摘要：本文以2011年深交所主板A股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)資金占用程度而產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益，第一大股東持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)之和的比例，高管隱性收入，以及公司規(guī)模，公司業(yè)績(jī)，負(fù)債比例以及公司成長(zhǎng)性等數(shù)據(jù)分析，研究上市公司大股東控制權(quán)私人收益，股權(quán)制衡度以及高管隱性收入之間的關(guān)系，并對(duì)如何保護(hù)小股東利益提出相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞：隧道挖掘 股權(quán)制衡 高管隱性收入 控制權(quán)私人收益 雙層委托代理
一、引言及文獻(xiàn)綜述
近年來(lái)，由于許多國(guó)家和地區(qū)，股權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯的集中現(xiàn)象，大股東憑借自身的控制權(quán)與公司高級(jí)管理人員產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性合謀，通過(guò)所謂的“合理的關(guān)聯(lián)交易”、“合理的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格”、“合理的關(guān)聯(lián)交易信息披露”獲取超額利潤(rùn)，或者通過(guò)侵占公司財(cái)產(chǎn)，以低價(jià)將小股東驅(qū)逐以及利用大股東聲望等方式為大股東獲取額外收益，從而掏空上市公司，損害小股東權(quán)益。
Grossman和Hart（1988）提出，大股東可以通過(guò)獲得控制權(quán)得到控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益；Tirole（1992），Laffont和Martimort（1997，1998，2000）提出，根據(jù)組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，組織中可以出現(xiàn)平行合謀和垂直合謀，而垂直合謀就可能發(fā)生在有層級(jí)關(guān)系的董事會(huì)與高管之間以及大股東與高管之間；Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）提出了“掏空”或“隨道挖掘”這一概念，認(rèn)為大股東擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)，對(duì)于中小股東的利益造成很大的侵害，大股東會(huì)采取各種隱蔽的手段將上市公司的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移出去，使自身利益最大化；Faccio，Lang和Mara（2001）鮮明的提出，股權(quán)集中類上市公司治理的核心是解決大股東掠奪小股東利益的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也提出了自己的觀點(diǎn)，羅建兵（2005）認(rèn)為，現(xiàn)代公司治理中的“隧道效應(yīng)”解釋控股股東的掠奪行為時(shí)，缺少管理層動(dòng)機(jī)與行為的研究，特別是控股股東與管理層合謀侵害小股東權(quán)益的情形；唐清泉，羅黨論認(rèn)為，在我國(guó)普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，從而對(duì)上市公司造成巨大危害，也損害中小股東的利益。在國(guó)內(nèi)，大多數(shù)學(xué)者注重研究大股東“隧道挖掘”的行為，對(duì)于高級(jí)管理人員動(dòng)機(jī)與行為的研究卻十分匱乏，尤其是大股東與高級(jí)管理人員合謀掠奪公司資產(chǎn)的行為，我國(guó)的大多數(shù)上市公司是通過(guò)國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上普遍存在問(wèn)題，如何合理的解決上述問(wèn)題將成為以后國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。
二、理論分析和研究假設(shè)
在雙層委托代理關(guān)系中，小股東等外來(lái)投資者將自有資本投入上市公司，與控制股東資產(chǎn)形成公司總資產(chǎn)，控制股東通過(guò)雇傭經(jīng)理人將公司資產(chǎn)投放至相關(guān)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)投資收益。小股東將自有資產(chǎn)投放到公司直至獲取公司項(xiàng)目收益，這整個(gè)過(guò)程形成了一個(gè)雙層委托代理關(guān)系，在此過(guò)程中，控制權(quán)大股東監(jiān)督經(jīng)理人進(jìn)行項(xiàng)目投資，掌握項(xiàng)目運(yùn)行情況，當(dāng)大股東與高管形成競(jìng)爭(zhēng)性合謀時(shí)，進(jìn)行“隧道挖掘”，小股東的項(xiàng)目收益不僅來(lái)自經(jīng)理人的盤(pán)剝，同時(shí)也來(lái)自大股東的雙重?fù)p害。大股東與高管之間的合謀產(chǎn)生的掏空行為，主要包括：關(guān)聯(lián)交易、向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保、內(nèi)幕交易、大股東直接侵占公司資金、借款，或者是上市公司在IPO后發(fā)放高額現(xiàn)金股利，進(jìn)行變相分派資本，從而將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致金融證券市場(chǎng)混亂，損害廣大中小投資者的利益。因此本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)之和的比例越高時(shí)，則控制性大股東越有可能出現(xiàn)“隧道挖掘”現(xiàn)象，掏空公司資產(chǎn)，從而大股東的控制權(quán)私人收益就越高。
當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力較高時(shí)，即大股東持股數(shù)量和其他股東持股數(shù)量之和的比值較低，則大股東沒(méi)有充分的機(jī)會(huì)和能力進(jìn)行隧道挖掘，占用公司資源，因此，隧道挖掘的現(xiàn)象趨于緩和。當(dāng)其他大股東對(duì)于第一大股東的制衡能力下降時(shí)，第一大股東的控制能力也會(huì)逐漸增強(qiáng)，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得控制性大股東更加傾向于與高層經(jīng)理人產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性合謀，出現(xiàn)“隧道挖掘”的現(xiàn)象，使自身利益最大化，從而損害小股東的權(quán)益。
假設(shè)2：當(dāng)上市公司高級(jí)管理人員的隱性收入越高時(shí)，則越可能是出現(xiàn)了大股東與高管的競(jìng)爭(zhēng)性合謀，從而損害降低公司價(jià)值。
上市公司大股東對(duì)于公司高級(jí)管理人員的行為進(jìn)行監(jiān)督制約，雙方各自憑借自身的控制權(quán)地位，管理公司各項(xiàng)資產(chǎn)，當(dāng)上市公司股權(quán)制衡度越低時(shí)，控制性大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行“隧道挖掘”或者將現(xiàn)金流從現(xiàn)金流權(quán)低的子公司轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)高的子公司，同時(shí)，對(duì)高級(jí)管理人員具有較強(qiáng)的制約作用，當(dāng)雙方產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性合謀時(shí)，通過(guò)合謀，掏空實(shí)質(zhì)上屬于小股東的利益。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2011年深交所主板A股部分上市公司為起點(diǎn)，共530家，剔除：終止上市公司36家；暫停上市公司22家；金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司18家；ST類上市公司77家，剩余377家。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，從中選取90%的公司作為樣本，最終獲得有效樣本公司340家。上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自深交所網(wǎng)站，有關(guān)年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）變量解釋。
1.被解釋變量——控制權(quán)私人收益（其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例）。上市公司大股東通過(guò)掏空行為獲得控制權(quán)私人收益，在財(cái)務(wù)報(bào)表中，利用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例估算控制性大股東進(jìn)行“隧道挖掘”的程度。大股東獲得控制權(quán)私人收益主要來(lái)自關(guān)聯(lián)交易和惡意侵占，在關(guān)聯(lián)交易中，第一大股東的資金占用，是對(duì)公司總資金的占用，財(cái)務(wù)報(bào)表中的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易披露”不能全面反映占用情況，它只能反映來(lái)源于關(guān)聯(lián)方標(biāo)準(zhǔn)的資金占用；而惡意侵占行為主要為非經(jīng)營(yíng)性占用，一般反映在其他應(yīng)收款中，因此，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例代表資金占用程度從而估計(jì)大股東獲得的控制權(quán)私人收益。
2.解釋變量——股權(quán)制衡度，高管隱性收入。股權(quán)制衡度采用第一大股東持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)之和的比例，反映其他股東對(duì)于第一大股東的制衡能力，從而分析大股東進(jìn)行“掏空行為”的能力；計(jì)量高管隱性收入是非常困難的，因此，采用相關(guān)變量作為隱性收益的替代，本文以報(bào)表中公布的與高管在職消費(fèi)密切相關(guān)的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、小車(chē)費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)等金額之和作為高管隱性收益的計(jì)量（陳冬華，2005）
3.控制變量。本文采用多個(gè)控制變量因素，如：公司規(guī)模，公司業(yè)績(jī)，負(fù)債比例，公司成長(zhǎng)性，通過(guò)以上變量，進(jìn)一步分析股權(quán)制衡對(duì)于限制上市公司大股東“隧道挖掘”的影響。具體定義見(jiàn)表1。
表1 設(shè)計(jì)變量定義
變量類型 變量名稱 變量符號(hào) 變量定義
被解釋變量 控制權(quán)私人收益 PBC 其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)
解釋變量 股權(quán)制衡度 COUTEST 第一大股東持有股比例/第二至第十大股東持股數(shù)比例之和
高管隱性收入 LPEPK 辦公費(fèi)+差旅費(fèi)+業(yè)務(wù)招待費(fèi)+通訊費(fèi)+會(huì)議費(fèi)+小車(chē)費(fèi)+出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)
控制變量 負(fù)債比例 LEV 總負(fù)債/總資產(chǎn)
公司規(guī)模 SIZE 期末總資產(chǎn)數(shù)
公司業(yè)績(jī) ROE 凈利潤(rùn)/股東權(quán)益
公司成長(zhǎng)性 FM （本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入
（三）回歸模型的選擇。本文采用多元線性回歸模型，根據(jù)以上解釋變量，控制變量的設(shè)計(jì)，設(shè)定以下方程：PBC=β0+β1COUTEST+β2LPERK+β3SIZE+β4ROE+β5FM+β6LEV+Σβ6+iIndustryi+α。回歸方程中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為解釋變量和控制變量的待估系數(shù)，α為誤差項(xiàng)。
四、實(shí)證分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)。本文采用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析研究，表2為本文對(duì)有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以看出，上市公司的控制權(quán)私人收益PBC的均值是0.020853，最大值達(dá)到0.2774，最小值是0.0001，說(shuō)明上市公司資金占用程度比較嚴(yán)重，大股東獲得了超額的控制權(quán)私人收益，同時(shí)，上市公司第一大股東持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)之和的比例COUTEST的均值為569.5138%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于第二至第十大股東持股比例之和，從中可以看出我國(guó)上市公司中第一大股東持股數(shù)量與第二至第十大股東持股數(shù)量之和相差較大，上市公司大股東控制和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，其次，在數(shù)據(jù)收集的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)各個(gè)上市公司之間第一大股東持股比例也存在巨大的差別，有的上市公司第一大股東持股比例達(dá)到78.2%，而有的公司才3.69%，而高管人員的隱性收入可能來(lái)源LPEPK均值為414 988 151.6070，說(shuō)明高管極有可能與大股東產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性合謀，通過(guò)對(duì)上市公司負(fù)債比例、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)和公司成長(zhǎng)性的對(duì)比分析，可以得出，各大上市公司由于股權(quán)制衡度不同，控制權(quán)私人收益也不同，從而在公司業(yè)績(jī)和公司成長(zhǎng)性上呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，普遍表現(xiàn)為，第一大股東持股數(shù)量與第二至第十大股東持股數(shù)量之和的比值較小的公司，公司負(fù)債比例較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)、公司成長(zhǎng)性較好。
表2 描述統(tǒng)計(jì)量
N 極小值 極大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差
PBC 340 0.0001 0.2774 0.020853 0.0344109
COUTEST 340 20.19% 6 416.19% 569.5138% 965.87566%
LPEPK 340 13 686 599.02 9 502 265 000.00 414 988 151.6070 970 438 468.59436
LEV 340 0.0787 1.0974 0.525206 0.2009737
SIZE 340 188 887 579.65 215 637 551 741.83 11 732 499 246.8002 24 010 312 902.69198
ROE 340 -9.1585 1.2387 .033969 0.8322738
FM 340 -44.74 12.89 -0.0041 4.99125
有效的 N
（列表狀態(tài)） 340
（二）多元回歸結(jié)果研究。本文使用數(shù)學(xué)分析軟件SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析之后，建立了多元線性回歸模型，其結(jié)果如表3-表6：
表3 輸入／移去的變量b
模型 輸入的變量 移去的變量 方法
1 FM，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZEa . 輸入
a.已輸入所有請(qǐng)求的變量。
b.因變量：PBC
表4 模型匯總
模型 R R方 調(diào)整R方 標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤差
1 0.787a 0.62 0.165 0.0349381
a.預(yù)測(cè)變量：（常量），F(xiàn)M，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。
表5 Anovab
模型 平方和 df 均方 F Sig.
1 回歸 2.156 37 0.309 69.309 0.008a
殘差 0.151 203 0.001
總計(jì) 2.307 340
a.預(yù)測(cè)變量：（常量），F(xiàn)M，COUTEST，LPEPK，ROE，LEV，SIZE。
b.因變量：PBC
表6 系數(shù)a
模型 非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)系數(shù) t Sig.
B 標(biāo)準(zhǔn)誤差 試用版
1 （常量） 0.016 0.009 21.684 0.095
COUTEST -0.1476 0.021 -0.3216 3.07 0.020
LPEPK 0.083 0.010 0.182 4.732 0.065
LEV 0.008 0.017 0.044 19.456 0.050
SIZE -1.349E-13 0.000 -0.094 18.835 0.005
ROE -0.003 0.004 -0.078 2.056 0.011
FM -0.010 0.001 -0.058 3.632 0.028
a.因變量：PBC
從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，F(xiàn)值為69.309，明顯高于顯著性水平1%時(shí)的值，而調(diào)整的R2的值為0.165，COUTEST的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.3216，說(shuō)明上市公司大股東股權(quán)制衡度與上市公司控制性大股東獲得的控制權(quán)私人收益存在明顯的關(guān)系，當(dāng)上市公司大股東所持有的股數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二至第十大股東所持股數(shù)之和時(shí)，第一大股東具有較強(qiáng)的控制力，則“隧道挖掘”現(xiàn)象就越嚴(yán)重，大股東獲取的控制權(quán)私人收益就越高，與假設(shè)1完全一致，這說(shuō)明當(dāng)大股東持股數(shù)量較高時(shí)，便擁有較強(qiáng)的隧道挖掘的動(dòng)機(jī)和能力，公司資金占用程度就較高；其次，LPEPK的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)是0.182，說(shuō)明當(dāng)上市公司高級(jí)管理人員的隱性收入較高時(shí)，則越可能是出現(xiàn)了大股東與高管的競(jìng)爭(zhēng)性合謀，從而損害降低公司價(jià)值，與假設(shè)2一致，LEV的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.044，與理論分析一致，當(dāng)公司隧道挖掘現(xiàn)象嚴(yán)重時(shí)，公司的負(fù)債比例也較高，存在大量不良資產(chǎn)，ROE的數(shù)值為負(fù)，與理論分析也一致，說(shuō)明當(dāng)公司隧道挖掘現(xiàn)象較輕時(shí)，公司業(yè)績(jī)也較好，這使得公司投資者對(duì)公司未來(lái)盈利充滿信心，從而避免產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，SIZE的系數(shù)為負(fù)，與分析不一致，F(xiàn)M的系數(shù)為負(fù)，與理論分析一致，當(dāng)公司第一大股東的持股數(shù)量與第二至第十大股東持股數(shù)量之和的比值下降時(shí)，即股權(quán)得到了合理的制衡，公司的隧道挖掘現(xiàn)象便有所減輕，大股東與高管產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性合謀的可能性較小，公司呈現(xiàn)較好的發(fā)展勢(shì)頭，這與假設(shè)1股權(quán)制衡有助于減少上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而減輕隧道挖掘的現(xiàn)象一致。
五、研究結(jié)論與啟示
本文采用2011年深交所主板A股部分上市公司為有效研究樣本，檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)比例越高時(shí)，則控制性大股東越有可能與高管形成競(jìng)爭(zhēng)性合謀，出現(xiàn)“隧道挖掘”現(xiàn)象，掏空公司資產(chǎn)，從而大股東的控制權(quán)私人收益就越高；當(dāng)上市公司高級(jí)管理人員的隱性收入越高時(shí)，則越可能是出現(xiàn)了大股東與高管的競(jìng)爭(zhēng)性合謀，從而損害降低公司價(jià)值。
為了完善金融證券市場(chǎng)，保護(hù)中小股東合法權(quán)益。首先，上市公司應(yīng)該構(gòu)建股權(quán)制衡機(jī)制，防止股權(quán)過(guò)度集中，分散控制權(quán)，上市公司可以通過(guò)引入一部分外來(lái)大股東，合理的分散第一大股東的控制權(quán)，從而制約第一大股東的行為，減少“隧道挖掘”現(xiàn)象，同時(shí)，應(yīng)該注意大股東數(shù)量的增多，可能導(dǎo)致決策成本的提高，最優(yōu)大股東人數(shù)應(yīng)是防止“掏空”行為提升公司價(jià)值和大股東人數(shù)增加帶來(lái)的決策成本權(quán)衡的結(jié)果。其次，建立合理的經(jīng)營(yíng)者薪酬激勵(lì)機(jī)制，規(guī)范經(jīng)理市場(chǎng)，增強(qiáng)顯性的、以業(yè)績(jī)導(dǎo)向的激勵(lì)制度的有效性，建立經(jīng)理人誠(chéng)信檔案，職業(yè)經(jīng)理人的薪酬管理應(yīng)該適應(yīng)市場(chǎng)的變化；第三，發(fā)揮上市公司獨(dú)立董事的作用，有效的提高公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和獨(dú)立性，提高上市公司自愿性披露的水平，完善公司內(nèi)部監(jiān)控制度；最后，加強(qiáng)法制建設(shè)，加大懲處力度，構(gòu)建良好的法制環(huán)境，穩(wěn)定金融證券市場(chǎng)，從而真正的打擊大股東與高級(jí)管理人員合謀進(jìn)行“隧道挖掘”，切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。S
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