)會(huì)的審核批準(zhǔn),表明管理層對(duì)上市公司與非上市公司相互持股的肯定。從此,公司間的交叉持股在我國的經(jīng)濟(jì)生活領(lǐng)域得以產(chǎn)生和發(fā)展。
2003年3月,ST七砂公告稱,將以其擁有的從事磨料磨具業(yè)務(wù)的資產(chǎn)(包含相關(guān)債務(wù))6 711.73萬元投入貴州達(dá)眾磨料磨具有限責(zé)任公司,作為對(duì)達(dá)眾公司的出資,完成后將持有達(dá)眾公司19.05%的股權(quán),成為其第四大股東。達(dá)眾公司系由七砂集團(tuán)、信達(dá)公司、華融公司、東方公司根據(jù)國家“債轉(zhuǎn)股”的有關(guān)政策發(fā)起設(shè)立,并且ST七砂原第一大股東七砂集團(tuán)將持有的6 861.331萬股上市公司國有股股權(quán)投入達(dá)眾公司。2002年11月19日該項(xiàng)股權(quán)劃轉(zhuǎn)已獲財(cái)政部批準(zhǔn),由于等待履行股權(quán)過戶手續(xù),達(dá)眾公司遂成為ST七砂2003年度的第一大股東。2002年12月13日,達(dá)眾公司與電信科學(xué)技術(shù)研究院(簡稱“電信院”)及大唐電信簽署意向書,將所持ST七砂股權(quán)中的5 292.849萬股轉(zhuǎn)讓給電信院,1 445萬股轉(zhuǎn)讓給大唐電信。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成以后,電信院、大唐電信分別成為ST七砂的第一、第三大股東。但是市場(chǎng)人士對(duì)這種做法仍表示擔(dān)憂,認(rèn)為“母子公司交叉持股”模式,為控股股東抽逃出資提供了可能,為上市公司的實(shí)際控制人套現(xiàn)開了先河?？赡苷腔谶@一原因,大唐電信公司公告因涉嫌“ST七砂”一案,公司(個(gè)人)還受到中國證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查。
在全流通全面完成之前的我國股票市場(chǎng)上,由于國家股和法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),且不能流通,便產(chǎn)生了如下問題:一是影響公司控制權(quán)通過股票市場(chǎng)的合理轉(zhuǎn)移,也影響到股市改善資源配置的功能;二是導(dǎo)致分紅率極低;三是產(chǎn)權(quán)不明晰及派生問題決定一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在較大的隨意性。2005年我國開始進(jìn)行股權(quán)分置改革,公司非流通股東通過給予流通股東一定的對(duì)價(jià)后取得了所持股份的流通權(quán),但是一般有一段時(shí)間的限售期,股改工作已于2006年取得了顯著成果,幾乎所有上市公司的非流通股均轉(zhuǎn)為了限售A股,并隨著時(shí)間的推移逐步具備流通能力。
我國2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)交叉持股或參股企業(yè)也有著非常大的影響,特別在股權(quán)分置改革以后,交叉持股公司所持有的對(duì)方公司股權(quán),按《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》可以確認(rèn)為交易性金融資產(chǎn)或可供出售的金融資產(chǎn),其取得時(shí)以成本計(jì)量,期末則必須按照公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,其公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益或所有者權(quán)益,此舉將使上市公司之間的交叉持股損益與對(duì)方公司的股價(jià)息息相關(guān),由此更可能產(chǎn)生交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振與共生。因此,筆者認(rèn)為,我國的股權(quán)分置改革和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施為本文的研究提供了一難得的研究契機(jī)。
(二)交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振與共生現(xiàn)象:基于理論的討論
目前,上市公司交叉持股的現(xiàn)象在資本市場(chǎng)已初現(xiàn)端倪,在股權(quán)分置改革和新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的雙重作用下,這些交叉持股公司的股價(jià)之間可能會(huì)存在某些特殊的變化關(guān)系。
1.共鳴與共生現(xiàn)象
在有效市場(chǎng)的假設(shè)下,A公司披露未預(yù)期的利好(或利空)消息,會(huì)導(dǎo)致自身股價(jià)的大幅上漲(或下跌)。由于交叉持股在按照公允價(jià)值計(jì)量的情況下,B公司會(huì)因此而提高(或降低)其收益預(yù)期從而使得股價(jià)也相應(yīng)上漲(或下跌),并且B公司股價(jià)的上漲(或下跌)也反過來導(dǎo)致A公司股價(jià)的上漲(或下跌)。如此循環(huán),并最終導(dǎo)致A、B公司股價(jià)的大幅上漲(或下跌),這就是共鳴現(xiàn)象。但是持有對(duì)方公司股票的股價(jià)變動(dòng)收益(或損失)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性較差,因而其盈余質(zhì)量不高,同時(shí)巨大漲幅(或巨大跌幅)必將導(dǎo)致個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)加大,隨著投資者獲利回吐(或逢低吸納)而股價(jià)回落(或上漲),因而可以預(yù)期其波動(dòng)幅度越來越小,最后雙方公司的股價(jià)將趨于平靜。這樣雙方公司的股價(jià)將實(shí)現(xiàn)和解共生(是否產(chǎn)生正外部性將在后文的實(shí)證部分加以討論)。其邏輯圖見圖1。
2.共振與共生現(xiàn)象
同樣在有效市場(chǎng)假定下,交叉持股的A、B公司中,A公司披露自身的未預(yù)期的利好(或利空)消息會(huì)導(dǎo)致A公司股價(jià)上漲(或下跌),同期B公司也披露自身的未預(yù)期的利好(或利空)消息而導(dǎo)致B公司股價(jià)上漲(或下跌)。由于雙方的交叉持股關(guān)系,并且雙方都采用公允價(jià)值計(jì)量,導(dǎo)致持有對(duì)方的股票收益提高(或降低),從而促使自己股價(jià)產(chǎn)生更大的漲幅(相當(dāng)于疊加了雙重漲跌幅),這就是共振現(xiàn)象。但是由于多次的循環(huán)漲幅(或跌幅)導(dǎo)致雙方的風(fēng)險(xiǎn)加大,投資者拋售股票(或逢低吸納)使得隨后股價(jià)回落(或上漲),最后雙方股價(jià)將趨于平靜,這也是和解共生現(xiàn)象。其邏輯圖見圖2。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文使用中國滬深股票市場(chǎng)2005年至2006年共兩年的所有A股上市公司為初始樣本。由于法人間交叉持股的特定含義和著眼于本文研究的主題,筆者首先從這些A股公司年報(bào)中篩選出屬于上市公司的前十大股東。如果A上市公司的前十大股東中有B上市公司,則判斷B公司持股A公司股票;同樣如果B上市公司的前十大股東中有A上市公司,就判斷A公司持股B公司股票;如果同時(shí)存在這樣的A、B公司,這對(duì)公司就屬于交叉持股樣本組。經(jīng)統(tǒng)計(jì)和篩選,共得出4組上市公司之間相互持股的交叉持股樣本組。表2描述了交叉持股公司的基本情況。
從表2可以發(fā)現(xiàn),這些交叉持股公司之間的行業(yè)屬性都比較接近,屬于上下游或同一行業(yè)關(guān)系,其交叉持股可能是為了減少公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),并且其非流通股份已全都在2006年實(shí)行了股權(quán)分置改革,限售期為12個(gè)月或24個(gè)月。
筆者將上市公司的年報(bào)作為市場(chǎng)獲得上市公司之間相互持股信息的主要信息渠道,同時(shí)由于在股改前國有股、法人股不能流通,只能通過分紅獲取投資收益,估計(jì)對(duì)交叉持股公司股價(jià)之間變動(dòng)的影響不大;并且股改期間這些上市公司的停牌時(shí)間較長,因而把這些交叉持股公司股改后恢復(fù)上市的交易時(shí)間至2008年4月30日作為研究期間。另外,本研究在計(jì)算各期的個(gè)股報(bào)酬率(Ri,t)和市場(chǎng)報(bào)酬率(Rm,t)時(shí)所使用的數(shù)據(jù)全部來源于中國股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。
(二)研究模型和變量定義
根據(jù)本文的研究主題,考慮交叉持股樣本組中的對(duì)方公司股價(jià)變化對(duì)該公司股價(jià)的影響因素,并且將對(duì)方公司的股價(jià)變化影響該公司的因素分為兩種:共鳴——共生因素、共振——共生因素。參考CAPM模型,本文采取如下兩個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂肙LS回歸分別考察個(gè)股股價(jià)的影響因素:
Ri,t=α β0×Rm,t β1×GMj i,t β2×GMj i,t×GG β3×GMGSi j,t
β4×GMGSi j,t×GG ε(1)
Ri,t=α β0×Rm,t β5×GZij,t β6×GZij,t×GG β7×GZGSij,t
β8×GZGSij,t×GG ε(2)
式(1)中,Ri,t表示i公司在t日的個(gè)股收益率;Rm,t表示t日市場(chǎng)指數(shù)的收益率;GMji,t為j公司股價(jià)變化對(duì)i公司股價(jià)變化的影響因子,即共鳴因子①;GG為i公司t日已進(jìn)行股改且已解除限售的啞元變量時(shí)為1,否則為0;GMGSij,t為共鳴共生因子,當(dāng)t日的共鳴因子≥0(具有正的外部性)時(shí)為1,否則為0。
式(2)中,GZij,t為i、j公司股價(jià)變化對(duì)j、i公司股價(jià)變化的影響因子,即共振因子②;GZGSij,t為共振共生因子,當(dāng)t日的共振因子≥0(具有正的外部性)時(shí)為1,否則為0;其他同式(1)。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表3報(bào)告了交叉持股公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
從表3容易發(fā)現(xiàn),這些交叉持股公司在股改后至2008年4月30日期間的個(gè)股收益率平均為0.37%,而同期市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)率平均為-0.1%,即這些交叉持股公司普遍跑贏了大盤,并比市場(chǎng)指數(shù)的收益率高出0.47個(gè)百分點(diǎn),這可能是因?yàn)榻徊娉止晒驹陂L期存在一定的財(cái)富放大效應(yīng);并且同期共鳴因子的均值為0.0006,共鳴共生因子的均值為0.8518,且共振因子平均為0.0014,共振共生因子的均值為0.799,這些均值為正可能表明交叉持股公司的股價(jià)高于市場(chǎng)指數(shù)的部分是由于交叉持股所引起股價(jià)之間的共生因素(長期的正外部性)造成的。
(二)實(shí)證檢驗(yàn)
本文在進(jìn)行多元回歸之前,先考察這些主要變量之間的相關(guān)系數(shù),見表4。
*代表10%的顯著性水平,**代表5%的顯著水平,***代表1%的顯著性水平,左下角為系數(shù)Pearson,右上角為Spearman系數(shù)。
從表4可以看出,個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率、共鳴因子、共振因子都存在顯著的相關(guān)關(guān)系,并且這些相關(guān)系數(shù)都為正,說明這些因素都對(duì)個(gè)股收益率產(chǎn)生了正向影響,即共鳴因子、共振因子對(duì)個(gè)股股價(jià)產(chǎn)生了正反饋。但是也發(fā)現(xiàn),共鳴因子與共振因子的相關(guān)系數(shù)都超過了0.5,達(dá)到了0.7以上,即共鳴因子和共振因子之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題,必須進(jìn)行分隔處理,分別進(jìn)行多元回歸分析。
由于回歸模型(1)和(2)已把共鳴因子、共振因子分開處理,解決了它們之間的多重共線性問題,把這些變量分別納入回歸方程,得到表5所示的回歸結(jié)果。
從表5可以知道,兩個(gè)模型的F值都比較高,分別為122.48和601.59,同時(shí)調(diào)整R2也比較理想,整體而言,這兩個(gè)回歸方程的擬合效果還不錯(cuò)。并且在這兩個(gè)模型中,個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率顯著正相關(guān),而且個(gè)股收益率還分別與共鳴因子、共鳴共生因子及共振因子、共振共生因子顯著正相關(guān),這與相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果相一致。同時(shí)考慮到股改限售期滿后交叉持股公司所持有的對(duì)方公司股票可以立即變現(xiàn),于是在這些因子的基礎(chǔ)上乘以股改后取得流通權(quán)的交叉項(xiàng),結(jié)果仍然與個(gè)股收益率顯著正相關(guān),但是系數(shù)更大,這表明在股改流通后,這些交叉持股公司的股價(jià)之間表現(xiàn)出更強(qiáng)的共鳴、共振和共生關(guān)系(有正外部性)。
(三)系數(shù)分析
為進(jìn)一步考察這些共鳴因子、共振因子及共生因子之間的影響程度,筆者使用Wald法進(jìn)行了系數(shù)差異的顯著性檢驗(yàn),結(jié)果見表6。
由表6所示,在股改流通后,共鳴因子交叉項(xiàng)的系數(shù)β2大于共鳴因子的系數(shù)β1,并且通過了顯著性檢驗(yàn);雖然共鳴共生因子交叉項(xiàng)的系數(shù)β4大于共鳴共生因子的系數(shù)β3,但是卻沒能通過顯著性檢驗(yàn)。同樣股改流通后共振因子交叉項(xiàng)的系數(shù)β6大于共振因子的系數(shù)β5,而且通過了顯著性檢驗(yàn);但是共振共生因子交叉項(xiàng)的系數(shù)β8雖大于共振共生因子的系數(shù)β7,卻未能通過顯著性檢驗(yàn)。這說明,在取得流通權(quán)后,交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振現(xiàn)象顯著增強(qiáng),但共生現(xiàn)象則并未實(shí)質(zhì)性改變(僅針對(duì)公告當(dāng)天)。
五、系統(tǒng)仿真
前述的實(shí)證結(jié)果表明交叉持股公司股價(jià)之間存在共鳴、共振和共生現(xiàn)象。為了進(jìn)一步考察共鳴、共振、共生現(xiàn)象的持續(xù)時(shí)間,以及是否在公司信息披露前存在信息滲漏(由于信息的泄漏也會(huì)影響公司股價(jià)的變化),在其他變量不變的情況下,對(duì)共鳴因子、共振因子及其交叉項(xiàng)取-10天到 10天,得到的回歸系數(shù)見表7。
(一)共鳴共生現(xiàn)象的系統(tǒng)仿真
在其他變量不變的情況下,對(duì)共鳴因子、流通后共鳴因子(交叉項(xiàng))取-10天到 10天,觀察β1、β2的系數(shù)變化趨勢(shì),見圖3。
從圖3可以發(fā)現(xiàn),共鳴因子的系數(shù)在信息披露當(dāng)天達(dá)到最大,其后開始降低,并在兩天后趨于平靜,系數(shù)趨近于0。同樣流通后的共鳴因子系數(shù)也在信息披露當(dāng)天達(dá)到最大,隨后開始下降,三天后趨于平靜。用函數(shù)擬合共鳴因子系數(shù)的這種變化趨勢(shì),見圖4。
對(duì)于共鳴因子系數(shù)、流通后共鳴因子系數(shù),分別使用線性、對(duì)數(shù)函數(shù)進(jìn)行擬合,擬合度分別達(dá)到0.966、0.961,這說明函數(shù)的擬合效果還是不錯(cuò)。
β1=0.3320-0.1255×tR2=0.966sigf=0.017t∈[0,3]
β2=1.9786 1.5088×log(t) R2=0.961 sigf=0.019 t∈(0,3]
(二)共振共生現(xiàn)象的系統(tǒng)仿真
在其他變量不變的情況下,對(duì)共振因子、流通后共振因子(交叉項(xiàng)),取-10天到 10天,觀察β5、β6的系數(shù)變化趨勢(shì),見圖5。
從圖5可以發(fā)現(xiàn),不管是共振因子的系數(shù),還是流通后的共振因子系數(shù),都在信息披露的前一天開始上漲,直到披露后的第二天達(dá)到最大,此時(shí)即存在著共振現(xiàn)象;其后開始下降,然后在披露后的第五天趨于平靜,系數(shù)趨近于0,即存在共生現(xiàn)象。筆者還用函數(shù)擬合這種變化趨勢(shì),見圖6。
對(duì)于共振因子系數(shù)、流通后共振因子系數(shù),使用二次函數(shù)進(jìn)行擬合,擬合度分別達(dá)到0.917、0.773,這說明二次函數(shù)的擬合效果還是不錯(cuò)。
β5=0.1859 0.1117×t-0.0287×t2R2=0.917
Sigf=0.007t∈[-1,5]
β6=0.5175 0.2235×t-0.0672×t2R2=0.773
Sigf=0.052t∈[-1,5]
六、研究結(jié)論與啟示
本文的實(shí)證分析結(jié)果支持上述的共鳴、共振、共生假說。以我國股權(quán)分置改革后的交叉持股公司為研究樣本,實(shí)證分析了交叉持股公司股價(jià)之間的變化關(guān)系。結(jié)果表明:股權(quán)分置改革后,特別是取得流通權(quán)后,交叉持股公司的股價(jià)之間存在明顯的共鳴和共振現(xiàn)象,并且交叉持股公司的個(gè)股收益率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明交叉持股具有明顯的財(cái)富杠桿效應(yīng)。無論是取得流通權(quán)之前,還是取得流通權(quán)之后,交叉持股公司股價(jià)之間的共鳴、共振現(xiàn)象都將在一定時(shí)間內(nèi)趨于平靜,最終實(shí)現(xiàn)有一定正外部性的和解共生。
在深化市場(chǎng)體制改革以來,我國政府希望通過交叉持股以推動(dòng)投資主體多元化和解決“一股獨(dú)大”問題。但是從我國股權(quán)分置改革和新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的實(shí)施情況看,交叉持股在短期內(nèi)存在虛增價(jià)值和放大風(fēng)險(xiǎn)的效果,因而需要我國對(duì)交叉持股的行為進(jìn)行立法規(guī)范。在對(duì)交叉持股立法時(shí)可借鑒日本、德國和我國臺(tái)灣地區(qū)的做法,采取區(qū)別對(duì)待主義:一是禁止母子公司之間交叉持股;二是當(dāng)非母子公司之間交叉持股達(dá)到一定比例時(shí),持股公司負(fù)有將持股情況通知被持股公司的義務(wù),而被持股公司則負(fù)有公開該信息的義務(wù),并且持有股份中超過一定比例的部分不應(yīng)享有表決權(quán)。
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