■ 周孝坤
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《上海金融》 2006年第11期
摘要:本文采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術(shù)對影響中國、新加坡、泰國和馬來西亞等四個國家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司特征因素和制度環(huán)境因素進(jìn)行實證研究。經(jīng)驗證據(jù)表明上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅與公司特征因素高度相關(guān),而且與國家制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素密切相關(guān),不同樣本國家債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素有所不同。
關(guān)鍵詞:債務(wù)期限結(jié)構(gòu);代理成本;上市公司;公司債券市場
中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2006)11-0045-04
一、引言
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)債務(wù)融資最重要的財務(wù)決策之一,不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限搭配不僅會影響債務(wù)融資治理效益,危及企業(yè)自身的財務(wù)安全,還可能危及一國的金融安全。現(xiàn)有的關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大多是從公司微觀層面研究債務(wù)期限的選擇,而實際上企業(yè)在尋求最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時除了考慮自身特征因素外,還要考慮所處國家的經(jīng)濟(jì)法律等制度環(huán)境因素。因此,綜合研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀影響因素更有現(xiàn)實意義。鑒于此,本文使用橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù),采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術(shù)對影響中國、新加坡、泰國和馬來西亞等四個國家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司特征因素和制度環(huán)境因素進(jìn)行實證研究和跨國比較,以期為我國企業(yè)尋求最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和政府部門更好地管理包括公司債券市場在內(nèi)的債務(wù)融資市場提供經(jīng)驗證據(jù)和理論參考。
二、研究變量和樣本選取
(一)被解釋變量的確定
本文把償還期限在一年以上的債務(wù)定義為長期債務(wù),并把公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長期債務(wù)占負(fù)債總額的比例,用DM表示。
(二)公司特征因素解釋變量的選擇
基于前面理論和經(jīng)驗研究分析,公司特征解釋變量主要如下列指標(biāo)(見表1):
(三)國別制度環(huán)境因素解釋變量的選擇
有許多制度變量都可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu),考慮到內(nèi)生性和共線性問題,我們最終篩選出以下幾個可能影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的國別制度變量:
1.法律制度的完整性和效率(LAW):用透明國際公布的清廉指數(shù)透明國際(Transparency International)是全球著名非營利性反腐敗的國際非政府組織。自1995年起每年都公布全球清廉指數(shù)(Corruption Perception Index)的排行榜,該指數(shù)范圍為0—10,分?jǐn)?shù)越高國家越清廉。作為其代理變量,該指數(shù)同時提供了時間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù),因此優(yōu)于其他同類代理變量。由于在清償時債權(quán)有優(yōu)先權(quán),而且法律在處理債權(quán)糾紛上遠(yuǎn)比處理股權(quán)糾紛有效率,因此可以推測在投資者保護(hù)制度欠缺、法律制度不夠完善或者效率低下的國家,債務(wù)融資可能多于股權(quán)融資,而且由于短期債務(wù)使得企業(yè)時常面臨著償付本息的壓力,可以迫使企業(yè)約束其風(fēng)險偏好的動機(jī),從而保護(hù)債權(quán)人利益,因此短期債務(wù)使用更多?？梢灶A(yù)期法律制度的完整性和效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能正相關(guān)。
2.區(qū)分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的虛擬變量(DEV):Fan et al.(2003)認(rèn)為發(fā)展中國家的公司債務(wù)期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于發(fā)達(dá)國家的公司債務(wù)期限。為了驗證這一點,我們引入DEV,對于發(fā)展中國家該變量取值1,對于發(fā)達(dá)國家該變量取值0。該虛擬變量還可用于捕捉其他制度變量漏掉的經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素。
3.銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模(BANK):定義為銀行資產(chǎn)占GDP的比率。金融中介是公司外源融資的主要渠道,會直接影響公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。由于短期債務(wù)更利于金融中介對債務(wù)人的監(jiān)督,而且銀行在提供短期債務(wù)方面有比較優(yōu)勢,因此在銀行業(yè)規(guī)模較大的國家里,公司可能會擁有更多的短期債務(wù)。我們預(yù)期銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。
4.股市發(fā)展變量(STOCK):用上市公司流通市值占GDP的比率來表示。股市發(fā)達(dá)國家的公司更有動力用股票融資替代長期債務(wù)融資,因此股票市場發(fā)達(dá)程度可能與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。
(四)數(shù)據(jù)來源和樣本選取
本文選取1995年至2001年中國、新加坡、泰國和馬來西亞的上市公司為研究對象。其中,國外公司的數(shù)據(jù)來源于Datastream數(shù)據(jù)庫,國內(nèi)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),市場數(shù)據(jù)來自證券之星分析軟件和CSMAR股票交易數(shù)據(jù)庫。在篩選樣本時,我們剔除了金融類上市公司,因為對金融公司財務(wù)情況和資本充足率的特殊要求會直接影響到它們的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu),從而影響了金融類和非金融類上市公司之間的可比性。此外,為了避免異常數(shù)據(jù)對實證結(jié)果的干擾,剔除了這期間處于財務(wù)狀況異?；蛞堰B續(xù)虧損兩年以上的公司以及不能連續(xù)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司,最終得到中國公司觀察值1449個,泰國公司觀察值1386個,馬來西亞公司觀察值2037個,新加坡公司觀察值1085個。
表2是四國樣本公司1995-2001年債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的描述統(tǒng)計量,圖1是四個國家樣本期間各年平均橫截面?zhèn)鶆?wù)期限的趨勢性描述,可以看出,四個國家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所不同,其中,新加坡的公司擁有相對較高比例的長期債務(wù)(均值為0.4021),而中國上市公司的債務(wù)以短期為主,長期負(fù)債融資比例過低(均值僅為0.1205),債務(wù)期限明顯低于其他三個國家,而各國之間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異可能有很大部分原因是由于制度環(huán)境的不同而造成的。
三、模型與實證結(jié)果
(一)公司特征因素
為了檢驗公司特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,建立回歸方程1:
其中,αt在給定時點對所有公司都是固定的,但隨著時點的變化而變化,μi,t是誤差項。分別用四個國家樣本期間的截面和時間序列混合的數(shù)據(jù)考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司特征因素之間的關(guān)系,表3報告了各國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司特征因素影響因素的回歸估計結(jié)果。
與預(yù)期一致,資產(chǎn)負(fù)債率在四個國家中都與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān),這符合清算風(fēng)險假說,說明財務(wù)杠桿越高,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大,長期負(fù)債的比例越高。公司規(guī)模系數(shù)都為正并具有統(tǒng)計上的顯著性,說明公司規(guī)模與債務(wù)期限顯著正相關(guān),這與代理成本假說一致,反映出當(dāng)公司發(fā)行長期債務(wù)時,規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司要付出更多的交易和代理成本,因此小公司傾向于縮短債務(wù)期限來降低代理成本。泰國公司回歸結(jié)果顯示成長機(jī)會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān),這與代理成本假說不一致。但中國公司成長機(jī)會系數(shù)是負(fù)的且高度顯著,表明平均而言,具有更多成長選擇權(quán)的公司具有顯著少的長期債務(wù)。在馬來西亞和新加坡成長機(jī)會似乎對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有影響,這可能是由于這兩個國家上市公司的股權(quán)高度集中并且與銀行關(guān)系非常密切,從而使銀行監(jiān)督能更有效的降低代理成本。馬來西亞實際稅率和債務(wù)期限之間負(fù)相關(guān)并且是顯著的,而在其他三個國家實際所得稅稅率與債務(wù)期限的關(guān)系均不顯著,這可能是由于這幾個國家上市公司的實際所得稅稅率普遍較低,使債務(wù)融資的稅盾作用相對不夠明顯。只有泰國公司的回歸結(jié)果顯示公司質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān),符合信號傳遞假說,即高質(zhì)量的公司偏好選擇短期債務(wù)向市場傳遞其質(zhì)量類型的信號。但是其他三國的公司質(zhì)量的系數(shù)在常規(guī)水平上都不顯著,說明這些國家的上市公司不能很好地通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇來向市場傳遞信號。四個國家的資產(chǎn)期限都與債務(wù)期限顯著正相關(guān),表明具有壽命更長資產(chǎn)的公司選擇期限更長的債務(wù)以降低債務(wù)代理成本,這符合資產(chǎn)期限和債務(wù)期限匹配原理。
總的來說,表3的結(jié)果顯示不同的公司特質(zhì)因素對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的解釋能力各不相同,為清算風(fēng)險假說、期限匹配假說和代理成本假說提供了一定的經(jīng)驗支持,但僅有很少的經(jīng)驗證據(jù)支持信號傳遞假說,沒有證據(jù)支持稅收假說。更重要的是,表3還表明不同樣本國家的公司特質(zhì)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是不同的,有的甚至完全不同,這就需要進(jìn)一步研究國別環(huán)境變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。
