一、韓國離岸遠(yuǎn)期匯率市場
1、韓國離岸NDF市場的發(fā)展歷程簡介
韓元離岸衍生品交易開始于1996年，當(dāng)時韓國國內(nèi)已有以實(shí)需為原則的韓元遠(yuǎn)期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關(guān)交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期、即期交易實(shí)現(xiàn)了融通，韓元離岸市場的交易量開始迅猛增長，離岸NDF匯率對在岸即期匯率的影響日益明顯。
2003年9月之后，由于美國奉行弱勢美元政策，導(dǎo)致韓元面臨較大的升值壓力。韓國政府為了應(yīng)對這一危機(jī)，對外匯市場進(jìn)行了強(qiáng)勢干預(yù)，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對應(yīng)，基于對韓元升值的預(yù)期，離岸遠(yuǎn)期匯率一路走高，且韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對離岸市場的過度投機(jī)和外匯市場的激烈震蕩，韓國政府采取了一系列措施限制國內(nèi)銀行參與韓元離岸市場交易，防止了過度購入離岸美元導(dǎo)致韓元在離岸市場匯率進(jìn)一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預(yù)期的減弱，國外投資者的投機(jī)意愿大幅降低，韓國政府開始逐步放松并于當(dāng)年4月最終取消了相關(guān)限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場深度最好的離岸遠(yuǎn)期投資品種之一。
2、韓國發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場的經(jīng)驗(yàn)
?。?）市場化程度最高的NDF市場主導(dǎo)貨幣定價權(quán)。通常認(rèn)為，離岸NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項(xiàng)目未放開的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場在8個月內(nèi)就消失了，但韓國在推行金融自由化和資本項(xiàng)目可兌換后，離岸NDF市場和離岸NDF匯率仍然存在，并在價格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國的資本開放仍不完全、政府對韓元匯率有一定干預(yù)；另一方面NDF市場參與者以國際游資為主，投機(jī)和套利動機(jī)很強(qiáng)，市場對信息的消化和傳遞都非?？欤ＷC了NDF市場成為引領(lǐng)在岸即期匯率的信號市場，對韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。
?。?）對境內(nèi)機(jī)構(gòu)開放NDF市場，有利于離岸遠(yuǎn)期匯率價格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國1999年對境內(nèi)開放NDF市場的效果看，有效地將國際上韓元的價格信息傳遞到國內(nèi)市場，起到了融通國內(nèi)外市場的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場對國內(nèi)的開放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場的流動性也顯著增強(qiáng)，離岸市場的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場；Rhee(2005)也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)自韓國離岸市場放開后，韓元離岸遠(yuǎn)期市場對韓元/美元的影響力越來越強(qiáng)。
（3）發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場長期不會對即期市場產(chǎn)生負(fù)面影響，但短期內(nèi)卻容易導(dǎo)致即期市場的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計(jì)（見表1），韓元匯率自由浮動后，即期匯率的日間波動大約是匯率自由浮動之前的兩倍，但如果以1999年韓國國內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易放開實(shí)需要求、允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與NDF交易為界，長期并無顯著變動證明外匯市場的波動性增大。然而從短期來看，2003年底至2004年初，市場對韓元的升值預(yù)期與韓國政府的穩(wěn)定匯率形成強(qiáng)烈沖突，離岸市場成為國際熱錢投機(jī)的重要工具，并經(jīng)韓國銀行傳遞至國內(nèi)，造成韓元境內(nèi)即期市場的動蕩，成為市場不穩(wěn)定的源頭。
二、日本離岸遠(yuǎn)期匯率市場
1、日本離岸衍生品市場的發(fā)展情況
?。?）日元離岸市場發(fā)展情況的簡介
從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀(jì)70年代日本開始推行資本項(xiàng)目自由化起，日元即進(jìn)入國際市場，但由于當(dāng)時日本的外匯管制還較嚴(yán)，交易量較小，日元境外存量僅為300億美元。隨著20世紀(jì)80年代日元國際化的推進(jìn)，日元離岸遠(yuǎn)期匯率交易規(guī)模開始不斷擴(kuò)大，1984年日本進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目、取消遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則和1985年日元匯率開始自由浮動，對離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。1986至1989年日本政府進(jìn)行了一系列金融自由化改革，內(nèi)容包括設(shè)立東京離岸市場、國外金融遠(yuǎn)期交易（私人賬戶）自由化、國外金融期貨（私人帳戶）自由化、居民國外存款自由化等，有效提高了日元的國際化程度，日元離岸市場開始蓬勃發(fā)展，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場。
（2）東京離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）的設(shè)立
東京離岸市場是日元國際化的一項(xiàng)重要措施，成立于1986年12月1日，開業(yè)時經(jīng)大藏省批準(zhǔn)，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場自開設(shè)后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計(jì)，截至2008年4月底，JOM市場余額為63.8萬億日元。
?。?）日元離岸遠(yuǎn)期匯率信息向在岸即期的傳導(dǎo)機(jī)制
在20世紀(jì)80年代以前，日本國內(nèi)有著嚴(yán)格的外匯管制措施，離岸市場的日元衍生品匯率對在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場、離岸市場嚴(yán)格分離的原則，希望減少國際市場對在岸市場的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場迂回流回日本本國，據(jù)測算，日元離岸資金流回國內(nèi)的比例占東京離岸市場資金總量的55%以上。由于日元存在實(shí)際上從離岸市場流入日本在岸市場的渠道，導(dǎo)致離岸市場與在岸市場之間存在套利通道，在岸市場的利率和匯率變動與離岸市場相關(guān)度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場成為全球最自由的市場之一，離岸外匯市場和在岸外匯市場進(jìn)一步融合。
2、日元國際化過程中的外匯遠(yuǎn)期市場沖擊
日元在岸遠(yuǎn)期外匯開創(chuàng)于1950年，采取嚴(yán)格的管理措施，遠(yuǎn)期交易必須以實(shí)需為原則，保證了日本市場的穩(wěn)定運(yùn)行，為日本積累外匯儲備、改善國際收支、抑制投機(jī)和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿(mào)易順差國，自此美日之間貿(mào)易摩擦不斷升級，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國內(nèi)金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對日元遠(yuǎn)期市場發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用，大量的投機(jī)資本通過各種渠道涌入日元離岸衍生品市場豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個月的時間里，由2700億日元劇增至15000億日元，并在1986年達(dá)到至52000億日元。在遠(yuǎn)期市場的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達(dá)到1美元兌79日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，日元流動性泛濫，制造業(yè)轉(zhuǎn)移境外，最終導(dǎo)致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯。
3、日本發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場的經(jīng)驗(yàn)
?。?）離岸遠(yuǎn)期匯率市場功能的發(fā)揮，有賴于離岸市場廣度和深度的加強(qiáng)。隨著日元國際化的推行，特別是在東京離岸市場建立之后，離岸日元規(guī)模開始急劇放大，對日元的定價功能也越來越顯著。從學(xué)者研究的結(jié)果來看，日元離岸外匯市場由于交易量、市場自由度均高于在岸市場，離岸遠(yuǎn)期匯率在日元的價格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國內(nèi)市場存在外匯管制的情況下，離岸市場是否能真正發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場規(guī)模大小和交易自由化程度。
（2）加強(qiáng)離岸市場與在岸市場之間的聯(lián)系，有利于離岸市場價格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場之間的傳導(dǎo)。從日本金融自由化有利的一面來看，在日本在岸市場與離岸市場存在持續(xù)的資金流動后，離岸市場對匯率的價格發(fā)現(xiàn)通過一定資金流動能傳遞到在岸市場上，有效促進(jìn)在岸市場匯率向市場化方向發(fā)展。
?。?）在貨幣存在升值預(yù)期時，離岸外匯市場有可能對在岸市場造成致命沖擊。從日本離岸市場遠(yuǎn)期匯率對在岸市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預(yù)期的情況下，如果貿(mào)然向境外開放外匯市場、放松對外匯交易實(shí)需原則的要求，投機(jī)資本會大量涌入，而離岸遠(yuǎn)期在游資的操作下會對進(jìn)一步加劇這一趨勢，最終導(dǎo)致在岸金融市場的混亂。
三、政策建議
綜上所述，為了進(jìn)一步發(fā)揮人民幣離岸遠(yuǎn)期市場功能，穩(wěn)步推進(jìn)境內(nèi)人民幣匯率市場化改革，避免匯率風(fēng)險給我國經(jīng)濟(jì)帶來的嚴(yán)重沖擊，提出如下建議：
1、擴(kuò)大香港人民幣遠(yuǎn)期的交易規(guī)模，促進(jìn)香港人民幣遠(yuǎn)期市場的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場力度，當(dāng)前由于香港人民幣離岸市場規(guī)模較小，造成離岸遠(yuǎn)期匯率的穩(wěn)定性不強(qiáng)、極易受到國際游資的炒作和控制，因此擴(kuò)大香港人民幣離岸市場規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎(chǔ)；二是鼓勵更多的市場交易者參與香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場，增加市場的流動性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開發(fā)，增加離岸外匯遠(yuǎn)期市場的廣度和深度。
2、逐步放松國內(nèi)投資者進(jìn)入離岸NDF市場的管制，進(jìn)一步暢通境外離岸市場對人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)渠道。在目前資本項(xiàng)目尚存在管制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場可行性較低的情況下，建議適機(jī)放開對境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入人民幣離岸NDF市場的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢，在風(fēng)險可控的前提下建立離岸市場與在岸市場之間價格信息的傳導(dǎo)渠道。
3、有序推進(jìn)人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率市場與在岸即期匯率市場之間價格信息傳導(dǎo)渠道的建立，把握開放匯率市場的節(jié)奏，不宜貿(mào)然放開境內(nèi)外匯交易的實(shí)需原則，防范匯率沖擊風(fēng)險。
