一、世界黃金價(jià)格變動(dòng)狀況概述
自20世紀(jì)70年代初以來的30多年間，世界黃金價(jià)格出現(xiàn)了令人瞠目的劇烈變動(dòng)。20世紀(jì)70年代初，每盎司黃金價(jià)格僅為30多美元。80年代初,黃金暴漲到每盎司近700美元。本世紀(jì)初，黃金價(jià)格處于每盎司270美元左右，此后逐年攀升，到2006年5月12日達(dá)到了26年高點(diǎn)，每盎司730美元，此后又暴跌，僅一個(gè)月時(shí)間內(nèi)就下跌了大約160美元，跌幅高達(dá)21.9%。緊接著在2008年新一輪的世界金融危機(jī)的影響下，世界黃金價(jià)格持續(xù)飆升，已經(jīng)突破每盎司1000美元的價(jià)格，并且仍呈上漲趨勢(shì)。黃金價(jià)格變化如此之大，而黃金扮演價(jià)值儲(chǔ)藏和國(guó)際儲(chǔ)備的角色又是如此重要，那么研究決定和影響黃金價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期因素的意義就很明顯了。
二、決定和影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期因素探討
1、黃金價(jià)格與金融資產(chǎn)價(jià)格
以往的一些研究結(jié)果表明，黃金價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)與一些金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)負(fù)相關(guān)。Capie，Mills以及Wood在2004年的實(shí)證研究表明黃金價(jià)格與只要貨幣匯率之間存在反向變動(dòng)關(guān)系；Smith則在2001年的研究成果表示黃金價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)與主要工業(yè)國(guó)家股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)負(fù)相關(guān)；Harmston在他1998年的研究結(jié)論中說明了黃金價(jià)格變動(dòng)與美國(guó)國(guó)庫(kù)券、長(zhǎng)期政府債券的價(jià)值變動(dòng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)論足以說明，黃金作為一種分散投資風(fēng)險(xiǎn)的商品，同時(shí)表達(dá)了商品屬性和貨幣屬性，其定價(jià)機(jī)制也不簡(jiǎn)單地有供求機(jī)制決定，而是要更多的考慮其作為投資和投機(jī)資產(chǎn)的貨幣屬性，綜合貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的均衡進(jìn)行定價(jià)。
2、黃金價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)
一些學(xué)者的相關(guān)研究表明，黃金作為一種價(jià)值儲(chǔ)藏工具，其價(jià)格波動(dòng)也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。Levin和Wright在2006年實(shí)證考察了黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素，得出的結(jié)論顯示，長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格和美國(guó)的物價(jià)水平存在長(zhǎng)期、固定的正向相關(guān)，因而黃金可以作為通貨膨脹的長(zhǎng)期套期保值工具，即使沖擊導(dǎo)致黃金價(jià)格和美國(guó)通貨膨脹率的長(zhǎng)期關(guān)系出現(xiàn)偏離，也存在緩慢逆轉(zhuǎn)過程；但全球通貨膨脹波動(dòng)率以及收入狀況同黃金價(jià)格變動(dòng)并無明顯的相關(guān)關(guān)系。另外，作為影響投資回報(bào)率的利率，則往往通過投資對(duì)黃金產(chǎn)生替代效應(yīng)，進(jìn)而也會(huì)影響到黃金的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。
3、黃金價(jià)格與世界黃金儲(chǔ)備量
研究表明，世界黃金儲(chǔ)備的增減也可能會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生影響。在國(guó)際貨幣基金組織2009年末的統(tǒng)計(jì)中，絕大部分的國(guó)家都明確表示它們以黃金的形式保有了一部分儲(chǔ)備。各國(guó)央行持有29300 噸，貨幣機(jī)構(gòu)（國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行、歐洲央行） 持有3700 噸，共計(jì)儲(chǔ)備33000 噸。這大約是世界黃金總存量的1/ 4。世界現(xiàn)存黃金儲(chǔ)備對(duì)黃金價(jià)格的影響主要是通過影響黃金供需的緊張程度而影響黃金的供需價(jià)格，一般說來，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、實(shí)證研究與分析
1、變量選取與數(shù)據(jù)
對(duì)于影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素，我們的實(shí)證研究需要選取具體的變量。從本文的研究目的出發(fā)，我們選取黃金價(jià)格作為因變量，對(duì)于影響其價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期因素，我們選取道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)和美元有效名義匯率作為金融資產(chǎn)價(jià)格的代表因素，選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和聯(lián)邦基金利率作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表因素，選取世界黃金儲(chǔ)備量作為最后一個(gè)決定黃金價(jià)格的因素。
2、協(xié)整與誤差修正模型
?。?）協(xié)整檢驗(yàn)
本文建立一個(gè)以黃金價(jià)格（GP）為因變量，以道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)（DJIA）、美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、美元名義有效匯率（NEER）、美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFR）以及世界黃金儲(chǔ)備量（WGH）為自變量的多元線性回歸模型。具體如以下公式所示：
其中表示第t年黃金價(jià)格，表示第t年道瓊斯30種工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)，表示第t年美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，表示第t年美元名義有效匯率，表示第t年美國(guó)聯(lián)邦基金利率，表示第t年世界黃金儲(chǔ)備量，表示第t年的隨機(jī)誤差。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一些變量之間具有的均衡關(guān)系，短期內(nèi)的偏離會(huì)隨著時(shí)間推移回到均衡狀態(tài)，協(xié)整可被看作這種均衡關(guān)系性質(zhì)的統(tǒng)計(jì)表示。由于協(xié)整關(guān)系要求協(xié)整變量具有相同的單整階數(shù)，我們由以上的單位根檢驗(yàn)過程中得到，DJIA序列是三階單整變量，故不能直接進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。我們對(duì)原多元線性回歸模型方程進(jìn)行修改，得到新的方程如下：
運(yùn)用最小普通二乘估計(jì)，得出變量參數(shù)的估計(jì)值,方程通過，t分布檢驗(yàn)以及F分布檢驗(yàn)，新方程寫作：
現(xiàn)對(duì)變量LOG（DJIA）序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在顯著性為5%的情形下，一階差分序列拒絕原假設(shè)，接受序列是平穩(wěn)序列的結(jié)論。因此，LOG(DJIA)序列是一階單整序列，即。
依次，GP、LOG(DJIA)、CPI、NEER以及WGH均是一階單整變量，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。運(yùn)用基于回歸系數(shù)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1970-2009年期間黃金價(jià)格（GP）序列和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH序列之間存在協(xié)整關(guān)系。
?。?）誤差修正模型
誤差修正模型（ECM）不再單純地使用變量的水平值或者變量的差分值，而是綜合利用二者提供的信息。從短期看，被解釋變量的變動(dòng)是由較穩(wěn)定的長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)所決定的，短期內(nèi)系統(tǒng)對(duì)于均衡狀態(tài)的偏離程度的大小直接導(dǎo)致波動(dòng)振幅的大小。從長(zhǎng)期看，協(xié)整關(guān)系式起到引力線的作用，將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。
前述內(nèi)容證明了黃金價(jià)格（GP）序列和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH序列之間存在協(xié)整關(guān)系，為考察其動(dòng)態(tài)關(guān)系，現(xiàn)通過ECM模型來進(jìn)行分析：
首先，GP和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH的長(zhǎng)期均衡方程的估計(jì)結(jié)果為：
之后，令，即將上式的殘差序列作為誤差修正項(xiàng)，建立下面的誤差修正模型
運(yùn)用普通最小二乘估計(jì)得到
從上式可以看出，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)大小反映了對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)估計(jì)值來看，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，將以的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)。
四、結(jié)論及政策建議
通過實(shí)證分析黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素可以得出以下結(jié)論：
?、僭诓煌臅r(shí)期,始終存在影響黃金價(jià)格的共同因素，如美元名義有效匯率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率。
?、邳S金價(jià)格和道瓊斯價(jià)格指數(shù)以及美元名義有效匯率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明黃金與其他金融資產(chǎn)之間存在互補(bǔ)關(guān)系，且由于黃金存在高流動(dòng)性,因此是構(gòu)建投資組合、也是構(gòu)建官方儲(chǔ)備組合的一種重要資產(chǎn)。
?、勖绹?guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與黃金價(jià)格變動(dòng)的方向一致，因此，黃金可以作為通貨膨脹的長(zhǎng)期套期保值工具，這對(duì)于美元持有者的意義在于，如果美元發(fā)生不可避免的貶值，則應(yīng)該增持黃金減持美元以保值增值。
④由于影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期因素都具有周期性變化的特征，從而黃金價(jià)格的變動(dòng)也是周期性的，是雙向而不是單向變動(dòng)。因此，長(zhǎng)期持有黃金的收益是比較中性的，既有黃金價(jià)格下跌使持有者蒙受損失的可能，同時(shí)也有價(jià)格上漲為投資者帶來增值收益的機(jī)遇。如果交易時(shí)機(jī)把握得好，持有黃金完全有可能獲得較高收益率。
?、菖c其他金融資產(chǎn)不同的是，黃金具有雙重屬性。它一方面呈現(xiàn)高度流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，具有貨幣屬性；另一方面作為一種貴金屬，它還具有一般金屬產(chǎn)品屬性。
鑒于以上結(jié)論，我們建議：中國(guó)政府應(yīng)該適當(dāng)增加黃金儲(chǔ)備，提高黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中所占的比重，以便實(shí)現(xiàn)國(guó)際儲(chǔ)備多樣化目標(biāo)。理由是黃金符合國(guó)際儲(chǔ)備的必備條件：
①黃金符合安全性要求。我們認(rèn)為，在有條件的國(guó)家，黃金應(yīng)該成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要組成部分，且應(yīng)該在其中占有相當(dāng)比例。中國(guó)應(yīng)該改變這一黃金儲(chǔ)備連續(xù)下降趨勢(shì)，使儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)更加合理。政府應(yīng)該選擇適當(dāng)買入時(shí)機(jī)，增持黃金儲(chǔ)備，用黃金儲(chǔ)備替代一部分外匯儲(chǔ)備，尤其是美元儲(chǔ)備，減少對(duì)美元資產(chǎn)的依賴，減少美元貶值帶來儲(chǔ)備縮水的風(fēng)險(xiǎn)。
②黃金符合流動(dòng)性要求。黃金是資產(chǎn)組合的重要組成部分，黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交投活躍，黃金是除了外匯儲(chǔ)備以外在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中流動(dòng)性較強(qiáng)的一種資產(chǎn)，在某些時(shí)期，其流動(dòng)性并不亞于債券和股票。
③黃金符合增值性要求。黃金儲(chǔ)備并非像有些人認(rèn)為的那樣，只產(chǎn)生儲(chǔ)存成本而沒有任何增值收益。黃金儲(chǔ)備像外匯儲(chǔ)備一樣，也可以貸放出去，收取利息。此外，在黃金價(jià)格上升期，黃金同樣也能給持有國(guó)帶來巨大的增值收益。
