一、引言
我國經(jīng)濟(jì)高速增長，投資仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主力軍的大環(huán)境下，過度投資問題仍存在于眾多公司中。同時(shí)，我國公司的資本結(jié)構(gòu)具有其獨(dú)特性，如大股東高度集中，高負(fù)債率，國家控股等。而兩者的關(guān)系正是本文要研究的問題。
將資本結(jié)構(gòu)與過度投資問題結(jié)合起來，研究其相關(guān)性的文獻(xiàn)還很少。趙紅梅（2007）利用投資總量分析和托賓- Q方法證明我國上市公司存在過度投資現(xiàn)象,但同時(shí)發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)并沒能抑制公司的投資行為。該研究中沒有用現(xiàn)在普遍認(rèn)可的衡量過度投資行為的三大模型，而是簡單應(yīng)用托賓-Q方法。其他的文獻(xiàn)只是在研究過度投資時(shí)偶爾會(huì)涉及到資本結(jié)構(gòu)的問題。如汪平，孫士霞（2009）在研究自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司過度投資問題時(shí)，就曾探討過過度投資與股權(quán)集中度的關(guān)系、過度投資與大股東性質(zhì)的關(guān)系等。唐雪松、周曉蘇等（2007）在研究上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的時(shí)候也提到過舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機(jī)制。李鑫（2008）在關(guān)于我國上市公司過度投資行業(yè)研究中也有提到有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與過度投資的問題。但以上研究都是比較零散地提及資本結(jié)構(gòu)與過度投資的相關(guān)關(guān)系。所以系統(tǒng)研究資本結(jié)構(gòu)對過度投資的影響還是很有意義的。
二、實(shí)證分析過程
?。ㄒ唬├碚摲治雠c研究假設(shè) 根據(jù)Jensen（1986）的觀點(diǎn)，過度投資是指企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目的一種非效率投資行為。Conyon和Murphy（2000）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù), 大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的收益要遠(yuǎn)高于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理。因此在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)作用下, 經(jīng)理利用自由現(xiàn)金流投資負(fù)NPV項(xiàng)目, 從而引發(fā)了過度投資問題。關(guān)于怎么去衡量過度投資主要有Fazzari， Hubbard 和Petersen（1988）的投資-現(xiàn)金流敏感性模型、Vogt（1994）的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型，和Richardson （2006）的殘差度量模型
?。?）權(quán)益資本結(jié)構(gòu)與過度投資。資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，根據(jù)定義，權(quán)益資本內(nèi)部構(gòu)成與債務(wù)資本的內(nèi)部構(gòu)成也是資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。目前我國上市公司的一大現(xiàn)狀是國家控股問題，同時(shí)地方政府相互競爭現(xiàn)象很嚴(yán)重。為了繁榮地方經(jīng)濟(jì)，增加地方就業(yè)率，提升自己的行政績效，政府官員就有很大的動(dòng)機(jī)讓自己控制的企業(yè)進(jìn)行非績效的過度投資。同時(shí)潘立生、張清政（2010）的研究結(jié)果也提到國有控股更容易引發(fā)過度投資。另一方面,在股權(quán)集中問題上,前面提到的文獻(xiàn)指出股權(quán)集中度可以抑制過度投資。但李鑫（2008）等依據(jù)“掏空”理論，認(rèn)為隨著股權(quán)越集的提高過度投資將加劇。深入分析將發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)很分散時(shí)，個(gè)別股東幾乎無法去影響管理層決策，只有大股東持股比例的提高才能更好抑制管理者過度投資問題。而大股東高持股比例很高時(shí)，股東-代理人沖突相對較弱,由大股東“掏空”引發(fā)的過度投資將加劇。由于在我國大股東高持股比例現(xiàn)象普遍存在，由此提出以下兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1：國有控股的上市公司存在更明顯的過度投資行為
假設(shè)2：在我國股權(quán)集中度與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系
?。?）負(fù)債結(jié)構(gòu)與過度投資。根據(jù)代理成本理論與信號(hào)傳遞理論，負(fù)債對經(jīng)理人有激勵(lì)和約束作用。John and Senbet（1988）通過實(shí)證研究證明了，債務(wù)融資可以對股東-經(jīng)理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）的實(shí)證研究結(jié)果也說明舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機(jī)制。在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，即將到期的債務(wù)才更能引發(fā)管理者的注意，因?yàn)槿绻荒軆斶€到期債務(wù)，企業(yè)將面臨被要求破產(chǎn)的危機(jī)。Parrino（1999）等通過對短期負(fù)債在減少過度投資和資產(chǎn)替代等問題方面的作用進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)相對于長期債務(wù)而言，企業(yè)的短期債務(wù)能夠更有效地減少和防范企業(yè)的資產(chǎn)替代和經(jīng)理人的過度投資行為。與此同時(shí)，帶息債務(wù)也能更有效地抑制過度投資行為。因?yàn)閹鶆?wù)需要在當(dāng)期償還利息，這將使企業(yè)管理者面臨更大的支付壓力，從而不敢貿(mào)然將資金投到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目去。所以這個(gè)比值越大，越有利于抑制過度投資現(xiàn)象?；谝陨嫌^點(diǎn)本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)3：流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)與過度投資負(fù)相關(guān)
假設(shè)4：帶息債務(wù)／全部投入資本與過度投資負(fù)相關(guān)
?。ǘ┳兞吭O(shè)計(jì)關(guān)于過度投資的衡量指標(biāo)主要涉及自由現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)等影響正常投資支出的變量，以及托賓Q、資產(chǎn)增長率等衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變量。本文為研究資本結(jié)構(gòu)對過度投資的影響問題構(gòu)造了變量如表1所示：
?。ㄈ?shù)據(jù)來源與選取 本文選取2008年到2009年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于聚源數(shù)據(jù)庫。為了使模型更具穩(wěn)定性，本文進(jìn)行了如下篩選：不包括ST、*ST、金融類公司的數(shù)據(jù)；剔除掉數(shù)據(jù)缺失的樣本（如資產(chǎn)總額不存在的）；剔除數(shù)據(jù)異常的樣本（比如資產(chǎn)負(fù)債率大于1的）。經(jīng)過篩選,最后得到2008年1473個(gè)數(shù)據(jù)，2009年1745個(gè)數(shù)據(jù).總共3218個(gè)樣本數(shù)據(jù)。
?。ㄋ模┠Ｐ蜆?gòu)建與假設(shè)檢驗(yàn)在度量過度投資時(shí)，本文的研究模型主要源于Richardson（2006）的殘差度量模型, 同時(shí)也參考了劉昌國（2006）、李鑫（2008 ）等的研究方法，用主成分分析法構(gòu)建衡量投資機(jī)會(huì)的綜合變量，再建立關(guān)于企業(yè)成長機(jī)會(huì)的適度投資需求函數(shù)，從而依據(jù)企業(yè)實(shí)際投資水平對適度投資水平的偏離刻畫企業(yè)投資行為扭曲的尺度。最后還借鑒了Vogt（1994）的模型的思想，在模型中引入自由現(xiàn)金等指標(biāo)。從而建立如下度量過度投資水平的模型：
Inewi，t=Inew*i，t+oI
Inewi，t=α+?茁1*growi，t-1+?茁2*FCi，t+?茁3*Sizei，t-1+?茁4*SRi，t-1+?茁5*Agei，t-1+?茁6*Levi，t-1+?茁7*Cashi，t-1（1）
變量定義及說明:（1）Inewi，t為第t期，第i個(gè)公司的新增項(xiàng)目投資支出?？紤]到本文的樣本是所有A股上市公司，而且主要是研究長期投資問題，本文用國定資產(chǎn)，在建工程，工程物資，無形資產(chǎn)，等實(shí)物資產(chǎn)的第t期增加額并除以第t期期資產(chǎn)總額以消除規(guī)模影響來表示。（2）growi，t-1為企業(yè)成長機(jī)會(huì)變量，主要參照李鑫（2008）等人的方法，同時(shí)使用托賓Q值、市凈率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率等衡量公司成長性的市場會(huì)計(jì)指標(biāo)，進(jìn)行主成份分析法計(jì)算綜合得分，作為衡量企業(yè)成長機(jī)會(huì)的指標(biāo)。通過對樣本數(shù)據(jù)的分析，提取了四個(gè)因子，得到企業(yè)成長機(jī)會(huì)的綜合函數(shù)為：
grow =0.28446*F1+0.20558*F2+0.20089*F3+0.16822*F4
通過用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,得到的回歸結(jié)果如下：
Inew*i，t=α+0.041*growi，t-1+0.319*FCi，t+0.007*Sizei，t-1+0.002*SRi，t-1
-0.003*Agei，t-1-0.01*Levi，t-1-0.063*Cashi，t-1
可以看到投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金流量，規(guī)模股東收益等因子都與預(yù)期新增投資成正比例關(guān)系，而企業(yè)成立年數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率等與預(yù)期新增投資成反比，與大多學(xué)者的研究一致。同時(shí)模型的F值為34.358，模型的Sig值在0.001以下，模型非常顯著，所以此度量過度投資的模型是可信的。
根據(jù)前面的論述，oI=Inewi，t-Inew*i，t即為模型（1）的殘差，作為衡量過度投資的直接指標(biāo)，當(dāng)oI大于0時(shí)認(rèn)為企業(yè)存在過度投資。通過對回歸結(jié)果進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)41%的樣本公司存在過度投資行為，說明我國還是存在過度投資行為的。
為了驗(yàn)證本文的假設(shè)1、2，我們借鑒了李維安、姜濤（2007），張純、呂偉（2009）等的方法，在回歸模型中引入交叉項(xiàng)。由于要進(jìn)行過度投資，必須有一定可以自由支配的現(xiàn)金流。所以我們以前面的得到的殘差作為因變量，自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量作為一個(gè)解釋變量，建立如下的模型：
oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X+?茁3*X*FCi，t+?灼（2）
其中X為股權(quán)結(jié)構(gòu)因子，?灼為殘差。結(jié)果如表2所示：
結(jié)果可知國家控股的系數(shù)為正，說明國家控股確實(shí)會(huì)加劇過度投資現(xiàn)象，從而支持了假設(shè)1；第一大股東的持股比例在10%的顯著性水平下為正，說明我國股權(quán)集中度與過度投資成正相關(guān)性，從而支持了假設(shè)2。
為了檢驗(yàn)假設(shè)3、4，建立以下回歸模型：
oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X3+?茁3*X4+?灼 （3）
由模型的回歸結(jié)果（表3）知，流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)與過度投資成反比。從而支持了假設(shè)3的結(jié)論。同時(shí)，帶息債務(wù)／全部投入資本的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而模型顯著。說明帶息負(fù)債并不能有效地抑制過度投資，從而否定了假設(shè)4。
三、結(jié)果分析
通過研究發(fā)現(xiàn)有41%的樣本存在過度投資行為，說明過度投資在我國依然嚴(yán)重存在。同時(shí)也可以看到，國有控投的雖然要比非國有控股存在更嚴(yán)重的過度投資行為，作為公司控股股東，國家應(yīng)該更加重視投資效率。對假設(shè)2的實(shí)證分析表明：在我國，大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象依然很嚴(yán)重，通過假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大股東持股比例的提高會(huì)加重過度現(xiàn)象。由假設(shè)3知道，負(fù)債確實(shí)能起到抑制過度投資的作用。而比較假設(shè)3、4的結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債比帶息負(fù)債在抑制過度投資行為方面更具有顯著效果。
由上述的分析筆者提出以下建議：第一，應(yīng)該加強(qiáng)對國企的監(jiān)督管理，防止政府官員以權(quán)為自己謀政績。應(yīng)加強(qiáng)對大股的監(jiān)管和制約，提高中小股東的參與管理權(quán)利，防止大股東利用其職權(quán)進(jìn)行過度投資從而損害中小股東的利益。第二，企業(yè)可以適度增加企業(yè)的總負(fù)債水平，提高流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比例。同時(shí)更應(yīng)該看到負(fù)債這種外在壓力能迫使企業(yè)管理者減少過度投資行為,說明企業(yè)缺少外在壓力,對現(xiàn)金有較大的自由支配權(quán)，企業(yè)還應(yīng)該加大對自由現(xiàn)金流的監(jiān)督管理權(quán)，做好充分的預(yù)算管理。
