作為現(xiàn)代公司制度的伴生物，委托―代理關(guān)系是由兩權(quán)分離引起的，而代理問(wèn)題和代理成本則主要源于委托―代理關(guān)系中信息不對(duì)稱以及委托人與代理人之間利益的不一致。在不同的國(guó)家，上市公司中的代理問(wèn)題存在很大的差別：在英、美等成熟市場(chǎng)國(guó)家其代理問(wèn)題主要集中在股東與經(jīng)理層之間，而德、日等國(guó)家則主要體現(xiàn)在關(guān)系投資者與外部投資者之間。
早在1995年，斯坦福大學(xué)的青木昌彥教授就提出了著名的“內(nèi)部人控制”命題，來(lái)說(shuō)明轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)上的代理問(wèn)題。然而，作為一種強(qiáng)制性的制度變遷，制度設(shè)計(jì)者們的目標(biāo)及其偏好在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中起了主導(dǎo)作用，從而導(dǎo)致改革的方式、過(guò)程以及結(jié)果在不同國(guó)家出現(xiàn)了很大的差別，企業(yè)內(nèi)部形成的代理問(wèn)題也不一樣。
一、我國(guó)上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)分布
現(xiàn)代企業(yè)制度是一個(gè)包括公司所有權(quán)、控制權(quán)、治理權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)在內(nèi)的權(quán)利系統(tǒng)，四種權(quán)利要素既相互獨(dú)立又相互制約，共同決定著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和績(jī)效，而所有權(quán)和控制權(quán)在其中又顯得尤為重要。在兩權(quán)分離的情況下，所有權(quán)更多的體現(xiàn)為剩余索取權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)，控制權(quán)更多的是指剩余控制權(quán)，只有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相互匹配才能減少代理人的機(jī)會(huì)主義和代理成本；否則，由于信息不對(duì)稱、契約不完備等原因，內(nèi)部人就會(huì)利用手中的控制權(quán)通過(guò)侵占公司或投資者的利益來(lái)為自己謀利，比如過(guò)度消費(fèi)公司的財(cái)產(chǎn)、營(yíng)造“個(gè)人帝國(guó)”以防被人替換、粉飾報(bào)表以提升人力資本地位等。
在我國(guó)，由于市場(chǎng)環(huán)境、法制缺失以及其他歷史原因造成了上市公司股權(quán)集中、控股股東普遍存在以及國(guó)有股比例較大等問(wèn)題，使內(nèi)部權(quán)力配置存在很多不合理的地方。La Porta et al. （1999） 發(fā)現(xiàn)，控股股東除了直接控制外，一般還會(huì)通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等復(fù)雜的控制鏈條對(duì)上市公司進(jìn)行間接控制，形成最終（或?qū)嶋H）控制人，導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)的分離；此外，在對(duì)小股東法律保護(hù)較差的國(guó)家，金字塔等股權(quán)結(jié)構(gòu)較多，大股東控制較為嚴(yán)重；而在法律保護(hù)較完善的國(guó)家，以剝奪為目標(biāo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)就較少。
根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，2010年末我國(guó)A股上市公司中有2 107家披露了直接控股股東持股比例，其中，只有44家披露無(wú)控股股東和實(shí)際控制人，其平均值為38.16%，最大的為99.32%，中位數(shù)為37.50%（見(jiàn)表1）。從直接控股股東的股份性質(zhì)來(lái)看，法人股有3家，高管股50家，國(guó)家股68家，國(guó)有法人股376家，國(guó)有股2家，境內(nèi)法人股379家，境內(nèi)自然人290家，境外法人44家，流通A股850家（其中，受國(guó)有企業(yè)或政府部門實(shí)際控制的有314家），其余2家為募集法人股。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，受國(guó)有企業(yè)或政府部門直接或?qū)嶋H控股的上市公司711家，占樣本公司的33.75%，這說(shuō)明盡管股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，國(guó)有股減持工作也取得了很大進(jìn)展，但國(guó)有股主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。國(guó)有股的一個(gè)明顯缺陷就是所有者可能“事實(shí)缺位”，而且持股比例過(guò)大會(huì)減弱外部股東參與公司治理的能力，導(dǎo)致公司代理成本的上升。余明桂等（2007）按照最終控制人的性質(zhì)，將上市公司分為政府控股、家族控股以及其他股東控股，并發(fā)現(xiàn)政府控股的上市公司其代理成本要大于家族和其他股東控股的公司。
在新興市場(chǎng)上，由于外部市場(chǎng)不完善，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)可以降低風(fēng)險(xiǎn)、減少交易費(fèi)用，因而很多業(yè)務(wù)都是通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)完成的，關(guān)聯(lián)企業(yè)的大量存在導(dǎo)致了復(fù)雜的企業(yè)族系結(jié)構(gòu)，促生了大量的企業(yè)集團(tuán)。我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司最初是通過(guò)國(guó)有企業(yè)改制、資產(chǎn)剝離上市的，背后存在大量集團(tuán)形式的母公司。國(guó)泰安的數(shù)據(jù)也顯示，2010年末我國(guó)上市公司的直接控股股東為集團(tuán)公司的有953家，占到全部樣本的45.23%。同單一公司相比，集團(tuán)公司復(fù)雜的股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)使控股股東更容易掠奪外部股東和公司的財(cái)產(chǎn)與利潤(rùn)。
由于直接控股股東和實(shí)際控股股東或者為同一人（或公司），或者有行政隸屬關(guān)系或控股關(guān)系，所以實(shí)際控股股東與直接控股股東股份性質(zhì)的分布基本一致，但實(shí)際控股股東持股比例要比直接控股股東的持股比例平均低3.22%；此外，實(shí)際控股股東的控制權(quán)要比其所有權(quán)高5.43%，這充分說(shuō)明我國(guó)上市公司中存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。如果按照La Porta et al.（1999）以20%和10%的界限來(lái)確認(rèn)是否存在終極控制者，我國(guó)上市公司在2010年末存在實(shí)際控制股東的比例分別達(dá)到79.78%和87.61%；而如果以30%（余明桂等，2007）作為界限，則2010年底我國(guó)上市公司的比例達(dá)到60.65%。較高的控制權(quán)使最終控制人除了可以分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)外，還可以向董事會(huì)派駐較多的代表以控制董事會(huì)和高管職位從而影響公司決策。
二、大股東掠奪與“內(nèi)部人控制”
相對(duì)于中東歐國(guó)家的“休克療法”，我國(guó)的改革是通過(guò)“漸進(jìn)式”的私有化，即國(guó)有股的逐步減持來(lái)進(jìn)行的。“漸進(jìn)式”的改革使國(guó)有股權(quán)比例一直處于世界最高水平之列，在外部治理機(jī)制較弱的情況下，造成了公司內(nèi)部委托―代理問(wèn)題比較復(fù)雜，兩類代理問(wèn)題都比較明顯：不僅有大股東侵占中小股東利益的“隧道挖掘”（Tunneling）行為，還有國(guó)有企業(yè)中所有者“事實(shí)缺位”造成的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。
我國(guó)上市公司的股權(quán)集中于控股股東，外部股東很難對(duì)其形成有效制約，從而為控股股東侵占外部股東的利益提供了可能，此外，市場(chǎng)發(fā)展的滯后以及法律制度的缺失導(dǎo)致對(duì)中小投資者的保護(hù)很差，控股股東的利益侵占行為很容易實(shí)現(xiàn)，如非法占用上市公司的資金、將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至其他子公司，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行高價(jià)銷售和低價(jià)買進(jìn)、讓上市公司為其提供債務(wù)擔(dān)保、抵押等等。
股權(quán)分置改革解決了我國(guó)非流通股交易的問(wèn)題，也解決了股票“同股不同權(quán)”的問(wèn)題，但可以交易并不等于控股股東會(huì)進(jìn)行交易。李臘生（2007）認(rèn)為，按2004年非流通股占64%，平均對(duì)價(jià)水平10送3的比例來(lái)計(jì)算，股改后原來(lái)的非流通大股東所占有的份額也在53%左右，意味著上市公司平均有一半以上的股權(quán)集中在大股東手中，從而不會(huì)失去對(duì)上市公司的控制權(quán)，而且非流通股上市流通意味著大股東的勢(shì)力有可能從一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)展到二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)樗麄兛梢猿醋鞅竟镜墓善辈闹蝎@利，而這對(duì)于擁有真實(shí)所有權(quán)的民營(yíng)控股股東來(lái)說(shuō)，更是如此。蔡奕和嚴(yán)曉寧（2008）也認(rèn)為，股改前民營(yíng)控股股東主要以掏空等方式謀利，而股改后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易將成為他們獲利的主要方式。
股東作為企業(yè)剩余風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們從上市公司中獲取的收益是不確定的，因而處于一種不完全契約的狀態(tài)。在實(shí)踐中，股東權(quán)益一般是通過(guò)兩條途徑來(lái)保護(hù)的，即法律和公司治理，但不管采取哪條途徑，要想很好地解決股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，前提必須是產(chǎn)權(quán)清晰。然而，在國(guó)有上市公司中經(jīng)營(yíng)者侵占股東利益的行為比較普遍，這主要是因?yàn)椋菏紫?，?guó)有股的所有權(quán)弱化，出資人代表事實(shí)缺位的現(xiàn)象比較普遍，作為大股東的國(guó)家很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督、激勵(lì)與約束；其次，國(guó)有企業(yè)往往負(fù)有政治目標(biāo)和社會(huì)任務(wù)，會(huì)受到非市場(chǎng)的行政干預(yù)，治理的行政化使外部投資者很難對(duì)行政任命的經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督；再次，“外部人內(nèi)部化”加劇“內(nèi)部人控制”，使少數(shù)有權(quán)從上市公司獲利的群體如國(guó)有股權(quán)代表、部分官員等與經(jīng)營(yíng)者串謀，共同損害公司和其他股東的利益。隨著股權(quán)分置改革的完成，很大一部分國(guó)有股獲得了流通權(quán)，這有利于改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況，但仍有許多國(guó)有上市公司除了受到不恰當(dāng)?shù)男姓深A(yù)外，其多級(jí)委托代理關(guān)系以及“所有者缺位”的現(xiàn)象依然沒(méi)有改變，“內(nèi)部人控制”的格局也沒(méi)有得到很好的改善，從而使其代理成本始終處于較高的水平。
三、機(jī)構(gòu)投資者的“制衡”與“補(bǔ)位”功能
最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是一種狀態(tài)依存控制權(quán)結(jié)構(gòu)，即控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。目前，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不是有效的，公司治理的“內(nèi)部人控制”和國(guó)有控股的普遍性使董事會(huì)缺乏真正的獨(dú)立性，很難建立真正有效的治理機(jī)制。所以，針對(duì)我國(guó)上市公司存在的兩類代理問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者作為迅速崛起的外部大股東，在參與公司治理方面應(yīng)從兩方面發(fā)揮作用：一是通過(guò)股權(quán)制衡對(duì)控股股東進(jìn)行制約和牽制，減少大股東對(duì)中小股東和公司利益的侵害；二是在國(guó)有上市公司中，在所有者“缺位”或“事實(shí)缺位”的情況下，作為股東代表對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止“管理腐敗”。
（一）大股東掠奪與機(jī)構(gòu)“制衡”
大股東掠奪主要是通過(guò)控制權(quán)來(lái)獲取私人收益的，比如大額所有權(quán)溢價(jià)、投票權(quán)溢價(jià)以及代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)收益等，而控制權(quán)私人收益的大小又與控股股東持有股份的絕對(duì)規(guī)模、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離等因素有關(guān)：控股股東持股規(guī)模越大，外部股東對(duì)其監(jiān)督的影響力就越弱，二者之間的信息不對(duì)稱就越嚴(yán)重，大股東就越有能力進(jìn)行掠奪；而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離可以讓大股東的收益內(nèi)化而成本外化，兩權(quán)分離的程度越大，大股東進(jìn)行掠奪的欲望就越強(qiáng)。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值進(jìn)行計(jì)算，2005至2010年我國(guó)A股上市公司的兩權(quán)分離度一直處在6%~7%之間，但有緩慢下降的趨勢(shì)。
由于我國(guó)上市公司控股股東持股規(guī)模較大，而且企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)使現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離較為普遍，造成了我國(guó)上市公司的大股東掠奪現(xiàn)象較為嚴(yán)重。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，我國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。楊興君等（2003）、張華等（2004）、韓志麗等（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的研究也發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司中的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)非常普遍，實(shí)際控制人以較少的股份獲得了較大的控制權(quán)，大股東掠奪導(dǎo)致民營(yíng)上市公司的價(jià)值下降。
依據(jù)大股東對(duì)上市公司的控制力，可將其劃分為控股股東和非控股股東，如果一個(gè)公司的股權(quán)制衡度很高，非控股大股東就很容易對(duì)控股股東進(jìn)行替代和牽制，從而減小單一股東絕對(duì)控股的可能性以及控制權(quán)私人收益的規(guī)模，降低大股東進(jìn)行掠奪的動(dòng)力；而上市公司中如果存在幾個(gè)主要股東，在重大決策上必須相互協(xié)商，很多損害中小股東利益的決策就有可能避免。國(guó)內(nèi)外很多的研究也證明，同高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，股權(quán)集中度適中、存在相對(duì)控股股東并且有其他大股東制衡的公司業(yè)績(jī)會(huì)更好（Black and Coffee， 1994；Stuart and Laura， 2000；孫永祥等，1999）。
相對(duì)于我國(guó)以個(gè)人投資者為主體的中小股東來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者作為廣大中小投資者的代表，從持股規(guī)模、集中度、信息渠道以及成本等方面看在上市公司中發(fā)揮大股東的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)都是可行的。隨著股權(quán)分置改革的完成以及國(guó)有股減持的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者還可以作為國(guó)有股份的受讓者，不斷提高持股比例，增加其在證券市場(chǎng)上的份額，改變我國(guó)目前大多數(shù)上市公司絕對(duì)控股的格局，或者更進(jìn)一步，通過(guò)并購(gòu)、重組等活動(dòng)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能的良性發(fā)揮，從外部市場(chǎng)給控股股東或管理層以競(jìng)爭(zhēng)壓力。所以，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)向“積極主義”轉(zhuǎn)變，扮演外部大股東的角色。
目前，我國(guó)上市公司中仍有相當(dāng)一部分是絕對(duì)控股，而機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模以及集中度與之相比還較小，這無(wú)疑會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與，針對(duì)這種情況，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)組建機(jī)構(gòu)聯(lián)盟、發(fā)起代理權(quán)爭(zhēng)奪等方式來(lái)加強(qiáng)自身的實(shí)力以抗衡控股股東。但是，在機(jī)構(gòu)持股比例偏低的情況下，其表決權(quán)很難超越擁有控制權(quán)的大股東，他們可能就會(huì)放棄對(duì)公司治理的參與，甚至轉(zhuǎn)而屈服于大股東或與其合謀。
（二）內(nèi)部人控制與機(jī)構(gòu)“補(bǔ)位”
從代理理論的角度來(lái)講，公司治理的目的在于緩解外部股東與“內(nèi)部人”之間的代理沖突，但在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，代理沖突的表現(xiàn)是不一樣的。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)越集中，大股東對(duì)管理者監(jiān)督的效果就越好，存在于股東與管理者之間的第一類代理成本也越小，但這僅限于在產(chǎn)權(quán)清晰的情況下。
在我國(guó)，國(guó)有上市公司內(nèi)部的代理鏈條一般都很長(zhǎng)，從全國(guó)人大到中央政府，再到地方政府，層層委托―代理關(guān)系造成了所有者缺位或“事實(shí)缺位”，國(guó)有資產(chǎn)管理局（或國(guó)有資產(chǎn)管理公司）雖然是國(guó)有企業(yè)的大股東，但復(fù)雜的代理關(guān)系使國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)不是很清晰，國(guó)有股東權(quán)利執(zhí)行得不徹底，作為國(guó)有股代表的管理者成了公司的“內(nèi)部人”。此外，很多國(guó)有公司的管理者是由政府直接派駐的官員，其目標(biāo)可能是特定的社會(huì)目標(biāo)和政治任務(wù)，而不是公司價(jià)值的最大化，以個(gè)人投資者為主的中小股東又沒(méi)有足夠的資源和動(dòng)力對(duì)他們實(shí)施監(jiān)督，所有這一切造成了國(guó)有上市公司的管理者作為公司“內(nèi)部人”，可以毫無(wú)顧忌地通過(guò)各種“管理腐敗”行為為自己牟取私利、侵害股東權(quán)益，如高額的薪酬或灰色收入、在職消費(fèi)、通過(guò)過(guò)度多元化擴(kuò)張公司規(guī)模、為自己撈取政治資本等。
我國(guó)既要維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又要保持高就業(yè)，較高的國(guó)有股比例是很難做到的；同時(shí)，為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，國(guó)有股減持是必需的。但國(guó)有股減持也要有個(gè)底線，那就是必須要保證我國(guó)公有制的主導(dǎo)地位以及國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力，同時(shí)還要在轉(zhuǎn)型期法律法規(guī)不健全、信用經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的情況下，保證能夠抑制私人投資者和機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，在我國(guó)外部治理環(huán)境不可能短時(shí)期迅速改善以及國(guó)有股份大量存在的情況下，國(guó)有上市公司中的“管理腐敗”行為也不可能很快消失。此外，盡管管理者持股和股票期權(quán)可以減輕股東與管理者之間的代理沖突，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值反映的低效，在國(guó)有上市公司中高管持股并不是一個(gè)普遍現(xiàn)象，股票期權(quán)實(shí)施的效果也不是很好。
我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的崛起，改變了國(guó)有上市公司“所有者缺位”的狀況，同非人格化的國(guó)有大股東相比，產(chǎn)權(quán)明晰的機(jī)構(gòu)股東為了保護(hù)自身的利益更有能力和動(dòng)機(jī)去監(jiān)督國(guó)有上市公司中的管理者，在受讓國(guó)有股減持的股份后，機(jī)構(gòu)股東可以實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有股東的“補(bǔ)位”，進(jìn)而填補(bǔ)對(duì)管理者監(jiān)督的“真空”，這也意味著股權(quán)從國(guó)家手中轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)手中之后，原來(lái)“弱股東、強(qiáng)管理者”的格局會(huì)有所改觀，機(jī)構(gòu)股東會(huì)從管理者手中奪回失去的權(quán)力。由于持股比例的限制，機(jī)構(gòu)股權(quán)可能并不足以對(duì)國(guó)有股權(quán)代表的管理者產(chǎn)生決定性的影響，讓他們服從外部股東的利益，但機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)委托投票或累積投票等途徑增加獨(dú)立董事的比例、分離董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位以增進(jìn)董事會(huì)的獨(dú)立性，還可以通過(guò)一系列的積極主義行為，如社會(huì)公告、股東建議以及私下協(xié)商等方式增強(qiáng)董事會(huì)和管理者的責(zé)任感，并在上市公司的重大戰(zhàn)略決策如擴(kuò)張、并購(gòu)、創(chuàng)新等方面表明自己的意見(jiàn)，以提高公司的治理水平、績(jī)效和價(jià)值。
