近年來企業(yè)財務(wù)舞弊案例不斷地出現(xiàn)，上市公司盈利質(zhì)量廣泛受到社會公眾的質(zhì)疑，上市公司的盈利質(zhì)量都普遍不高，因此正確分析上市公司的財務(wù)報告及財務(wù)風(fēng)險對于評價上市公司的形象以及規(guī)范證券市場的發(fā)展，保護(hù)相關(guān)利益者有著非常重要的意義。而發(fā)生的并購活動對企業(yè)的影響又和企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨的經(jīng)營形勢有很大的不同，并購前后的企業(yè)財務(wù)報告反應(yīng)的償債能力、盈利能力、獲利能力不一樣。隨著目前并購活動的日益增多，企業(yè)的潛在投資者、債權(quán)人必須正確分析并購前后財務(wù)報告披露的財務(wù)風(fēng)險，才能做出正確的決策。本文以吉利并購沃爾沃為例分析通過財務(wù)報告并購前后企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。
一、財務(wù)績效及企業(yè)并購概念概述
?。ㄒ唬┴攧?wù)績效概念
財務(wù)績效是指一定經(jīng)營期間的財務(wù)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在對企業(yè)經(jīng)營管理的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來衡量；衡量企業(yè)財務(wù)績效主要通過分析財務(wù)報告的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面內(nèi)容。企業(yè)的財務(wù)績效是一個綜合性的概念，其一在于股東價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)程度，其二也可以通過企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運用效率、償債能力等財務(wù)狀況指標(biāo)和資產(chǎn)管理效率指標(biāo)進(jìn)行評估。很多學(xué)者都通過財務(wù)報告運用不同角度進(jìn)行財務(wù)績效評估。美國學(xué)者R・韋恩・蒙迪（R・Wayne・Mondy）認(rèn)為，財務(wù)業(yè)績評估是指組織定期對個人或群體小組的工作行為及業(yè)績進(jìn)行考核、評估和測度的一種正式制度。日本學(xué)者松田二認(rèn)為，財務(wù)績效評估是人力資源管理系統(tǒng)的組成部分，由評估者對被評估者的日常職務(wù)行為進(jìn)行觀察、記錄，并在事實的基礎(chǔ)上按照一定的目的進(jìn)行評價，以達(dá)到培養(yǎng)、開發(fā)和利用組織成員能力的目的。國內(nèi)學(xué)者吳樹暢、陸軍和劉猛等在分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)績效的影響時，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為反應(yīng)企業(yè)績效的指標(biāo)，李義超和蔣振聲在對公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性時，采用托賓Q作為反映企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)。除此之外比較常用的還有資產(chǎn)報酬率、每股凈收益、利潤率等，這些指標(biāo)都從不同角度衡量了企業(yè)的財務(wù)績效。從企業(yè)管理角度出發(fā)，在評價企業(yè)的財務(wù)績效時，為了能夠提供更有說服力的信息，很多學(xué)者在定性說明的同時大量運用定量的數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的財務(wù)績效，這樣的結(jié)果脫離只靠理論闡述的尷尬境地，使結(jié)果更加客觀，更有說服力。
?。ǘ┴攧?wù)績效影響要素
影響企業(yè)財務(wù)績效的因素有兩種觀點，包括經(jīng)營績效外生論和內(nèi)生論。經(jīng)營業(yè)績外生論認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場效率的差異導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營效益的差異。企業(yè)為獲得定價權(quán)帶來的高額利潤，導(dǎo)致尋租行為普遍存在，從而降低了市場效率。如美國哈佛大學(xué)的梅森（Mason）和貝恩（Bain）承襲上述理論研究，提出了著名的“SCP范式”。根據(jù)該范式，企業(yè)財務(wù)績效的差異是由市場結(jié)構(gòu)和市場行為所決定的，由此可以推論出企業(yè)業(yè)績的差異是外生的。財務(wù)報告績效內(nèi)因論中以科斯為代表的契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列“契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)，各個企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟利益關(guān)系與激勵約束機制等產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異以及由此引起的代理成本差異是導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)報告績效差異的主要原因；另外，潘漢爾德（Prahalad C.K）和哈默（Hamel.G）提出的“核心能力論”認(rèn)為，核心能力是“組織中的積累性學(xué)識，特別是關(guān)于如何協(xié)調(diào)不同的生產(chǎn)技能和有機結(jié)合多種技術(shù)流的學(xué)識”。該理論把企業(yè)視為一個“能力集”，認(rèn)為核心能力是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的源泉，是決定企業(yè)財務(wù)報告績效的關(guān)鍵因素。
（三）企業(yè)并購相關(guān)概念
?。?）兼并。根據(jù)權(quán)威性的《大不列顛百科全書》，兼并一詞的解釋是：指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；購買其他公司的股份或股票；對其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負(fù)債。（2）合并。我國《公司法》規(guī)定，合并是指兩個以上的企業(yè)依據(jù)法定程序變?yōu)橐粋€企業(yè)的法律行為。根據(jù)合并方式不同，合并分為兩類：吸收合并和新設(shè)合并。前者是在兩個以上的企業(yè)合并中，其中一個企業(yè)吸收了其他企業(yè)而成為存續(xù)企業(yè)的合并過程，被吸收的企業(yè)解散、注銷、失去法人資格，其債權(quán)債務(wù)由存續(xù)企業(yè)承擔(dān)。這種情況可以用公式表示為：A + B = A（B）。后者是兩個或兩個以上的企業(yè)合并，另外成立一家新企業(yè)，成為新的法人實體，原有兩家以上的企業(yè)都不再繼續(xù)保留法人地位，合并后，合并各方的債權(quán)債務(wù)由合并新設(shè)的企業(yè)承擔(dān)。這種情況用公式表示則是：A + B = C 。在我國，通常把吸收合并稱為兼并，新設(shè)合并稱作合并。但從概念而言，兼并和合并都有相互聯(lián)系的方面，所以無論是在學(xué)術(shù)界還是在實業(yè)界也都有混用的情況。（3）收購。收購是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而獲得該企業(yè)的控制權(quán)的交易行為，被收購企業(yè)的法人地位并不因此而消失。根據(jù)收購對象的不同，可分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。資產(chǎn)收購時買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的行為，股權(quán)收購時買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔(dān)賣方企業(yè)所有權(quán)與義務(wù)。
二、企業(yè)并購財務(wù)績效分析――以吉利并購沃爾沃為例
?。ㄒ唬┎①忂^程
浙江吉利控制集團(tuán)有限公司建于1986年，集團(tuán)總部設(shè)在杭州，是一家大型民營企業(yè)集團(tuán)，主要生產(chǎn)經(jīng)營汽車和汽車零部件，集團(tuán)現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠(yuǎn)景、上海華普、美人豹等八大系列30多個整車產(chǎn)品。在2003年企業(yè)經(jīng)營規(guī)模排在全國500強的第331位，浙江省百強經(jīng)濟的25位，被評為被評為“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)之一，躋身中國國內(nèi)汽車制造企業(yè)“3＋6”主流格局。沃爾沃，英文名為Volvo，瑞典著名汽車品牌，又譯為富豪，該品牌汽車被認(rèn)為是目前世界上最安全的汽車。沃爾沃汽車公司是北歐最大的汽車企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，世界20大汽車公司之一。美國公路損失資料研究所曾評比過十種最安全的汽車，沃爾沃榮登榜首。到1937年，公司汽車年產(chǎn)量已達(dá)1萬輛。隨后，業(yè)務(wù)逐漸向生產(chǎn)資料和生活資料、能源產(chǎn)品等多領(lǐng)域發(fā)展，一躍成為北歐最大的公司。1999年，福特是以65億美元的高價得到沃爾沃品牌的，但是高價并沒有換來高額利潤，在過去幾年里，沃爾沃品牌一直在虧損。終于面對全球金融危機的來臨，福特在賣出阿斯頓馬丁、路虎、捷豹之后，又把目標(biāo)轉(zhuǎn)移在了沃爾沃身上。根據(jù)洛希爾采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對沃爾沃資產(chǎn)進(jìn)行的評估，在全球金融危機最嚴(yán)重時，沃爾沃估值的合理價位在20億-30 億美元之間。其中合理收購資金15億-20億美元，運營資金 5億-10 億美元。吉利根據(jù)洛希爾估算出的結(jié)果，提出申報并購沃爾沃的并購金額為15億-20億美元，最后用18億美元收購了沃爾沃。吉利收購沃爾沃花費的18億美元，還不到當(dāng)年福特收購沃爾沃的三分之一。這是在全球金融危機導(dǎo)致世界汽車行業(yè)重新洗牌的意外收獲。從沃爾沃的品牌、已有的供應(yīng)商、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和它的技術(shù)各個方面來看，吉利并購沃爾沃是值得的。沃爾沃汽車作為“世界上最安全的汽車”，其品牌價值和技術(shù)含量無可非議是世界一流，吉利收購沃爾沃抓住了歷史性的機遇，是中國汽車企業(yè)海外并購的成功典范。
?。ǘ┴攧?wù)報告分析
沃爾沃大約有35億美元的債務(wù)需要償還。自1995年以來，即沃爾沃轎車在被福特收購后，沃爾沃轎車的全球豪華車市場份額從14.9%一直下降到8.2%，從2005年到現(xiàn)在更是連續(xù)5年虧損，每年的虧損額均在10億美元以上，全球金融危機的爆發(fā)更是加劇了沃爾沃的虧損。2008年沃爾沃轎車虧損14.65億美元，2009年雖然有一定的好轉(zhuǎn)但虧損仍然高達(dá)6.53億美元。此外，沃爾沃轎車的全球銷量由2007年的458323輛降至2008年的374297輛，又再降至2009年的334808輛。2008年金融風(fēng)暴來襲，主營豪華車業(yè)務(wù)的沃爾沃轎車公司受到重創(chuàng)，沃爾沃轎車的銷售收入下滑嚴(yán)重，沃爾沃汽車的銷售量僅約36萬輛，相比2007年，其銷量降幅達(dá)20%以上。前幾年沃爾沃轎車公司的銷售收入每年都有起伏，不過幅度不大，2008年沃爾沃的總收入出現(xiàn)了大幅度下滑，由2007年的180億美元跌至140億美元。2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴(yán)重。尤其是在2008年，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。雖然這五年沃爾沃的經(jīng)營一直在走下坡路，年年虧損，甚至在金融危機出現(xiàn)的2008年第四季度，沃爾沃的虧損額高達(dá)73600萬美元，不過從表（1）中可以看出沃爾沃的虧損額在此之后在不斷減少。到2009年第四季度虧損已下降至3200萬美元。在2009年，吉利每年銷量約為33萬輛，排在自主品牌的奇瑞、比亞迪、華晨之后。根據(jù)吉利2009年中報顯示，其負(fù)債總額為70億元，資產(chǎn)總額為136.7億元，負(fù)債率為51.2%，流動資金18.8億元。在美國高盛融資后，吉利負(fù)債率達(dá)到了69%，這一比例已經(jīng)超過國際慣常的65%警戒線。從表（2）可以看出從2008年12 月到2009年12月營業(yè)額增上978%，企業(yè)的股東應(yīng)占盈利，稅前盈利，經(jīng)營盈利都在逐年增加，發(fā)展逐漸壯大。對于目前規(guī)模偏小的吉利而言，如果沃爾沃持續(xù)虧損，那么吉利能否保住沃爾沃是個很大的挑戰(zhàn)，不過雖然挑戰(zhàn)很大，但是機會大于挑戰(zhàn)。搜狐汽車請專家從產(chǎn)業(yè)、法律等角度對此案進(jìn)行分析，一致認(rèn)為合理。
?。ㄈ┴攧?wù)風(fēng)險分析
財務(wù)風(fēng)險是指由于負(fù)債和融資而給企業(yè)財務(wù)狀況帶來的不確定性。并購?fù)ǔＰ枰揞~資金的支持，而資金的主要還是以融資為主。融資的方式會直接影響財務(wù)風(fēng)險的大小。如果融資付出的成本太大，會給企業(yè)帶來沉重的債務(wù)利息。如國外的杠桿收購所導(dǎo)致的高債務(wù)資本結(jié)構(gòu)通常會使收購者因債務(wù)過于沉重，在收購后因付不起本息而遭受企業(yè)并購失敗。如果采取舉債，增資發(fā)行股票等方式募集資金，一方面，舉債會使企業(yè)背上高額的利息負(fù)擔(dān)，使稅后盈余減少，也可能使負(fù)債比率上升，使企業(yè)處高債務(wù)風(fēng)險運營中；另一方面，增資發(fā)行無疑使企業(yè)股利負(fù)擔(dān)加重，同時也可能使其股價波動很大而不得不承擔(dān)更大的財務(wù)壓力。2009年全年，沃爾沃集團(tuán)的銷售總額僅有2184億瑞典克朗，出現(xiàn)了147億瑞典克朗的虧損。目前，只有補充流動資金才有可能使沃爾沃復(fù)活，保守估計需要15億美金左右，回頭看吉利2009年的全部收入還不到50億美元，無法不令外界擔(dān)憂它資金鏈的持續(xù)性。在整個收購計劃中，吉利至少需要融資180億元人民幣。2009年吉利的利潤12億元，也就是說，吉利要攢夠15年的利潤才能買下沃爾沃。盡管聰明的吉利把收購資金轉(zhuǎn)嫁到國內(nèi)外銀行及項目基地的地方政府方面，但運營沃爾沃需要的巨額資金極有可能會此拖垮吉利。此次吉利并購沃爾沃被業(yè)界驚呼為“蛇吞象”，此次收購成功的關(guān)鍵就是融資借債?？偟膩碚f，這是一個非常大規(guī)模的杠桿收購，是通過杠桿撬動一個很大的資本來完成這個收購。正因為如此，過高的杠桿率成為吉利收購過程受到的眾多質(zhì)疑之一。
（四）并購財務(wù)績效分析
本文采用以下方法對吉林并購沃爾沃財務(wù)績效進(jìn)行分析。
（1）杠桿分析法。是狹義上的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法，主要通過計算杠桿系數(shù)來初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低，其指標(biāo)包括財務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。財務(wù)杠桿系數(shù)，反映企業(yè)的稅息前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高，見表（3）。從計算結(jié)果可以看出2010年的財務(wù)杠桿系數(shù)1.22略高于2009年1.18，說明2010年企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險高于2009年。資產(chǎn)負(fù)債率，是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于50%，一般認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高；反之，當(dāng)小于50%時，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較低；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率接近100%水平時，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步見表（4）。雖然2010年0.63和2009年0.62的偏差不大，不過兩者都大于50%，說明吉利的財務(wù)風(fēng)險水平一直都較高。
?。?）企業(yè)每股收益法。主要是衡量并購前后購買企業(yè)每股收益的預(yù)期變化，屬于廣義上財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。企業(yè)每股收益，當(dāng)并購之后的企業(yè)每股收益大于并購前時，說明企業(yè)并購決策行為是合理的；反之，則是不合理的。結(jié)合表（4）、表（5）得出2009年股收益1.537元，2010年每股收益1.583元。通過比較，可以說明企業(yè)并購決策行為是合理的。
?。?）盈利能力分析。企業(yè)盈利能力是指企業(yè)利用經(jīng)濟資源獲取收益的能力，一般是將企業(yè)投入的經(jīng)濟能源與經(jīng)濟資源所產(chǎn)出的收益想比較，揭示單位經(jīng)濟資源的產(chǎn)出收益的水平。吉利2009年的銷售毛利率為9.4%，2010年的銷售毛利率為7.7%，該指標(biāo)計算結(jié)果說明2010年的獲利能力下降。吉利2009年的資產(chǎn)凈利率為7.01%，2010年的資產(chǎn)凈利率為6.38%該指標(biāo)計算結(jié)果同樣說明2010年的獲利能力下降。
從上述分析可得出，吉利收購沃爾沃的決策行為是正確的，但是并購中以及并購后，財務(wù)杠桿系數(shù)增加，企業(yè)存在較大的財務(wù)風(fēng)險，另外還有獲利能力不強的情況存在導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險會進(jìn)一步加大，所以吉利需要及時采取有效措施來防范并購中出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險。
三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范對策
?。ㄒ唬┲贫鞔_的收購計劃
在決定跨國收購之前，企業(yè)首先要明確：并購并不是企業(yè)發(fā)展的唯一方式。因此，企業(yè)決策者必須首先在海外并購和其他外部發(fā)展方式之間進(jìn)行戰(zhàn)略抉擇，以確保企業(yè)正確的發(fā)展方向。如果全球市場與境外資源對于企業(yè)舉足輕重，則需要制定一個明確的海外收購計劃，包括戰(zhàn)略上的評估和業(yè)務(wù)上的整合，交易結(jié)構(gòu)、支付手段和風(fēng)險防范的設(shè)計，以及并購后的經(jīng)營方針、整合策略等。切實做好并購后的準(zhǔn)備工作。相對于國外企業(yè)，我國企業(yè)的管理理念和方法整體上處于劣勢，這讓國內(nèi)企業(yè)在并購之后的整合過程中大費周章。由于一個企業(yè)的管理制度和管理方法是企業(yè)在長期具體的管理事件中逐步形成的，因此企業(yè)文化在融合時會面臨諸多的困難。對此，企業(yè)需要做好各項準(zhǔn)備工作，解決好企業(yè)文化之間的融合，并且重點專注對人才的引導(dǎo)。
?。ǘ┮?guī)范資產(chǎn)評估制度
合理科學(xué)的資產(chǎn)評估制度為企業(yè)并購提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)價值、獲利能力等重要指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)的了解與科學(xué)分析。從而確定恰當(dāng)?shù)牟①徑灰變r格，使得整個并購工作量化、規(guī)范化。相關(guān)政府部門在避免直接介入的同時要為并購雙方提供一個良好的經(jīng)濟環(huán)境以及較為完善的監(jiān)管體系，加強對并購的監(jiān)管工作，盡量防止暗箱操作的發(fā)生，切實有效地保護(hù)中小投資者的利益。
?。ㄈで髮I(yè)機構(gòu)支持
海外并購的風(fēng)險有復(fù)雜性和不確定性的結(jié)果，而且通常源于并購交易前的階段。中國企業(yè)防范跨國并購法律風(fēng)險的有效手段是尋求專業(yè)支持。由于我國企業(yè)缺乏海外并購經(jīng)驗，企業(yè)需要委托專業(yè)機構(gòu)對并購進(jìn)行并購策劃；委托會計事務(wù)所進(jìn)行財務(wù)審計；委托律師事務(wù)所出具法律意見。從企業(yè)有跨國并購的意圖開始，就要尋求專業(yè)機構(gòu)給予支持，獲得及時、同步的法律服務(wù)，將有助于并購的成功。
企業(yè)并購是以達(dá)到企業(yè)利潤、每股收益、企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，企業(yè)的并購活動不僅要考慮操作上的可行性、更要注意經(jīng)濟上的合理性，為最大限度減少財務(wù)風(fēng)險或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價格，必須進(jìn)行全面詳細(xì)的財務(wù)評價和分析。同時作為一種復(fù)雜的資本運作活動，企業(yè)并購蘊含著很大的風(fēng)險，并購風(fēng)險由多種風(fēng)險構(gòu)成，財務(wù)風(fēng)險是核心，如何防范控制風(fēng)險，提高并購的成功率成為參與企業(yè)并購關(guān)注的問題。因此，對并購過程中風(fēng)險的衡量和控制顯得特別重要。
