摘要：2010年以來，我國公布和實施股權激勵的上市公司越來越多。然而，在股權激勵的實施過程中，還存在著一系列的問題。股權激勵方案的設計就是其中之一。本文結合近兩年中發(fā)生的具體案例，對股權激勵方案設計中存在的問題進行了闡述。通過本文的研究，我們發(fā)現，當前股權激勵方案設計中主要存在業(yè)績指標選擇不合理、激勵條件流于形式、缺乏違規(guī)收益的追繳機制、激勵時間和人員選擇不透明、等待期設置較短和缺乏“意外之財”過濾機制等問題。針對以上問題，本文提出相應的政策建議。
關鍵詞：股權激勵 股權激勵現狀 方案設計
一、引言
自2005年股權分置改革試點的開始，到2006年股權分置改革的逐步完成和《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司計劃實施股權激勵計劃。根據WIND資訊統計，僅在2010年，提出股權激勵方案的公司就有96家，已經實施或股東大會通過的有41家，截至2011年11月21日，共有171家上市公司發(fā)布股權激勵公告。實踐證明，股權激勵對于改善公司治理，提高公司市值、凝聚力和市場競爭力等方面起到了積極作用，是推動企業(yè)快速發(fā)展的重要動力。然而，國外已有的實踐經驗也表明，股權激勵的效果如何，取決于多種因素，其既可能是解決代理問題的有效手段，也可能成為代理問題的一部分（Bebchuk，Fried和Walker，2003），因而股權激勵又被稱為一把“雙刃劍”。股權激勵中存在的問題既可能在實施前，也可能實施后產生。為了防止在股權激勵實施后產生的一系列問題，設計一套合理的股權激勵方案是至關重要的。然而，現實的情況是，我國上市公司在股權激勵方案的設計中存在種種問題。本文分析了上市公司股權激勵方案設計中存在的一些問題，并提出相對應的對策建議。
二、我國上市公司股權激勵方案設計中存在的問題
（一）業(yè)績指標選擇不合理
上市公司實施股權激勵是為了推動公司的長遠發(fā)展，在推行股權激勵過程中，有些上市公司常常有意或無意地選擇不合理的指標進行考核，這樣就違背了推行股權激勵的初衷，股權激勵成為了上市公司高管的造福工具。2010年公布股權激勵方案的網宿科技就是其中的代表之一。網宿科技公布的行權條件為：第一個行權期，相比2009 年，2011年凈利潤增長不低于20%；第二個行權期相比2009 年，2012 年凈利潤增長不低于40%；第三個行權期，相比2009 年，2013 年凈利潤增長不低于80%；第四個行權期，相比2009 年，2014 年凈利潤增長不低于100%。從網宿科技的股權激勵方案來看，一是業(yè)績指標的選擇不合理。網宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，由于資金超募，導致其凈資產從上市前的14 272.12萬元迅速上升到了70 842.78萬元，由于凈資產快速膨脹，而其2009和2010年的凈利潤變化幅度不大，導致其凈資產收益率反而逐年下降，從上市前的25.98%下降到了2010年的5.3%（見表1）。網宿科技在設計股權激勵方案時，有意避開了凈資產收益率這一重要的財務指標，只把凈利潤列入考核指標。二是對業(yè)績指標設置條件過低。網宿科技的四次行權條件分別為：相比2009年，2011- 2014年凈利潤增長分別不低于20%、40%、80%、100%，如果算復合增長率還不到20%。雖然年均20%的凈利潤增長率比GDP的增長速度要高，但是考慮到企業(yè)通常都有經營杠桿和財務杠桿效應，企業(yè)的實際收入增長率和GDP的增長率也不會差太多。因此，對于定義高成長創(chuàng)業(yè)板的網宿科技收入增長率不能超過社會的平均增長速度，從這個角度來看，這一利潤的增長速度顯得不合理。
（二）降低激勵條件或激勵條件流于形式
降低股權激勵條件表現為業(yè)績考核門檻遠低于公司歷年水平或其中任何一年的業(yè)績水平。有些公司通過降低行權條件和行權價方式實現，如在股權激勵方案中設定限制性股票三年解鎖條件設置過低，再如以限制性股票為激勵方的上市公司，股票的授予價為二級市場的50%。上市公司降低激勵條件或激勵條件流于形式這種低門檻的業(yè)績考核，不僅不能起到激勵作用，甚至還存在大股東借股權激勵向激勵對象輸送利益的可能。
例如，九陽股份為了適應內部產業(yè)結構調整及外部經濟環(huán)境條件的變化，在2011年2月決定以定向發(fā)行426萬新股的方式對246名骨干啟動限制性股票激勵計劃。方案中規(guī)定只要2011-2013年公司凈利潤分別比上年上漲5%、6%、7%，被激勵對象就可以獲得股票。另外，除行權條件過低外，其行權價也很低。九陽股份以公告日（2011年2月15）前20個交易日股票均價15.18的50%確定，每股行權價為7.59元，而前一個交易日收盤價為16.39元，這種定價方式與其他一些推出股權激勵方案的公司相比，折扣力度也大了許多。同時該行權價格的作價方法也違反了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)股份價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票價格的90%，也就是九陽股份股權激勵股票行權價應不得低于13.67元。但是九陽股份卻以前20個交易日股票均價的50%作為行權價，顯然是違規(guī)的。對于這些股票激勵對象來說，最高僅7%的凈利潤增長率，預示著這些激勵對象即使不付出很多甚至不作為也能穩(wěn)拿激勵股票，但這對于新高管和其他員工來說顯得很不公平，同時也違背了股權激勵的本意。因此在2011年8月16號股權激勵被緊急叫停。
（三）缺乏激勵對象違規(guī)收益的追繳機制
如果激勵對象因為自身違規(guī)而喪失激勵資格，多數公司規(guī)定要依情況采取措施，以期權為例，常見條款是：違規(guī)后公司未授出的股票期權失效，未行權的部分不再行權，對于已行權的部分，按照授予價格回購。但是絕大多數公司沒有明確激勵對象違規(guī)收益追繳措施以及相應責任。此外，按照授予價格回購股份，有些情況下還會給激勵對象帶來“套利”機會，變懲為獎，適得其反。2011年證券市場上漢王科技高管的限售股的精確減持就是一個典型。
漢王科技2010年3月3號成功登上中小板，發(fā)行價41.9元，開盤價78元。同年5月24號股價高達175元，相比發(fā)行價漲3倍，根據股票交易的規(guī)則，上市公司年報、半年報、季報公告前30日內，以及業(yè)績預告、業(yè)績快報等公告前10日內，屬于上市公司信息披露的敏感期，這個時期也叫“窗口期”。此期間公司高管人員買賣本公司股票的行為屬于違規(guī)。但是2011年3月4日，漢王科技9名高管的股票集體解禁，3月18日2010年報披露，而3月21日是實質意義上的首個解禁日，漢王科技9名高管利用報表披露的時間安排，精確減持150萬股股票。在高管減持股票后，漢王科技的壞消息接踵而至。先是2011年4月19日公布漢王科技第一季度業(yè)績虧損公告，緊接著是一季度報告虧損，2011年5月17日計提跌價準備，7月30日報告半年度巨虧。雖然證監(jiān)會在2011年12月22日立案調查漢王科技，主要是漢王科技涉嫌會計信息披露違規(guī)。然而，由于缺乏違規(guī)收益的追繳機制，目前該案如何定論，還不得而知。
（四）激勵時間和人員選擇不透明
股權激勵的時間和人員選擇不透明主要出現在一些即將上市的企業(yè)中。有些即將上市的公司為了避免上市后股權激勵的高成本，在上市前1-2年就以極低的行權價格進行突擊股權轉讓和增資的股權激勵，這種低價與同期的另一次增資擴股價格存在巨大落差，再就是突擊入股的人員選擇上往往不夠透明，使得凈利潤和每股收益實質上在上市前已經被稀釋。這種情形已經引起了發(fā)審委的重點關注。2011年申請IPO被發(fā)審委否決的樂歌視訊就是典型。
樂歌視訊2011年在中小板IPO的申請被證監(jiān)會、發(fā)審委駁回，主要原因是涉嫌上市前年前突擊增資擴股以極低的價格完成。2010年3月3日，樂歌視訊董事會決議通過，公司新增注冊資本67.34萬美元。新增的注冊資本全部由新股東聚才投資以現金認繳，增資價格為2.6103美元/股。僅僅在半月后，公司新增注冊資本30.53萬美元。新增的注冊資本由新股東寇光武、高原以現金方式各自認繳50%，增資價格為4.7987 美元/股。僅相差半個月時間，但聚才投資的入股價格僅為兩自然人股東入股價格的54.4%。短時間內的兩次增資擴股，為何價格會有如此大的差異，這不得不讓人覺得蹊蹺。樂歌視訊的招股說明書顯示，聚才投資的28名自然人股東均為樂歌視訊的高管。顯然，聚才投資是為完成股權激勵而成立的法人單位。雖然聚才投資名義上是樂歌視訊眾高管成立的公司，但其股權結構顯示，姜藝占有其57.36%的出資比例，為聚才投資的控股股東。而其余27名高管所占出資比例，除副總經理景曉輝占到5%，其余均低于或等于2.5%。同時，公司2010年的第二次增資所引進的投資人寇光武和高原也可以看成是股權激勵的對象，寇光武為上市公司煙臺萬華常務副總裁、財務負責人兼董事會秘書。高原曾擔任過上市公司外高橋的董事會秘書，此二人為公司實際控制人項樂宏在北大EMBA28班同學。然而，股權激勵的初衷是為了激勵上市公司高管為股東創(chuàng)造更多財富，如果股權激勵選擇那些對企業(yè)發(fā)展基本沒有做出貢獻的外來人士，明顯是違背了股權激勵的本意。
（五）等待期設置較短
統計發(fā)現，絕大多數公司的等待期都是激勵辦法規(guī)定的下限（1 年），只有個別公司的等待期是1.5 年。等待期過短不利于體現長期激勵效應，甚至誘發(fā)激勵對象的短期行為，有悖于股權激勵的初衷。根據普華永道2007 年全球股權激勵調查數據，在股票期權中，按照等待期長短劃分，等待期長度為3-4 年的一次性授予和3-4 年的分次授予占比約為80%。顯然，我國民營上市公司設置的等待期相對較短。
（六）沒有“意外之財”過濾機制
股票價格受到公司內在因素和市場整體因素的影響，而后者帶來的股價上漲與激勵對象的努力缺乏實質性聯系，由此產生的收益一般被稱為“意外之財”。如果由于市場行情的變化導致公司股價大幅度上漲，高管即使經營較差，仍然能夠從股權激勵的行權中獲取豐厚的薪酬，如果對于高管的這種“意外之財”沒有過濾機制，則股權激勵機制發(fā)揮的作用有限。
三、結論及政策建議
本文選擇上市公司股權激勵方案設計中存在的問題作為研究對象，結合近兩年中發(fā)生的具體案例，對股權激勵方案設計中存在的問題進行了闡述。通過本文的研究，我們發(fā)現，當前股權激勵方案設計中主要存在業(yè)績指標選擇不合理、激勵條件流于形式、缺乏違規(guī)收益的追繳機制、激勵時間和人員選擇不透明、等待期設置較短和缺乏“意外之財”過濾機制等問題。針對以上問題，筆者提出以下建議。
一是要合理設定業(yè)績指標和行權條件。首先，公司對業(yè)績指標選擇上要多元化。當前上市公司在選擇股權激勵業(yè)績指標時，絕大部分是財務指標，尤其偏愛收入增長率、凈利潤增長和凈資產收益率三大指標，有的企業(yè)甚至設計單一的財務指標。然而，過于依賴財務指標可能導致激勵對象反過來進行財務操縱。因此，公司應根據自身戰(zhàn)略與目標、市場競爭格局等內外因素合理設定業(yè)績指標，如增加非財務指標、考慮同行業(yè)績指標等，降低業(yè)績操縱風險。其次，確定業(yè)績標準和行權條件時要考慮同樣標準。在確定業(yè)績指標的量化標準時，要與公司歷史的財務業(yè)績平均水平進行比較，至少選擇3-5年的財務業(yè)績作為參考，此外，還要結合同行業(yè)的業(yè)績水平作為參考標準。對于股權激勵方案設計中明顯低于歷史水平和同行業(yè)水平的，要一律重新進行設計。從而盡量全方面將公司長期發(fā)展利益與經營管理者利益相掛鉤，讓股權激勵不僅是簡單的薪酬激勵，更是一種所有權激勵，讓激勵對象更加關注資產保值增值，關注企業(yè)長期發(fā)展。最后，要強化股權激勵的內部監(jiān)督機制。應進一步發(fā)揮獨立董事的獨立性和專業(yè)委員會的監(jiān)督職能。專業(yè)委員會需要對激勵方案設計要素如激勵方式、業(yè)績指標的選取等說明緣由，并定期發(fā)表實施情況意見；同時在激勵方案中，明確一些約束性條款，如采用合理的業(yè)績指標、違規(guī)收益追回和懲罰、提高股權激勵門檻、延長等待期等；建立專門的監(jiān)測程序，在股權激勵實施前測試其適應性并控制負面效應。
二是要加強股權激勵操縱的治理與防范。一方面，要強化違規(guī)收益的追回與懲罰。因為絕大多數上市公司在實施股權激勵時并沒有明確激勵對象違規(guī)收益追繳措施以及相應責任，有些情況下還會給激勵對象帶來“套利”機會，變懲為獎。因此建議在《激勵管理辦法》修訂時，加入相關條款內容，明確規(guī)范對激勵對象的違規(guī)收益的追回和懲罰問題。另一方面，加強業(yè)績操縱和股價操縱的治理。上市公司應該將股權激勵制度與當前業(yè)績操縱、股價操縱的治理相結合，加大對激勵對象買賣股票的監(jiān)管、關注關鍵日期的股價異動，更好地實施股權激勵制度。最后，對于發(fā)現上市前突擊違規(guī)入股的公司，在審核時要嚴加控制其IPO的數量和規(guī)模。
三是要完善股權激勵信息披露監(jiān)管，充分發(fā)揮中介機構的職責并強化其監(jiān)管?？山Y合《激勵管理辦法》修訂，發(fā)布專門的信息披露指引，分別對方案提出、激勵條件、行權等規(guī)定相應的信息披露要求，在年報格式準則中強化對年度報告的股權激勵信息。具體包括：預案公告時，確定激勵考核指標的依據、激勵對象行權條件、增加激勵規(guī)模；定期報告中，披露公司股價與同行股價、市場指數的對比，披露業(yè)績與股價的關系，董事會專業(yè)委員會說明股權激勵的實施情況及評價；強化披露公司股權激勵的公允價值計算方法，估值模型及參數選擇、理由等；分攤標準的理由，股權激勵費用對業(yè)績的影響。上市公司可以聘請財務顧問，強化財務顧問的職責及監(jiān)督。實施強制財務顧問制度，財務顧問對上市公司股權激勵進行合規(guī)檢查，并出具意見；發(fā)布股權激勵財務顧問管理辦法，要求財務顧問全程參與上市公司股權激勵方案設計、實施及后續(xù)督導；要求財務顧問定期對股權激勵的實施效果進行評估并發(fā)表意見。X
（注：本文受浙江省社會科學重點研究基地規(guī)劃立項課題資助，項目編號：12JDZS02Z；受浙江省教育廳課題資助；項目編號：Y201120987）
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