一、引言
經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡稱EVA）指一定時(shí)期企業(yè)稅后營業(yè)利潤與資本成本的差額。市場增加值（Market Value Added，簡稱MVA）――修正的EVA，則表明了企業(yè)市場價(jià)值與資本投入總額之間的差額，反映了資本市場對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。MVA是基于股票價(jià)格對企業(yè)業(yè)績的評價(jià)，其評價(jià)的效果取決于市場的有效程度。
股票收益，是指投資者從購入股票開始到出售股票為止整個(gè)持有期間的收入，它由股息收入、資本利得和資本增值收益組成。人們對某只股票的股票收益的具體衡量往往是通過計(jì)算其股票收益率來進(jìn)行的。股票收益率是股票收益額與購買成本之比。
一般而言，企業(yè)計(jì)算得出的EVA高，企業(yè)的價(jià)值就高，其股票收益也應(yīng)較高；相反，計(jì)算得出的EVA低，企業(yè)的價(jià)值就低，其股票收益也應(yīng)較低。
對于投資者而言，該上市公司有無投資價(jià)值是其最為關(guān)注的因素，而EVA就是從投資的角度去對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，所以它是唯一同股票本身內(nèi)含價(jià)值有著直接聯(lián)系的企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法。EVA激勵(lì)著公司努力去尋找任何有效的增加資本利用率的方式或行為，因而帶來了具有優(yōu)勢的股市績效，因此可以斷定股票價(jià)格的上下波動和EVA有一個(gè)相當(dāng)一致的趨勢。而事實(shí)上，西方學(xué)者通過一些傳統(tǒng)指標(biāo)如資產(chǎn)回報(bào)、銷售回報(bào)、權(quán)益回報(bào)等結(jié)合EVA以及MVA兩項(xiàng)指標(biāo)對上市公司進(jìn)行規(guī)范和實(shí)證研究后，也確實(shí)證實(shí)了這一點(diǎn)：發(fā)現(xiàn)EVA和MVA同股票價(jià)格績效之間有著一種非常顯著的相關(guān)性，并且EVA信息對EPS預(yù)測模型也能夠產(chǎn)生增量信息，EVA還可以解釋分析每股收益（EPS）模型的預(yù)測殘差，對EPS也有一定的解釋作用。而企業(yè)在通過對提高生產(chǎn)率、投入新資本、清理無績效的資產(chǎn)等方式使企業(yè)價(jià)值和其股票收益得到增長的同時(shí)EVA也相應(yīng)得到了提高。
目前，我國學(xué)者對有關(guān)基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率相關(guān)性的研究起步不久，而我國資本市場的實(shí)踐則方興未艾，這為相關(guān)理論的創(chuàng)新與實(shí)踐提供了廣闊的空間。而有關(guān)基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率相關(guān)性的現(xiàn)有研究還缺乏一個(gè)完整、綜合的理論體系，在有關(guān)披露的文獻(xiàn)中，也沒有一個(gè)核心的研究范式，還未能形成獨(dú)立的、綜合性的理論架構(gòu)。本文的研究試圖在資本市場的環(huán)境中，對基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估方法和以傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法進(jìn)行比較分析，并通過揭示基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的關(guān)系，探索其是否能夠?qū)善笔找媛蔬M(jìn)行較充分的解釋，并為投資者理性地認(rèn)識投資企業(yè)真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)行合理的投資起到借鑒作用。
二、基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率相關(guān)性實(shí)證 分析
?。ㄒ唬┲笜?biāo)設(shè)計(jì)
1.因變量指標(biāo)
在本文的研究過程中，股票收益率被選為因變量指標(biāo)。這是因?yàn)椋谝粋€(gè)有效的市場中，股票價(jià)格最大限度地包含了投資者對上市公司的預(yù)期，這種預(yù)期是公司股東對公司目前和未來所能產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)的一種預(yù)期，西方經(jīng)濟(jì)研究理論界也有這樣的觀點(diǎn)，對于企業(yè)價(jià)值最好的評價(jià)指標(biāo)就是企業(yè)本身的股票價(jià)格。
2.自變量指標(biāo)
本文研究中使用的自變量指標(biāo)劃分為兩大塊：現(xiàn)代EVA變量指標(biāo)體系與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績效會計(jì)變量評價(jià)指標(biāo)體系。
對于現(xiàn)代指標(biāo)中的EVA指標(biāo)體系，又劃分為反映EVA內(nèi)部短期指標(biāo)體系與反映外部長期概念的MVA指標(biāo)體系這兩個(gè)子體系。從一個(gè)廣泛的財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系及EVA理論來源的角度觀察，這兩個(gè)指標(biāo)本身可以統(tǒng)一劃歸為反映一個(gè)企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)的框架內(nèi)，但是這兩個(gè)指標(biāo)的特點(diǎn)以及其在企業(yè)價(jià)值評價(jià)體系中的側(cè)重點(diǎn)是不一樣的，即EVA短期指標(biāo)反映的是EVA體系中一種短期的、特定年度的、具有時(shí)效性的一種內(nèi)部業(yè)績評價(jià)方法；MVA反映的是 EVA體系中一種長期的、外部市場的業(yè)績評價(jià)方法。所以為了研究的需要，在將它們一起劃歸為EVA績效評價(jià)體系的大前提下，也將這兩套指標(biāo)進(jìn)行了單獨(dú)的細(xì)分而分別進(jìn)行實(shí)證，以期得到與客觀事實(shí)更相接近的結(jié)果。在整個(gè)研究過程中，為了減少短期內(nèi)的波動性，對每個(gè)變量都作了均化處理。
在EVA指標(biāo)體系中本文選取了每股EVA、資本成本率、資本收益率和資本成本率的差額以及總資本的自然對數(shù)這四個(gè)指標(biāo)。傳統(tǒng)的會計(jì)評價(jià)指標(biāo)在這里選取了每股收益、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)的自然對數(shù)四個(gè)指標(biāo)。從傳統(tǒng)會計(jì)制度的角度，每股收益、市盈率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等會計(jì)指標(biāo)是判斷一個(gè)公司的流動性、盈利性、發(fā)展性的主要關(guān)鍵性指標(biāo)，在對會計(jì)信息反映企業(yè)財(cái)務(wù)績效的研究中具有普遍的認(rèn)同性并被廣泛應(yīng)用。因此，將傳統(tǒng)的會計(jì)評價(jià)指標(biāo)和EVA的指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值的解釋能力進(jìn)行比較分析，不僅可以驗(yàn)證本文的論點(diǎn)，而且具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和科學(xué)價(jià)值。
具體的指標(biāo)說明詳見表1。
（二）研究假設(shè)
本文在相關(guān)性分析過程中，主要包含以下兩個(gè)過程：一是進(jìn)一步對EVA對企業(yè)價(jià)值的解釋能力和會計(jì)指標(biāo)對企業(yè)價(jià)值的解釋能力進(jìn)行比較分析；二是在上一步分析的基礎(chǔ)上，以上市公司為平臺，綜合考察上市公司基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的關(guān)系。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值具有一定的解釋能力，在對企業(yè)價(jià)值的評估過程中不能完全摒棄會計(jì)指標(biāo)體系。
假設(shè)2：EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)在解釋公司價(jià)值變動方面具有更高的解釋程度。
假設(shè)3：建立綜合體系的企業(yè)價(jià)值模型，具有對股票收益率解釋分析的能力。
假設(shè)4：基于EVA的企業(yè)價(jià)值和股票收益率具有顯著的線性關(guān)系。
（三）樣本的選取
本文以我國滬深兩地A股制造業(yè)上市公司2006―2008年三年的數(shù)據(jù)為主要研究樣本，主要數(shù)據(jù)來源于CCER專業(yè)數(shù)據(jù)庫。在選取過程中，對發(fā)行A股同時(shí)又發(fā)行其他種類股票、有連續(xù)重大虧損、不能提供完整數(shù)據(jù)以及被ST、PT的公司予以剔除，并且對不同年份相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行平均取值，以減少短期內(nèi)波動性的影響。最終，經(jīng)過選取，符合條件的上市公司數(shù)量為261家。
（四）多元回歸分析
1.EVA和傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)對企業(yè)價(jià)值的解釋能力比較分析
本文構(gòu)建的多元回歸分析模型（1），從整體上就EVA指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值的解釋能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果一見表2。
MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC
+?茁4LNC+?著 （1）
從表2中可以看出，從調(diào)整后R2的數(shù)值看，EVA指標(biāo)變量總體上對公司價(jià)值的解釋能力已經(jīng)有較大提高，其解釋能力接近40%。說明EVA變量體系所包含的信息被資本市場認(rèn)同，投資者在一定程度上會接受EVA指標(biāo)體系所包含的財(cái)務(wù)思想。而采用會計(jì)指標(biāo)調(diào)整后R2為0.2008，考慮到2007年和2008年股市非正常性波動的情況，會計(jì)指標(biāo)對企業(yè)價(jià)值依然具有一定的解釋能力。但與此同時(shí)，傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)體系與EVA指標(biāo)體系相比，其解釋能力有所下降，這也驗(yàn)證了王喜剛、叢海濤和歐陽令南（2003）的研究結(jié)果中EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)體系更能解釋企業(yè)價(jià)值的結(jié)論，也驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。
對模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，其結(jié)果二見表3。
由表3可見，采用EVA指標(biāo)，F(xiàn)值為40.9655，P值為0.000；采用會計(jì)指標(biāo)，F(xiàn)值為22.6965，P值為0.000。在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中各回歸系數(shù)顯著不為零，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映MVAPC與EVA指標(biāo)變量和會計(jì)指標(biāo)變量的線性關(guān)系。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明：用線性模型描述變量MVAPC和EVA指標(biāo)變量、MVAPC和會計(jì)指標(biāo)變量是恰當(dāng)?shù)摹?
進(jìn)行的模型多重共線性檢驗(yàn)，其結(jié)果三見表4。
一般認(rèn)為，方差膨脹因子VIF大于10時(shí)，就認(rèn)為存在多重共線性，從表4中的方差膨脹因子來看，采用EVA指標(biāo)，所有變量的方差膨脹因子最大為2.4830，說明整個(gè)回歸方程具有一定程度的多重共線性，但共線程度不高。也正因?yàn)榇嬖谝欢ǖ亩嘀毓簿€性，導(dǎo)致一些指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)號。在0.01顯著性水平下，EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回歸系數(shù)的P值均為0.0000，小于0.01，因此EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回歸系數(shù)顯著不為零?？梢?，EVA指標(biāo)變量能有效地解釋企業(yè)價(jià)值變量MVAPC的線性變化。
采用會計(jì)指標(biāo)所有變量的方差膨脹因子最大為1.286，說明整個(gè)回歸方程具有一定程度的多重共線性，但共線程度不高。也正因?yàn)榇嬖谝欢ǖ亩嘀毓簿€性，導(dǎo)致一些指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)。在0.01顯著性水平下，ROA、EPS和LNA的偏回歸系數(shù)的P值均為0.0000，小于0.01，因此ROA、EPS和LNA的偏回歸系數(shù)顯著不為零?？梢?，會計(jì)指標(biāo)變量能有效地解釋企業(yè)價(jià)值變量MVAPC的線性變化。
2.基于EVA的綜合指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值的解釋能力
在前面的分析結(jié)果中，可以得到：不論是傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)體系還是EVA指標(biāo)體系，都對企業(yè)價(jià)值具有一定的解釋能力。EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)在解釋公司價(jià)值變動方面具有更高的解釋程度；但與此同時(shí)，研究也表明：會計(jì)指標(biāo)體系依然對企業(yè)價(jià)值具有一定程度的解釋能力，在對企業(yè)價(jià)值的評估過程中并不能完全摒棄會計(jì)指標(biāo)體系。從企業(yè)的角度來講，即使采取了EVA評價(jià)體系，也應(yīng)該同時(shí)繼續(xù)監(jiān)測會計(jì)利潤指標(biāo)；從投資者的角度來講，在用EVA評價(jià)上市公司價(jià)值的同時(shí)，也應(yīng)重視利用傳統(tǒng)利潤指標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行評價(jià)。
于是本文建立模型（2）對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合的解釋分析，綜合指標(biāo)體系多元回歸結(jié)果見表5。
MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC
+?茁5ROA+?茁6EPS+?著 （2）
在模型的建立過程中，本文在LNC和LNA之間選擇LNC這個(gè)指標(biāo)（經(jīng)驗(yàn)證，用LNA代替回歸模型中的LNC得出的結(jié)果基本相同，同時(shí)包含這兩個(gè)變量的回歸模型確實(shí)存在著嚴(yán)重的多重共線性），排除了在一元回歸分析中未通過檢驗(yàn)的ROA指標(biāo)。
由表5得知，從F值和p值來看，回歸方程高度顯著。從回歸結(jié)果看，變量間存在一定的多重共線性，導(dǎo)致了EVAPS和EPS的系數(shù)為負(fù)，并有幾個(gè)自變量的回歸系數(shù)不顯著。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓簿€性，本文對整個(gè)模型進(jìn)行了Collinearity Diagnostics分析，其結(jié)果如表6所示。
從表6中可以看出，從方差比例來看，第五個(gè)特征根（dimension）對EVAPS和COC的解釋分別為74%和44%，第六個(gè)特征根對EPS和COC的解釋分別為77%和38%；并且條件指數(shù)（Condition Index）都比較明顯，尤其最后一個(gè)條件指數(shù)為72.541，大于10，所以也說明其具有一定的共線性。但應(yīng)當(dāng)說明的是，多重共線性在此并無大礙，因?yàn)槲覀冴P(guān)注的不是單個(gè)變量的回歸系數(shù)，而是這些變量對公司價(jià)值總體上的解釋力。對模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。
表7中F值為19.5069，P值為0.000，在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映MVAPC與以上六個(gè)指標(biāo)變量的線性關(guān)系。
從回歸方程的解釋系數(shù)看，同時(shí)包含EVA變量和會計(jì)變量的回歸模型比只包含EVA變量的回歸模型和只包含會計(jì)變量的回歸模型的解釋力都要高。模型（2）比模型（1）的解釋力度多出（0.4324-0.2008）0.2316。如果轉(zhuǎn)化為相對數(shù)，則同時(shí)包含EVA變量和會計(jì)變量的回歸模型（2）比只包含會計(jì)變量的回歸模型（1）的解釋力提高13.28%。所以本文認(rèn)為，包含EVA和傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)的綜合指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值具有更高的解釋力度。
（五）基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性分析
綜合本文的以上研究，在基于EVA的基礎(chǔ)之上，本文建立模型（3）來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性研究。
R=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC+?茁5ROA
+?茁6EPS+?著 （3）
在對所選取的符合要求的261家深滬上市公司分析后，分析結(jié)果見表8。
由表8可見，從調(diào)整后R2的數(shù)值看，模型調(diào)整后的R2為0.634，說明在該模型下，企業(yè)價(jià)值和股票收益率具有較高的相關(guān)性，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)能夠?qū)善笔找媛蔬M(jìn)行充分的解釋。對模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。
從表9中可以看出，該模型通過了F值和P值檢驗(yàn)，P值為0.000，在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明用線性模型描述股票收益率變量與綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)變量是恰當(dāng)?shù)摹?
對模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果見表10（Collinearity Diagnostics）。
由表10可見，從條件指數(shù)（Condition Index）來看，最后一個(gè)指數(shù)大于10；從特征根（Dimension）來看，第六個(gè)特征根對EPS、EVA和SPREAD的解釋力度分別為74%、50%和42%，說明該方程具有一定的共線性。但應(yīng)當(dāng)說明的是，多重共線性在此并無大礙，因?yàn)槲覀冴P(guān)注的不是單個(gè)變量的回歸系數(shù)，而是這些變量對公司價(jià)值總體上的解釋力。
綜合以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值和股票收益率的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。本文建立的綜合體系的企業(yè)價(jià)值模型，具有對股票收益率進(jìn)行一定程度上解釋分析的能力。用綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)體系對股票收益率進(jìn)行解釋分析，在我國股票市場具有一定的適用性。
三、研究結(jié)論和局限性
?。ㄒ唬┭芯拷Y(jié)論
第一，從對2006―2008三年的上市公司數(shù)據(jù)分析中可以看出，EVA指標(biāo)體系和傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)體系都能夠從一定程度上解釋企業(yè)價(jià)值。雖然EVA指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值的解釋能力大于傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)體系對企業(yè)價(jià)值的解釋能力，但會計(jì)指標(biāo)仍然具有一定的信息價(jià)值，EVA不能完全替代會計(jì)指標(biāo)。因此，在研究企業(yè)價(jià)值與股票收益率相關(guān)性的過程中，為了能夠更全面地體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性，應(yīng)當(dāng)采用綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)體系進(jìn)行分析。
第二，從基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性分析結(jié)果上來看，企業(yè)價(jià)值和股票收益率的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。本文建立的綜合體系的企業(yè)價(jià)值模型，具有對股票收益率進(jìn)行一定程度上解釋分析的能力。用綜合企業(yè)價(jià)值指標(biāo)體系對股票收益率進(jìn)行解釋分析，在我國股票市場具有一定的適用性。
第三，盡管基于EVA的綜合企業(yè)價(jià)值變量指標(biāo)總體上對公司股票收益率的解釋力超過了50%，但仍然有接近一半的股票收益率變動不能由其解釋。說明企業(yè)價(jià)值信息只能解釋企業(yè)股票收益率變動的一部分，另有一部分股票收益率變動源于非企業(yè)價(jià)值信息。因此，投資者在對上市公司的股票收益率進(jìn)行分析時(shí)，既要考慮到企業(yè)價(jià)值信息，也要注意到非企業(yè)價(jià)值信息對其造成的影響。
?。ǘ┭芯烤窒扌?
一是研究樣本的局限。在樣本選取的完整性和研究時(shí)段的時(shí)效性上，本文的樣本來源于國內(nèi)兩大股市中所有的制造業(yè)上市公司2006―2008年的數(shù)據(jù)，從截面數(shù)據(jù)的規(guī)模來說屬于大樣本研究，基本上能反映出研究目的的一般特征。但在數(shù)據(jù)的篩選整理過程中，本文剔除掉了一些數(shù)據(jù)不完整以及三年中存在著ST、PT的上市公司，與此同時(shí)對發(fā)行A股的同時(shí)又發(fā)行其他種類股票的公司，由于在確認(rèn)收入與費(fèi)用的會計(jì)政策上存在著顯著的差異沒有納入樣本。
二是研究內(nèi)容的局限。對企業(yè)價(jià)值理論體系的選取，本文主要是進(jìn)行基于EVA的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性分析，仍不能做到全面的企業(yè)價(jià)值與股票收益率的相關(guān)性分析，更何況像企業(yè)家才能、企業(yè)環(huán)境、核心職工、質(zhì)量服務(wù)等一些非財(cái)務(wù)因素也沒有被包含在企業(yè)價(jià)值評估體系中，企業(yè)價(jià)值評價(jià)本身就存在爭議。
任何實(shí)證研究都有它的條件性和時(shí)效性，隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，實(shí)證模型必定會發(fā)生偏移，因此對實(shí)證模型的修改、補(bǔ)充和完善以及以上局限性也為該選題今后的研究提供了方向性啟示。
