近年來有不少中國企業(yè)尋求到境外資本市場上市，其中有一些試圖以買殼上市的方式進入美國市場。本文主要通過案例研究，分析國內(nèi)企業(yè)在美國買殼上市運作的戰(zhàn)略性考慮因素以及操作方法，希望能夠幫助國內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人員準確了解這種上市途徑和方式，避免有關(guān)決策上的盲目性和片面性
近幾年國內(nèi)證券市場持續(xù)低迷，證監(jiān)會放緩審批新上市和增發(fā)配股的進度，在這種的情況下，許多企業(yè)尋求在境外解決融資難題。一般來說，根據(jù)境外交易所的要求進行重組并申請首發(fā)上市(IPO)是一個比較安全和成本較低的上市方法。不過有些企業(yè)出于某方面的需要，比如說希望以更快捷的方式實現(xiàn)上市，則可以采取買殼上市(Backdoor Listing)的方式。近年來，國內(nèi)不少民營企業(yè)選擇在美國柜臺交易板(下簡稱OTCBB)買殼掛牌交易，然后再轉(zhuǎn)到正式的交易所上市。實際的情況是，絕大多數(shù)公司都沒有達到目的，反而進入進退維谷的困境。這很大程度上是因為這些企業(yè)事先對美國證券市場沒有足夠的了解，造成在上市的市場和上市的方式出現(xiàn)的戰(zhàn)略決策重大失誤。而一些缺乏職業(yè)道德的中介機構(gòu)有意或無意的誤導(dǎo)，也是重要原因。
本文通過對兩個國內(nèi)企業(yè)在美國OTCBB買殼掛牌交易的案例分析，研究OTCBB的運作特點及其在美國資本市場中的地位，同時比較研究了國內(nèi)企業(yè)在美國與香港兩個資本市場中的定價水平，希望能夠幫助國內(nèi)企業(yè)家對這種上市融資途徑有準確的認識，避免決策上的盲目性。
案例：中國汽車系統(tǒng)公司買殼上市登陸納斯達克
中國汽車系統(tǒng)有限公司(China Automotive Systems, Inc，簡稱：汽車系統(tǒng)), 主要通過控股在香港注冊的恒隆集團從事國內(nèi)汽車零部件生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。旗下的公司有中國荊州恒隆汽車零部件制造有限公司、沙市久隆汽車動力轉(zhuǎn)向器有限公司、沈陽金杯恒隆汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有限公司、浙江恒隆萬安泵業(yè)有限公司等4家子公司。
汽車系統(tǒng)是中國汽車制造廠商動力方向盤系統(tǒng)的主要供貨商之一，產(chǎn)品市場占有率在20%到25%。2004年，該公司還宣布將進入汽車傳感器的生產(chǎn)，與美國MEMS傳感器廠商傳感器系統(tǒng)解決方案公司(Sensor System Solutions, Inc.)在中國設(shè)立了面向中國汽車市場的傳感器合資企業(yè)。
汽車系統(tǒng)2003年3月在美國柜臺交易板(Over the Counter Bulletin board, 簡稱OTCBB)通過買殼掛牌交易，交易代碼為：CAAS。2004年8月24日，中國汽車系統(tǒng)從OTCBB成功轉(zhuǎn)板到納斯達克小型資本市場交易，成為第一家通過反向收購成功實現(xiàn)納斯達克上市的中國公司。
2003年汽車系統(tǒng)凈利潤總額為387萬美元(折合人民幣3213萬元人民幣)。2004年為687萬美元(折合人民幣5700萬元)，比上一年提高78%，每股凈利潤0.31美元(折合人民幣2.573元)。
2005年7月1日，該公司股價為6.76美元，市盈率為21.83倍，市值為1.5億美元，折合人民幣約12.44億元。
僅憑以上資料我們還不能完全判斷該公司上市對于提升公司價值的貢獻。下面讓我們來看看在香港上市的同行業(yè)公司北泰創(chuàng)業(yè)情況并作比較。
北泰創(chuàng)業(yè)集團有限公司(Norstar FounderspuorgLtd. 簡稱：北泰創(chuàng)業(yè))是國內(nèi)另一家主要從事制造及銷售汽車零部件的企業(yè)集團。產(chǎn)品汽車零部件主要包括制動片及制動蹄，該產(chǎn)品應(yīng)用于各類車輛之制動系統(tǒng)，如汽車、旅行車及貨車。
從業(yè)務(wù)內(nèi)容來說，該公司與汽車系統(tǒng)一樣，都是汽車零部件生產(chǎn)與銷售。
2003年北泰創(chuàng)業(yè)在香港主板首發(fā)上市，交易代碼：2339。不過，與汽車系統(tǒng)在美國上市的表現(xiàn)相比，北泰創(chuàng)業(yè)的股價及企業(yè)價值在市場中的表現(xiàn)差之甚遠。
截至2005年3月底止的會計年度，該公司全年純利潤為2.73億元人民幣，比上一年度的1.635億元上升66.97%。2005年7月2日(與上述汽車系統(tǒng)的指標采集時間一致)的股價為1.85港幣，市盈率只有7.83倍，市值為18.04億港幣(折人民幣18.94億元)。
從表1可見，相比之下，汽車系統(tǒng)在美國資本市場上市的運作更為成功。按照2005年7月1日同一天的各自收盤價計算，盡管汽車系統(tǒng)與北泰創(chuàng)業(yè)的凈利潤之比僅為20.88%, 但兩個公司當(dāng)天的市值之比為57.33%, 市盈率之比為275%!換言之，如果按照中國汽車系統(tǒng)的市盈率21.83倍計算，北泰創(chuàng)業(yè)的股價應(yīng)該達到59.6億人民幣!
在美國買殼上市的運作模式
美國股市是世界上最大的資本市場。不僅上市公司數(shù)量多、交易規(guī)模大，而且有3個不同類型的正式市場可供選擇。規(guī)模大的企業(yè)可選擇紐約證交所或納斯達克全國市場，小的企業(yè)可以選擇納斯達克小資本市場、美國證交所。
在美國首發(fā)上市(IPO)通常都選擇上述三大市場。IPO需要一個完成的上市審批程序，但在一些情況下，企業(yè)為了節(jié)省時間，就采取買殼上市的方式。
運作程序
一般來說，在美國正式交易所中，運作正常的上市公司大股東不會愿意把公司的上市資格出讓，如果出讓的話一般也是將連同全部資產(chǎn)和負債在一起的資產(chǎn)控股股權(quán)一并出讓。因此，如果要在美國買殼上市，一般通過在OTCBB選擇對象。一般的運作程序是：
1. 在OTCBB收購一家掛牌公司的多數(shù)股權(quán)。而公司只是一個空殼，一般由原控股股東帶走原來的所有資產(chǎn)和負債;
2. 采用反向收購(Reverse tak-eover)的方式注入收購方的資產(chǎn)，以間接方式在該板掛牌交易。一般的操作方式是，由公司向新的控股股東增發(fā)新股，而控股股東以資產(chǎn)(或公司權(quán)益)作為認購新股的對價;
3. 在符合正式市場(如納斯達克)的有關(guān)要求并經(jīng)交易所同意以后轉(zhuǎn)板上市交易。
本文的案例中，中國汽車系統(tǒng)就是按照這樣的思路運作的。
盡管OTCBB是一個很低層次的交易場所，但確實曾經(jīng)扮演過一些國際性大公司的搖籃，一些國際性大公司如微軟，就是從這里開始長大的。
OTCBB與正式交易所的差別
OTCBB隸屬于美國證券商協(xié)會(NASD)，柜臺交易板并不是一個正式的證券市場，只是一個提供柜臺交易證券的實時報價、收盤價以及交易量等信息的報價服務(wù)系統(tǒng)。在這里交易的證券，是沒有在美國正式的證券交易所交易的其他有價證券，包括從正式交易所退市的股票，以及那些未上市的權(quán)益性憑證，包括全國性、地方性及外國發(fā)行的股票、股權(quán)證、基金、美國證券托存收據(jù)(American Depositary Receipts，ADRs)和直接參與投資計劃(Direct Participation Programs，DPPs)等。
OTCBB對于掛牌的企業(yè)沒有具體的收入和資產(chǎn)要求，但需要經(jīng)過美國證券和交易委員會審批，并需要有做市商愿意為公司進行場外股票交易就行。
有些中介機構(gòu)有意或無意地誤導(dǎo)了國內(nèi)的企業(yè)，聲稱OTCBB即等同于納斯達克或?qū)儆诩{斯達克的二板。有些企業(yè)在OTCBB上掛牌以后，在國內(nèi)媒體上做宣傳說自己成功地在美國納斯達克上市。如2004年3月1日，陜西的楊凌博迪森生物科技發(fā)展股份有限公司的主管人員在接受《生物醫(yī)藥世界》記者采訪的時候聲稱：博迪森公司是在美國納斯達克掛牌上市的。不過，筆者上網(wǎng)查詢以后發(fā)現(xiàn)，該公司的掛牌地點是在OTCBB，交易代碼為BBOI，可以說距離在納斯達克市場上市還有一段很長的路呢。
鑒于國內(nèi)對于OTCBB有誤解，筆者特地將美國柜臺交易板(OTC Bulletin Board)網(wǎng)站上關(guān)于該板發(fā)行人(Issuers)的說明原文摘錄如下：
Nasdaq has no business relationship with the issuers quoted in the OTC Bulletin Board. These companies do not have any filing or reporting requirements with The Nasdaq Stock Market, Inc., or the NASD. However, issuers of all securities quoted on the OTCBB are subject to periodic filing requirements with the SEC or other regulatory authority.
該段文字的中文翻譯如下：
納斯達克與柜臺交易板上掛牌交易的證券發(fā)行人之間沒有業(yè)務(wù)關(guān)系。納斯達克股票市場有限公司以及全美券商協(xié)會對這些公司沒有備案和報批的要求。不過，柜臺交易板上所有報價證券的發(fā)行人都必須向美國證券與交易委員會或其他權(quán)威機構(gòu)定期備案。
其中，筆者將quote一詞翻譯為掛牌交易，而不譯為上市。筆者認為，從目前國內(nèi)的中文習(xí)慣來說，股票上市特指公司的股票獲準進入證券交易所交易，如果將quote也翻譯為上市，容易令人將OTCBB誤解為正式的交易所。quote在詞義上是報價、標價的意思，而掛牌是一個表示主體進入被交易狀態(tài)的詞，比較接近英文的意思。因此，筆者在本文不說在OTCBB上市，而只說在OTCBB掛牌交易。
在OTCBB上掛牌交易的企業(yè)不需要交納掛牌費用，但須按季度向SEC提交報表。由于事先經(jīng)過證券與交易管理委員會(SEC)的審批。如果能夠達到正式交易所的要求，企業(yè)股票則可以轉(zhuǎn)到正式交易所上市交易，無需再向SEC申請。因此，有些不想在美國首發(fā)上市的企業(yè)，就可以通過這里買殼掛牌，然后實現(xiàn)間接上市的目的。這種形式是美國式的買殼上市方式。中國汽車系統(tǒng)買殼上市成功的案例，說明這確實是一個值得國內(nèi)民營企業(yè)考慮的上市途徑。
從OTCBB轉(zhuǎn)板正式交易所的困難
如果僅從凈資產(chǎn)、稅后利潤等資產(chǎn)和經(jīng)營指標來說，企業(yè)要達到正式上市的要求也許并不困難，如納斯達克小型資本型市場的要求是最少有形資產(chǎn)值達到500萬美元、稅前凈利潤75萬美元以上。不過，企業(yè)要同時符合股東人數(shù)300人、最低發(fā)行股數(shù)100萬股和股價達到4美元/股的要求，卻不是那么容易的事情。讀者在心理盤算一下如下兩對互相抵消的因素以及互相的關(guān)系，就能理解實際的難度：股權(quán)分散性的要求與實際的集中性、市場估價的不確定性與最低發(fā)行股數(shù)的要求。企業(yè)有形資產(chǎn)值和稅前凈利潤指標僅僅達到最低限度的話，是遠遠不夠的。因此，企業(yè)策劃的時候必須對此有充分的思想準備。
從國內(nèi)一批企業(yè)到美國OTCBB買殼掛牌交易的運作結(jié)果看，真正達到融資目的的企業(yè)不多，多數(shù)的情況是掛牌以后默默無聞，交投疏落，股價長期徘徊在低位。2004年12月1日，在OTCBB掛牌的33家中國公司，股價在1美元以上的有8家，股價在4美元以上的只有6家，占18%。
受流通性等方面的限制，大型機構(gòu)投資者一般不在OTCBB上交易，在這里交易的通常是一些想淘金的小型基金和個人投資者。由于它不是一個正式的市場，在這里掛牌的企業(yè)只能以私募的方式進行股權(quán)融資。因此，這個市場的融資功能是很弱的。
不少企業(yè)掛牌以后由于遲遲沒法成功私募融資，得不到資金的支持，保持不了競爭力，碰到市場環(huán)境出現(xiàn)變化，原有業(yè)務(wù)滑坡，盈利能力受到影響，整個公司便陷入困境。這些又反過來對公司在市場中的表現(xiàn)造成不良影響，不僅下一步的融資成問題，升級到正板市場更成泡影。
生產(chǎn)電話機的深圳萬德萊據(jù)稱在2000年被內(nèi)部列為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市候選企業(yè)的首位。后來由于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板被無限期推遲，經(jīng)營又每況愈下，萬德萊只好轉(zhuǎn)而在美國OTCBB買殼掛牌交易。但這里并沒有給他救命稻草，經(jīng)營每況愈下。2004年4月27日，深圳市中級人民法院召開深圳市萬德萊通訊科技股份有限公司債權(quán)人大會，對曾經(jīng)縱橫捭闔資本市場的無繩電話大王進行最后破產(chǎn)清算。債權(quán)人登記的債權(quán)達6億元。
深圳明華集團，2001年8月收購Panagra International Corp買殼掛牌交易。首日股價將近3美元，此后一直在低位徘徊。2004年底該股只有0.18美元/股。
沒有業(yè)績的支持，在OTCBB要維持4美元以上的股價并不容易，因此，即使在這里買殼掛牌交易成功，要轉(zhuǎn)入正式交易所上市也困難重重。
可以肯定，那些在OTCBB交易的大多數(shù)中國公司最后也會重新被當(dāng)作殼公司被交易。盡管如此，在眾多借道OTCBB登陸美國股市的中國企業(yè)中，也有個別閃亮的明星，成為激勵其他追隨者的典范。
在美國上市取得成功的條件
正如本文案例中的中國汽車系統(tǒng)，通過在OTCBB買殼掛牌交易，一年以后轉(zhuǎn)板納斯達克小資本市場，完成了買殼上市的整個過程。從該公司與在香港上市的同行業(yè)公司北泰創(chuàng)業(yè)在股價和市盈率水平的比較情況看，同類型的資產(chǎn)在美國市場得到較之香港更高的評價。其中中國汽車系統(tǒng)較之北泰創(chuàng)業(yè)高出175%。這個差異是巨大的，影響是深遠的。從理論上來說，假定兩者的股價差別能維持足夠長的時間，處于高市盈率水平的公司可以通過低成本融資進行更快的擴張，很快就可能在規(guī)模上超過對方，甚至通過以低成本融資收購那些長期處于低市盈率水平的同行業(yè)公司，這也是合理的收購戰(zhàn)略。
美國市場雖然很大，有很多實力雄厚的投資機構(gòu)，能夠給企業(yè)提供巨大的潛在融資市場，但大型機構(gòu)投資者在確定投資組合時，通常要求投資對象在行業(yè)里有一定的地位、具有足夠大的市場規(guī)模，能夠維持較大的交易量。大型的中國企業(yè)比較有代表性，比較容易吸引機構(gòu)投資者的注意力。普通的國內(nèi)中小企業(yè)到了美國市場如果不能引起投資者注意，可能就像一瓢水消失在大海里一樣。進入美國市場的企業(yè)要么要能趕上投資市場的熱點，要么就是要有特色，這樣才能獲得投資者的青睞。
從國內(nèi)企業(yè)到美國掛牌交易后各自不同的命運看，企業(yè)在美國資本市場的表現(xiàn)與如下4個方面因素有關(guān)：
企業(yè)規(guī)模
據(jù)了解，一個企業(yè)在美國上市以后的維持成本，每年約30萬到50萬美元。這么高的維持費用對于一個小公司來說會是一個很大的負擔(dān)。一個有進取精神的企業(yè)還需要在公關(guān)、宣傳等方面有不少花費。從筆者了解的情況看，如果打算到美國上市的企業(yè)不能保持5000萬美元(4億元人民幣)以上的市值，就很難消化這些費用。4億元是中國證監(jiān)會允許國內(nèi)企業(yè)到境外上市的最低凈資產(chǎn)值要求，盡管以紅籌股形式境外上市不受這個限制，企業(yè)也必須掂量自己到美國上市是否夠分量。
企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)與概念
美國市場的投資者總體來說比較鐘情于中國制造業(yè)及高科技公司股票。中國人口眾多，有利于制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展。一方面中國的勞工成本低，加強了企業(yè)競爭力;另一方面，消費市場大，為制造業(yè)企業(yè)提供了龐大的市場機會。有一位美國的投資銀行專家曾經(jīng)說過，中國人數(shù)量多，人均收入增長快，當(dāng)我們將一項業(yè)務(wù)的發(fā)展前景與中國人的潛在需求增長率相比，都很容易讓美國的投資者無比興奮。中國汽車系統(tǒng)屬于汽車制造配套企業(yè)，處于全球公認的汽車需求增長最快的中國市場當(dāng)中。難怪美國投資者趨之若鶩!
美國又是一個很崇尚高科技的國家，人們見過很多烏雞變鳳凰的奇跡，因此高科技企業(yè)一直都是一個容易吸引美國投資者的領(lǐng)域。中國的一批IT企業(yè)在美國也取得巨大的成功，陳天橋、丁磊等，都是美國納斯達克催生出來的超級富豪。反而，像國內(nèi)投資者很熱衷的房地產(chǎn)概念股在美國不受青睞，一方面美國人對土地稀缺的概念不敏感，另一方面，盡管中國房地產(chǎn)企業(yè)近年來盈利情況很好，但長期成長的可能性卻令人懷疑。
有專家比較了國內(nèi)民營企業(yè)在香港和納斯達克首發(fā)募集資金規(guī)模和定價水平，從中發(fā)現(xiàn)，香港創(chuàng)業(yè)板41家民企平均籌資總額為9304.67萬港元，而在納斯達克平均每家首發(fā)募集資金額為8499.4萬美元，差別約7倍。從市盈率看，香港創(chuàng)業(yè)板的IPO市盈率以8～10倍居多。以2003年后首發(fā)上市的16家民營企業(yè)為例，其發(fā)行市盈率從4.35至21.42不等，平均首發(fā)市盈率為10.07。在納斯達克上市的國內(nèi)民企首次發(fā)行的股價一般在20倍左右(不計算一些沒有盈利而無法計算市盈率的股票)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，兩個市場投資者在產(chǎn)業(yè)偏好以及估值標準上的巨大差異。說明審慎選擇融資市場的重要性。
企業(yè)的市場地位和成長性
投資人買股票，買的是企業(yè)的未來。一個高成長企業(yè)給投資者以非常廣闊的空間。美國投資人喜歡制造業(yè)和高科技企業(yè)也是看中這些產(chǎn)業(yè)較大的發(fā)展空間。但是在具體的投資項目中，企業(yè)在市場中的地位以及收入、盈利的成長性就是投資者最關(guān)注的問題。
規(guī)范化運作
管理規(guī)范化，是投資者另一個非常關(guān)注的因素。即使國內(nèi)企業(yè)通過買殼方式間接上市，也必須按照美國對上市公司的要求進行股權(quán)、產(chǎn)權(quán)等方面的重組，建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)并規(guī)范化運作，否則遲早受到投資者的擯棄。一些國內(nèi)民營企業(yè)抱著以買殼上市來逃避進行IPO所必需的重組和規(guī)范化整合的心態(tài)，是非常錯誤的。
