——基于公司治理角度的分析
本文首先介紹了我國中小企業(yè)的戰(zhàn)略地位以及中小企業(yè)股權(quán)融資的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外股權(quán)融資與公司治理的相關(guān)理論，利用統(tǒng)計方法對其相關(guān)性進(jìn)行實證分析，來驗證大股東的監(jiān)督和管理會對公司的績效水平起到促進(jìn)作用，最后，針對我國目前中小企業(yè)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的特點，提出了幾點建議。
一、研究背景
（一）中小企業(yè)股權(quán)融資的含義
中小企業(yè)股權(quán)融資一般是指外部股權(quán)融資，中小企業(yè)在金融市場上發(fā)行產(chǎn)權(quán)證券，出讓部分股權(quán)，資金不通過金融中介機構(gòu)，而直接借助股票等金融工具，從投資方流向融資方，資金供給者作為股東享有相應(yīng)的企業(yè)控制權(quán)的融資方式。
（二）中小企業(yè)股權(quán)融資現(xiàn)狀分析
改革開放以來，隨著政策支持力度的逐漸加強及2004年中小企業(yè)板的正式啟動，中小企業(yè)股權(quán)融資狀況取得了很大的進(jìn)展，以中小企業(yè)板塊為例，截至2011年5月，有近兩百家中小企業(yè)在中小板上市，就2009年在創(chuàng)業(yè)板上市的36家企業(yè)股本總發(fā)行量為346031萬股，其中流通股為64779萬股；36家企業(yè)的市值為2989703萬元；第一批和第二批的上市公司的新股發(fā)行價偏高，第一批和第二批上市公司平均發(fā)行價格分別為22.4元和28.14元；市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場平均20多倍的市盈率，平均市盈率為105.38倍。據(jù)統(tǒng)計，僅僅2個月的時間，創(chuàng)業(yè)板的總成交額高達(dá)18281085萬元，平均每日成交金額高達(dá)406246萬元，2009年創(chuàng)業(yè)板市場總成交股數(shù)為385450萬股。盡管中小企業(yè)股權(quán)融資取得了很大的進(jìn)展，但世界銀行一份調(diào)查，我國私營中小企業(yè)發(fā)展的資金源有一半以上都是來自于業(yè)主自己的資本和內(nèi)部留存收益，銀行借款在20%左右，公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資還不到1%。另外，雖然有了創(chuàng)業(yè)板這個平臺，但是由于創(chuàng)立時間按不長，相關(guān)制度還不是很完善，我國的中小企業(yè)的股權(quán)融資之路不是很平坦。
二、實證分析
（一）樣本選擇
本文選擇2009年在滬深兩個證券交易所中小企業(yè)板上市的企業(yè)，由于沒有被ST、*ST處理的公司，所以就是全面在2009年分兩批上市的36家公司，即運用了2009年上市以來最近一期的季度報告的相應(yīng)數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，并通過查找每個企業(yè)官方網(wǎng)站和中國證券會網(wǎng)站的數(shù)據(jù)收集。
（二）變量設(shè)計
1．被解釋變量
由于中小企業(yè)的市場重置價值很難確定，則對中小企業(yè)上市公司的智力績效指標(biāo)使用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA=主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn)）來衡量，主要是因為這項指標(biāo)受重視程度較高而且認(rèn)為操作少，比較客觀。
2．解釋變量
（1）公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模=LN（資產(chǎn)總額）。
（2）成長性：主營業(yè)務(wù)收入增長率（MainRevenuegrowth，MRG）代表成長性。
（3）前五大股東持股比例（CR5）：前五大股東股份比例之和。
（4）負(fù)債比率（D.W）：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。
3.控制變量。行業(yè)類別（I）：當(dāng)公司為制造業(yè)是I=1；否則I=0。
（三）假設(shè)前提
假設(shè)一：公司規(guī)模理論上與公司績效成正比關(guān)系。
假設(shè)二：主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效成正比關(guān)系。
假設(shè)三：前五大股東持股比例與公司績效成正比關(guān)系。
假設(shè)四：負(fù)債比率與公司績效成反比。
（四）建立模型
由以上假設(shè)條件可知，公司績效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，而且是線性關(guān)系，則可以采用回歸分析的方法來研究兩者的關(guān)系，為了得到各解釋變量與被解釋變量的經(jīng)驗證據(jù)，建立如下的回歸方程：
CROA＝β0＋β１*SIZE＋β２*MRG＋β3*CR5＋β4*D.W+β5*Ｉ＋ε，
其中β0為常數(shù)，β（i=1，2，3，4，5）為各變量的系數(shù)，ε為隨機擾動項。
（五）實證分析
首先進(jìn)行多重共線性檢驗，利用Eviews軟件，得到以下變量間的相關(guān)系數(shù)（見表1）：
由表1可知，各解釋變量之間不存在多重共線性。
然后用最小二乘法（OLS）進(jìn)行系數(shù)和模型的檢驗，得表2：
得出回歸方程：
=-87.15584+12.93760X +0.056034X2+0.023555X3-0.592642X4-7.909811X5
(-1.243664)(2.075026)(0.465928)（0.095983）（-2.637201）（-1.332478）
R2=0.328579F=2.936274
對于解釋變量與別解釋變量之間的分析：
公司規(guī)模：可以看出主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模不存在顯著的關(guān)系。但是，可以得到公司規(guī)模與公司績效的關(guān)系是正方向變動的，只不過兩者的這個關(guān)系不是很顯著（不影響變動方向），這與我們的假設(shè)前提也是相吻合的。
成長性：經(jīng)分析得知，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與成長性之間存在不是十分顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.6446。對于中小上市公司，因為成長過程中資金需求量較大，而股權(quán)融資的時間、次數(shù)等受很多因素的限制，難以及時地滿足日益增長的資金需求。因此，成長性較高的中小上市公司，股權(quán)融資不會相應(yīng)顯著的增加；但是對于主營業(yè)務(wù)增長率高的中小企業(yè)，可以得到主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效的關(guān)系是正方向變動的，這與我們的假設(shè)前提也是一致的。
前五大股東持股比例：由于P=0.9242，系數(shù)為0.023555，則主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與前五大股東持股比例存在顯著的關(guān)系，且正相關(guān)，這與假設(shè)一致，這說明在上市的中小企業(yè)中，前五大股東發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督和制約作用，對于影響公司績效水平的高低處于舉足輕重的地位，進(jìn)而使得他們所持有的股份與公司價值同方向變動。
負(fù)債比率：存在負(fù)相關(guān)，但是不顯著，與假設(shè)一致。這是因為在中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市的中小企業(yè)債務(wù)融資存在過高的比例，可以向外界傳遞經(jīng)營“赤字”的信息，致使公司績效水平降低，所以存在負(fù)相關(guān)，又因為中小企業(yè)的債務(wù)融資比較困難，所以關(guān)系不顯著。
最后，由以上的數(shù)據(jù)分析，得出的結(jié)論是：前五大股東持股比例發(fā)揮了作用，使得他們所持有的股份與公司績效水平正相關(guān)。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，完善中小公司的治理結(jié)構(gòu)，增強經(jīng)營能力，提高中小企業(yè)的競爭力，為上市融資做好充分準(zhǔn)備，從根本上改變?nèi)谫Y不暢的現(xiàn)狀。反之，有了較寬的融資渠道和較合理的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，可以進(jìn)一步促進(jìn)公司績效水平的上升，不斷鞏固和完善現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)。
三、優(yōu)化我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的思考
1．構(gòu)建多層次的融資體系，并以法律來保障
放寬中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的條件，讓這個資本市場的平臺更好地服務(wù)于我國中小企業(yè)的發(fā)展基石——籌集。同時借鑒國外市場的運行規(guī)則，大力整合、規(guī)范與其相聯(lián)系的現(xiàn)有的各地產(chǎn)權(quán)交易市場，拓寬中小企業(yè)上市融資渠道。
2．健全中小企業(yè)的信用體系，尤其是信用擔(dān)保體系的構(gòu)建
要借鑒日本在構(gòu)建中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的成功經(jīng)驗。良好的中小企業(yè)信用環(huán)境對完善我國的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系能夠起到積極的促進(jìn)作用。政府和企業(yè)本身要同時為這一目標(biāo)進(jìn)行鼓勵、資金補償?shù)却胧?
