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關(guān)于我國中小企業(yè)股權(quán)融資的研究

——基于公司治理角度的分析

本文首先介紹了我國中小企業(yè)的戰(zhàn)略地位以及中小企業(yè)股權(quán)融資的現(xiàn)狀,在此基礎(chǔ)上,結(jié)合國內(nèi)外股權(quán)融資與公司治理的相關(guān)理論,利用統(tǒng)計方法對其相關(guān)性進(jìn)行實證分析,來驗證大股東的監(jiān)督和管理會對公司的績效水平起到促進(jìn)作用,最后,針對我國目前中小企業(yè)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的特點,提出了幾點建議。

一、研究背景

(一)中小企業(yè)股權(quán)融資的含義

中小企業(yè)股權(quán)融資一般是指外部股權(quán)融資,中小企業(yè)在金融市場上發(fā)行產(chǎn)權(quán)證券,出讓部分股權(quán),資金不通過金融中介機構(gòu),而直接借助股票等金融工具,從投資方流向融資方,資金供給者作為股東享有相應(yīng)的企業(yè)控制權(quán)的融資方式。

(二)中小企業(yè)股權(quán)融資現(xiàn)狀分析

改革開放以來,隨著政策支持力度的逐漸加強及2004年中小企業(yè)板的正式啟動,中小企業(yè)股權(quán)融資狀況取得了很大的進(jìn)展,以中小企業(yè)板塊為例,截至2011年5月,有近兩百家中小企業(yè)在中小板上市,就2009年在創(chuàng)業(yè)板上市的36家企業(yè)股本總發(fā)行量為346031萬股,其中流通股為64779萬股;36家企業(yè)的市值為2989703萬元;第一批和第二批的上市公司的新股發(fā)行價偏高,第一批和第二批上市公司平均發(fā)行價格分別為22.4元和28.14元;市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場平均20多倍的市盈率,平均市盈率為105.38倍。據(jù)統(tǒng)計,僅僅2個月的時間,創(chuàng)業(yè)板的總成交額高達(dá)18281085萬元,平均每日成交金額高達(dá)406246萬元,2009年創(chuàng)業(yè)板市場總成交股數(shù)為385450萬股。盡管中小企業(yè)股權(quán)融資取得了很大的進(jìn)展,但世界銀行一份調(diào)查,我國私營中小企業(yè)發(fā)展的資金源有一半以上都是來自于業(yè)主自己的資本和內(nèi)部留存收益,銀行借款在20%左右,公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資還不到1%。另外,雖然有了創(chuàng)業(yè)板這個平臺,但是由于創(chuàng)立時間按不長,相關(guān)制度還不是很完善,我國的中小企業(yè)的股權(quán)融資之路不是很平坦。

二、實證分析

(一)樣本選擇

本文選擇2009年在滬深兩個證券交易所中小企業(yè)板上市的企業(yè),由于沒有被ST、*ST處理的公司,所以就是全面在2009年分兩批上市的36家公司,即運用了2009年上市以來最近一期的季度報告的相應(yīng)數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系,并通過查找每個企業(yè)官方網(wǎng)站和中國證券會網(wǎng)站的數(shù)據(jù)收集。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量

由于中小企業(yè)的市場重置價值很難確定,則對中小企業(yè)上市公司的智力績效指標(biāo)使用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA=主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn))來衡量,主要是因為這項指標(biāo)受重視程度較高而且認(rèn)為操作少,比較客觀。

2.解釋變量

(1)公司規(guī)模(SIZE):公司規(guī)模=LN(資產(chǎn)總額)。

(2)成長性:主營業(yè)務(wù)收入增長率(MainRevenuegrowth,MRG)代表成長性。

(3)前五大股東持股比例(CR5):前五大股東股份比例之和。

(4)負(fù)債比率(D.W):負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

3.控制變量。行業(yè)類別(I):當(dāng)公司為制造業(yè)是I=1;否則I=0。

(三)假設(shè)前提

假設(shè)一:公司規(guī)模理論上與公司績效成正比關(guān)系。

假設(shè)二:主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效成正比關(guān)系。

假設(shè)三:前五大股東持股比例與公司績效成正比關(guān)系。

假設(shè)四:負(fù)債比率與公司績效成反比。

(四)建立模型

由以上假設(shè)條件可知,公司績效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù),而且是線性關(guān)系,則可以采用回歸分析的方法來研究兩者的關(guān)系,為了得到各解釋變量與被解釋變量的經(jīng)驗證據(jù),建立如下的回歸方程:

CROA=β0+β1*SIZE+β2*MRG+β3*CR5+β4*D.W+β5*I+ε,

其中β0為常數(shù),β(i=1,2,3,4,5)為各變量的系數(shù),ε為隨機擾動項。

(五)實證分析

首先進(jìn)行多重共線性檢驗,利用Eviews軟件,得到以下變量間的相關(guān)系數(shù)(見表1):

由表1可知,各解釋變量之間不存在多重共線性。

然后用最小二乘法(OLS)進(jìn)行系數(shù)和模型的檢驗,得表2:

得出回歸方程:

=-87.15584+12.93760X +0.056034X2+0.023555X3-0.592642X4-7.909811X5

(-1.243664)(2.075026)(0.465928)(0.095983)(-2.637201)(-1.332478)

R2=0.328579F=2.936274

對于解釋變量與別解釋變量之間的分析:

公司規(guī)模:可以看出主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模不存在顯著的關(guān)系。但是,可以得到公司規(guī)模與公司績效的關(guān)系是正方向變動的,只不過兩者的這個關(guān)系不是很顯著(不影響變動方向),這與我們的假設(shè)前提也是相吻合的。

成長性:經(jīng)分析得知,主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與成長性之間存在不是十分顯著的正相關(guān)關(guān)系,系數(shù)為0.6446。對于中小上市公司,因為成長過程中資金需求量較大,而股權(quán)融資的時間、次數(shù)等受很多因素的限制,難以及時地滿足日益增長的資金需求。因此,成長性較高的中小上市公司,股權(quán)融資不會相應(yīng)顯著的增加;但是對于主營業(yè)務(wù)增長率高的中小企業(yè),可以得到主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效的關(guān)系是正方向變動的,這與我們的假設(shè)前提也是一致的。

前五大股東持股比例:由于P=0.9242,系數(shù)為0.023555,則主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與前五大股東持股比例存在顯著的關(guān)系,且正相關(guān),這與假設(shè)一致,這說明在上市的中小企業(yè)中,前五大股東發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督和制約作用,對于影響公司績效水平的高低處于舉足輕重的地位,進(jìn)而使得他們所持有的股份與公司價值同方向變動。

負(fù)債比率:存在負(fù)相關(guān),但是不顯著,與假設(shè)一致。這是因為在中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,上市的中小企業(yè)債務(wù)融資存在過高的比例,可以向外界傳遞經(jīng)營“赤字”的信息,致使公司績效水平降低,所以存在負(fù)相關(guān),又因為中小企業(yè)的債務(wù)融資比較困難,所以關(guān)系不顯著。

最后,由以上的數(shù)據(jù)分析,得出的結(jié)論是:前五大股東持股比例發(fā)揮了作用,使得他們所持有的股份與公司績效水平正相關(guān)。在現(xiàn)代企業(yè)制度中,完善中小公司的治理結(jié)構(gòu),增強經(jīng)營能力,提高中小企業(yè)的競爭力,為上市融資做好充分準(zhǔn)備,從根本上改變?nèi)谫Y不暢的現(xiàn)狀。反之,有了較寬的融資渠道和較合理的股權(quán)融資結(jié)構(gòu),可以進(jìn)一步促進(jìn)公司績效水平的上升,不斷鞏固和完善現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)。

三、優(yōu)化我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的思考

1.構(gòu)建多層次的融資體系,并以法律來保障

放寬中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的條件,讓這個資本市場的平臺更好地服務(wù)于我國中小企業(yè)的發(fā)展基石——籌集。同時借鑒國外市場的運行規(guī)則,大力整合、規(guī)范與其相聯(lián)系的現(xiàn)有的各地產(chǎn)權(quán)交易市場,拓寬中小企業(yè)上市融資渠道。

2.健全中小企業(yè)的信用體系,尤其是信用擔(dān)保體系的構(gòu)建

要借鑒日本在構(gòu)建中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的成功經(jīng)驗。良好的中小企業(yè)信用環(huán)境對完善我國的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系能夠起到積極的促進(jìn)作用。政府和企業(yè)本身要同時為這一目標(biāo)進(jìn)行鼓勵、資金補償?shù)却胧?

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