摘要：2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》。作為在西方資本市場(chǎng)上一種常見的資金運(yùn)作方式，股份回購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用并不多。本文在介紹股份回購(gòu)涵義的基礎(chǔ)上，從六個(gè)方面分析了上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。
關(guān)鍵詞：股份回購(gòu) 上市公司 動(dòng)機(jī)
2005年6月6日，在上海股指擊破千點(diǎn)關(guān)口的當(dāng)日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)。按照《辦法》規(guī)定，上市公司在回購(gòu)中可采取交易所集中競(jìng)價(jià)交易方式、要約方式和證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他方式進(jìn)行股份回購(gòu)，并嚴(yán)格規(guī)定了回購(gòu)條件、操作規(guī)程及信息披露制度。
一、股份回購(gòu)的涵義
股份回購(gòu)，即上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份，是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買本公司社會(huì)公眾股份，并依法予以注銷的行為。通常的做法是用現(xiàn)金對(duì)發(fā)行在外的股份進(jìn)行收購(gòu)。因此，股份回購(gòu)具有改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)，即使企業(yè)負(fù)債總額沒有變化，因股份回購(gòu)導(dǎo)致普通股數(shù)量減少，降低了計(jì)算基數(shù)。就會(huì)增加債務(wù)／權(quán)益比率或提高財(cái)務(wù)杠桿率。企業(yè)利用現(xiàn)金回購(gòu)普通股會(huì)增加財(cái)務(wù)杠桿率，多余的現(xiàn)金若不采取股份回購(gòu)，在企業(yè)債務(wù)不變的前提下，其權(quán)益價(jià)值就很小，上市公司的股份回購(gòu)幾乎等價(jià)于用債務(wù)換回普通股。當(dāng)公司股價(jià)被明顯低估時(shí)，公司采用現(xiàn)金購(gòu)買自身股票，可能比擴(kuò)大生產(chǎn)進(jìn)行其他投資更有利于公司價(jià)值的最大化，這就是進(jìn)行股份回購(gòu)的初衷。
二、股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)分析
現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論一般把股份回購(gòu)作為一種非常股利政策，但在實(shí)際運(yùn)作中，各上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)卻不盡一致。本文僅從以下六個(gè)方面分析上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)：
（一）避稅動(dòng)機(jī)
一些學(xué)者認(rèn)為，股份回購(gòu)使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金分紅所應(yīng)交納的較高的個(gè)人所得稅。一般來說，現(xiàn)金股利收益要按普通收入所得稅率納稅，而資本利得則以較低的優(yōu)惠稅率納稅。若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個(gè)人所得稅，而公司實(shí)行股份回購(gòu)，具有流動(dòng)性偏好的股東可轉(zhuǎn)讓股份以獲取現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，具有現(xiàn)金股利偏好的股東可繼續(xù)保留自己的股份。股份回購(gòu)使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股利必須繳納的較高的個(gè)人所得稅。因此基于避稅的考慮，公司常以股份回購(gòu)替代現(xiàn)金紅利的分配。
（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化動(dòng)機(jī)
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，與股權(quán)融資相比，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也會(huì)隨之增加，所以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。無論是現(xiàn)金回購(gòu)還是負(fù)債回購(gòu)，都會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)。因此應(yīng)適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而在經(jīng)營(yíng)狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但過度舉債也會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，所以，公司還應(yīng)根據(jù)加權(quán)平均資本成本最低原則，保持各種資金來源問的最佳比例關(guān)系。
（三）信息傳遞動(dòng)機(jī)
股份回購(gòu)可以傳遞公司內(nèi)部運(yùn)作信息。上市公司股份回購(gòu)的公告對(duì)市場(chǎng)來說就是一個(gè)信號(hào)：一方面，股份回購(gòu)?fù)ǔ１蝗藗兝斫鉃楣驹谙蚴袌?chǎng)傳遞其認(rèn)為普通股價(jià)值被大大低估的額外信息，市場(chǎng)也會(huì)因此作出積極的反應(yīng)。特別是股票在不同的、被分割的市場(chǎng)中進(jìn)行交易時(shí)，如果存在較大的價(jià)差，公司進(jìn)行股份回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)在不同市場(chǎng)間的套利，從而提高公司市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)股票市值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，企業(yè)就可能通過公開市場(chǎng)回購(gòu)一部分股票，以引導(dǎo)市場(chǎng)投資者重新評(píng)估該企業(yè)。有學(xué)者對(duì)美國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)操作后的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)，這類企業(yè)具有顯著的超常正收益。這就意味著，那些進(jìn)行股票回購(gòu)的公司已經(jīng)預(yù)期到了公司美好誘人的發(fā)展前景，因此，他們進(jìn)行與稀釋股權(quán)相反的操作，即回購(gòu)股票，以提高每股實(shí)際收益。一些研究則進(jìn)一步分析了那些宣布股份回購(gòu)的公司的事后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，研究人員得出了類似的實(shí)證結(jié)果。同時(shí)，研究人還發(fā)現(xiàn)，那些具有較低的市值／賬面價(jià)值的公司，股份回購(gòu)后的異常收益更高。這些證據(jù)初步表明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值被市場(chǎng)低估時(shí)，企業(yè)會(huì)通過股票回購(gòu)支付股利，同時(shí)借以重新喚起投資者信心。另一方面，當(dāng)公司有超額現(xiàn)金而回購(gòu)股份時(shí)，可以看作是在證券市場(chǎng)投資本公司的股票，與此同時(shí)也傳遞了如下信號(hào)：管理層承認(rèn)募集到的資金缺乏值得投資的項(xiàng)目。
（四）激勵(lì)機(jī)制動(dòng)機(jī)
由于信息的不對(duì)稱和契約的不完全性，公司所有者與經(jīng)營(yíng)者之間必然存在目標(biāo)和利益的不一致。要矯正這種偏差，光靠經(jīng)營(yíng)者的道德自律和解聘或接收等約束經(jīng)營(yíng)者的辦法是不夠的，經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制的建立也是十分必要的。員工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度就是比較有效的激勵(lì)機(jī)制，而解決其股票來源的理想途徑就是股份回購(gòu)。在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上，股份回購(gòu)是建立員工股權(quán)激勵(lì)制度的重要組成部分。當(dāng)存在“庫(kù)存股”制度時(shí)，公司可以從股東手里購(gòu)回本公司股份并庫(kù)存，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以“股票期權(quán)”等形式獎(jiǎng)勵(lì)公司的管理人員和技術(shù)人員，這有利于增強(qiáng)公司的吸引力，形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。
（五）控制權(quán)強(qiáng)化動(dòng)機(jī)
如果向外部股東進(jìn)行股份回購(gòu)后，導(dǎo)致股價(jià)上升和公司流通在外的股份數(shù)量減少，那么外部股東所持有股份的比重就會(huì)降低，另一方面使得公司大股東或管理層持股比例相應(yīng)提高，控制權(quán)也能進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)于一些法定代表人不是公司最大股東的公司來說，通過股份回購(gòu)的方式可以分散或削弱原控股股東的控股權(quán)，成為轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)的工具。同時(shí)，為了維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購(gòu)的方式作為反收購(gòu)手段，抵御惡意收購(gòu)：這就是反收購(gòu)策略中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。儲(chǔ)備大額現(xiàn)金的公司易受收購(gòu)者的青睞和襲擊，在這種情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購(gòu)，致使財(cái)務(wù)狀況相對(duì)惡化，可減弱公司被作為收購(gòu)目標(biāo)的吸引力。
（六）改善融資彈性動(dòng)機(jī)
公司進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的行為是相對(duì)穩(wěn)定的，而利用股票回購(gòu)形式支付股利則具有明顯的順周期特征，即企業(yè)景氣時(shí)，他們進(jìn)行股票回購(gòu)操作的頻率較高；而企業(yè)衰退時(shí)，進(jìn)行該操作的頻率則相對(duì)較低。進(jìn)一步，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)特征也影響到其股利支付方式的選擇。那些具有較高的“永久性”營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的企業(yè)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而那些具有較高的“臨時(shí)的”非營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的企業(yè)更傾向于用回購(gòu)股票的方式來支付股利。同時(shí)，那些從事回購(gòu)操作的企業(yè)也往往具有波動(dòng)性較大的現(xiàn)金流入和支出。已有的大量研究表明，企業(yè)盡量避免現(xiàn)金股利支付的波動(dòng)，因?yàn)橐坏┌l(fā)生不利的波動(dòng)，比如現(xiàn)金股利被宣布減少了，那么，市場(chǎng)將對(duì)此消息作出負(fù)面反應(yīng)，具體表現(xiàn)就是股價(jià)下跌。其原因在于，投資者并不一定關(guān)心現(xiàn)金股利絕對(duì)水平的大小，他們?cè)诤醯氖枪衫▌?dòng)性的大小?，F(xiàn)金股利支付波動(dòng)性越大，投資者越不樂意，因?yàn)檫@就意味著他們收入的波動(dòng)性增加以及消費(fèi)的波動(dòng)性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現(xiàn)金方式支付股利，他們就相當(dāng)于對(duì)所有的股東做出了一個(gè)承諾，即他們至少必須保持這樣的現(xiàn)金股利水平。這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購(gòu)支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財(cái)務(wù)安排的彈性。概括言之，如果企業(yè)沒有能力確保每期支付穩(wěn)定水平的現(xiàn)金股利，他們就應(yīng)該盡量避免現(xiàn)金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購(gòu)股票計(jì)劃。心現(xiàn)金股利絕對(duì)水平的大小，他們?cè)诤醯氖枪衫▌?dòng)性的大小?，F(xiàn)金股利支付波動(dòng)性越大，投資者越不樂意，因?yàn)檫@就意味著他們收入的波動(dòng)性增加以及消費(fèi)的波動(dòng)性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現(xiàn)金方式支付股利，他們就相當(dāng)于對(duì)所有的股東做出了一個(gè)承諾，即他們至少必須保持這樣的現(xiàn)金股利水平，這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購(gòu)支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財(cái)務(wù)安排的彈性。概括言之，如果企業(yè)沒有能力確保每期支付穩(wěn)定水平的現(xiàn)金股利，他們就應(yīng)該盡量避免現(xiàn)金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購(gòu)股票計(jì)劃。
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