Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明,公司在做出將小會(huì)計(jì)師事務(wù)所更換成為有聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的決定時(shí),經(jīng)常是受到了承銷(xiāo)商的影響。他們認(rèn)為,一個(gè)有聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所至少在以下兩個(gè)方面減小了承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn):首先是提供具有更高保障的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),其次是具有信號(hào)作用從而更加吸引投資者。Tinic(1988)的研究認(rèn)為,承銷(xiāo)商會(huì)因?yàn)橛新曌u(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所有著深口袋(deep pockets)而獲得另一種保險(xiǎn)。
在我國(guó),承銷(xiāo)商同樣很大程度上依靠著會(huì)計(jì)師事務(wù)所的工作。特別是保薦人制度實(shí)施后,保薦人需要核查律師和會(huì)計(jì)師的工作并做實(shí)質(zhì)判斷,在這種情況下,承銷(xiāo)商會(huì)傾向于選擇具有高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。因?yàn)檫x擇聲譽(yù)高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,承銷(xiāo)商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小,所付出的工作努力也相對(duì)較少。這就有了如下隱含意思:承銷(xiāo)商費(fèi)用會(huì)因會(huì)計(jì)師聲譽(yù)改變,選擇聲譽(yù)較高會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)行公司的承銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)較低,未選擇聲譽(yù)較高會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)行公司的承銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)較高。這也從另一個(gè)角度闡釋了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)功能。
國(guó)外早期的研究發(fā)現(xiàn)IPO參與者愿意為具有較高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所付出溢價(jià)。Mennon and Williams(1991)認(rèn)為這種研究結(jié)論包含了兩重意思,其中之一就是承銷(xiāo)商對(duì)有由較低聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司將收取更高的承銷(xiāo)費(fèi)用。他們發(fā)現(xiàn),對(duì)于采用包銷(xiāo)形式進(jìn)行承銷(xiāo)的承銷(xiāo)商而言,承銷(xiāo)商費(fèi)用會(huì)被IPO公司所選擇的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)所影響,對(duì)于選擇“八大”審計(jì)的公司,承銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)有一定的折扣。對(duì)于采用代銷(xiāo)方式的承銷(xiāo)商而言,會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)對(duì)承銷(xiāo)費(fèi)的影響要小一些,因?yàn)槌袖N(xiāo)商選擇有聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的動(dòng)力也要弱一些。在我國(guó)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)與承銷(xiāo)商費(fèi)用之間關(guān)系的研究并不多見(jiàn)。
討論設(shè)計(jì)
一、樣本選取。
我們選擇2001年實(shí)行核準(zhǔn)制之后,從2001年4月-2003年12月以來(lái)發(fā)行并上市的公司共167家。同時(shí),我們剔除了非純A股公司以及恒生電子和用友軟件兩家,最終入選樣本為159家。數(shù)據(jù)來(lái)源于證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站和CSMAR系統(tǒng)。
二、研究方法。
1、會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)衡量指標(biāo)。
國(guó)外研究一般選擇是否屬于“八大”、“六大”、“五大”、“四大”來(lái)作為聲譽(yù)衡量指標(biāo)(Beatty,1989; Menon and Williams,1991),但在我國(guó)尚不存在如此的認(rèn)定。為此,本文采用下面的指標(biāo)來(lái)衡量會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù):1999年至2002年連續(xù)4年或者客戶(hù)數(shù)、或總資產(chǎn)、或者客戶(hù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)入前十名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為具有較高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,符合要求的事務(wù)所共七家(上海立信長(zhǎng)江、浙江天健、安永大華、湖北大信、北京京都、畢馬威華振、安永華明)。
2、基本模型設(shè)計(jì)。
我們借鑒Menon and Williams(1991)的模型,并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,建立一個(gè)多元線(xiàn)性回歸模型。
(1)自變量:承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)率;
(2)解釋變量:會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù),若屬于前述七家取1,否則取0;
(3)控制變量:
發(fā)行公司發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù);在詢(xún)價(jià)制實(shí)施之前,我國(guó)實(shí)行政府指導(dǎo)定價(jià),承銷(xiāo)商有權(quán)在一定范圍之內(nèi)決定承銷(xiāo)費(fèi)率,一般而言,發(fā)行規(guī)模越大,承銷(xiāo)費(fèi)率越低;
發(fā)行方式:在本文的樣本區(qū)間,存在著上網(wǎng)詢(xún)價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)與法人配售相結(jié)合,上網(wǎng)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)配售相結(jié)合共四種發(fā)行方式。后三種實(shí)質(zhì)上均屬于定價(jià)發(fā)行,因此本文僅區(qū)分定價(jià)發(fā)行與詢(xún)價(jià)發(fā)行兩種發(fā)行方式。如果采用定價(jià)發(fā)行取0,如果采用詢(xún)價(jià)發(fā)行取1。由于詢(xún)價(jià)發(fā)行增加了承銷(xiāo)商的工作量與風(fēng)險(xiǎn),本文假設(shè)詢(xún)價(jià)發(fā)行方式下承銷(xiāo)費(fèi)率會(huì)較高;
發(fā)行市盈率:籌集最大量的資金是發(fā)行企業(yè)和承銷(xiāo)商的共同目標(biāo),在其他條件相同的情況下,發(fā)行市盈率反應(yīng)了這一目標(biāo)的達(dá)到情況。在受管制的環(huán)境中,發(fā)行市盈率的差距反映了承銷(xiāo)商的努力程度,承銷(xiāo)商越盡力,發(fā)行企業(yè)應(yīng)該支付更多的費(fèi)用;
發(fā)行公司是否整體上市:Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究認(rèn)為,承銷(xiāo)商的費(fèi)用是隨著發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)增加而增加的。我國(guó)存在特有的剝離上市情況,相對(duì)整體上市企業(yè)而言,該類(lèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大,承銷(xiāo)商會(huì)收取更高的承銷(xiāo)費(fèi)用。如發(fā)行企業(yè)屬整體上市取1,屬剝離上市取0;
發(fā)行前公司董事、監(jiān)事及高管人員的持股比例:McConnell and Servaes(1990)的研究表明,管理層持股適度,公司價(jià)值將隨管理層持股而上升。在我國(guó)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,如果董事或監(jiān)事個(gè)人在公司中持有適度股份,將會(huì)在一定程度上抑制內(nèi)部人控制,減少代理成本,降低公司風(fēng)險(xiǎn),從而降低承銷(xiāo)費(fèi)用;
承銷(xiāo)商聲譽(yù):作為金融中介,高聲譽(yù)承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的證券能更為投資者信賴(lài),且能為發(fā)行企業(yè)帶來(lái)更高質(zhì)量的服務(wù),因此高聲譽(yù)承銷(xiāo)商所收取的承銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)更高。本文選擇在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的2002、2003兩年證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名中,承銷(xiāo)家數(shù)與凈資產(chǎn)均進(jìn)入前20名的證券公司共10家,以及中金、中銀2家具有國(guó)際承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)的承銷(xiāo)商作為有聲譽(yù)的承銷(xiāo)商。承銷(xiāo)商屬于上述12家取1,否則取0。
三、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。
我們用SPSS軟件對(duì)我們所建立的多元線(xiàn)性回歸模型進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析與回歸分析,分析結(jié)果如下:
1、描述性分析結(jié)果。
在上述159家樣本數(shù)據(jù)中,承銷(xiāo)費(fèi)率的最大值為4.2%,發(fā)行企業(yè)為金證股份,最小值為1.45%,發(fā)行企業(yè)為華夏銀行。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)率的最大波動(dòng)范圍為1.5%～3%,金證股份與華夏銀行的承銷(xiāo)費(fèi)用率已超過(guò)了這一限制。此外,有六家公司的承銷(xiāo)費(fèi)率均超過(guò)3%的上限,但這些發(fā)行企業(yè)無(wú)論在股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)行規(guī)模及上述各個(gè)變量方面均無(wú)共通之處。承銷(xiāo)費(fèi)率的均值2.7%已接近證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上限,中位數(shù)3%已是證監(jiān)會(huì)規(guī)定上限。描述性分析的結(jié)果表明承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)費(fèi)用方面雖然以證監(jiān)會(huì)的規(guī)定為限,但在實(shí)踐中存在盡可能地提高承銷(xiāo)費(fèi)率的情況。
2、多元線(xiàn)性模型回歸結(jié)果如下:
(1)解釋變量
會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)的回歸系數(shù)大于零,t值為0.307,雖然并不顯著,但回歸系數(shù)符號(hào)與本文的假設(shè)相反,說(shuō)明在我國(guó)IPO市場(chǎng)上,會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)越高,承銷(xiāo)費(fèi)率反而越高。
(2)控制變量
公司發(fā)行規(guī)模自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)小于零,t值為-10.978,顯著性強(qiáng),與模型的假設(shè)一致;
發(fā)行方式的回歸系數(shù)大于零,t值為3.347,顯著性較強(qiáng),與模型的假設(shè)一致,;
發(fā)行市盈率的回歸系數(shù)小于零,t值為-5.021,較為顯著,與模型的假設(shè)不一致,這可能由于在市盈率管制的環(huán)境中,更多時(shí)候是由發(fā)行企業(yè)親自向證監(jiān)會(huì)采取各種公關(guān)行為而爭(zhēng)取更高的發(fā)行市盈率。此時(shí),發(fā)行企業(yè)的努力所需支付的成本很可能就在承銷(xiāo)費(fèi)用中支取;
發(fā)行公司是否整體上市的回歸系數(shù)小于零,t值為-0.824,系數(shù)符號(hào)與假設(shè)一致,但并不顯著。這表明承銷(xiāo)商向在向剝離上市或整體上市企業(yè)收取承銷(xiāo)費(fèi)用時(shí)的差別并不明顯;
發(fā)行前公司董事、監(jiān)事及高管人員的持股比例的回歸系數(shù)小于零,t值為-1.920,較為顯著,與假設(shè)相一致;
承銷(xiāo)商聲譽(yù)的回歸系數(shù)小于零,t值為-0.299,雖然不顯著,但回歸符號(hào)與假設(shè)不一致,這可能與承銷(xiāo)商聲譽(yù)的衡量方式有關(guān)。
結(jié)論及政策建議
關(guān)于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)與承銷(xiāo)費(fèi)率之間的關(guān)系,本文得出了與假設(shè)相反的結(jié)論,即我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)越高,承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)率越高,雖然這一關(guān)系并不顯著。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因,需要從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景中去尋求。
在中國(guó)目前尚不成熟的市場(chǎng)環(huán)境下,上市公司對(duì)高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)并沒(méi)有形成強(qiáng)烈的需求,有的上市公司甚至排斥高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù),因此,提供高質(zhì)量審計(jì)服務(wù),或者說(shuō)能夠更準(zhǔn)確揭示出上市公司財(cái)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能受到排斥,他們的客戶(hù)數(shù)量會(huì)減少,而一些與上市公司合謀的會(huì)計(jì)師事務(wù)所反而會(huì)爭(zhēng)取到更多的客戶(hù)數(shù)量。因此,不擁有大量客戶(hù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所不一定是執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。本文選擇市場(chǎng)占有率為會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)的衡量標(biāo)準(zhǔn),可能在衡量會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)時(shí)就出現(xiàn)了偏差。
對(duì)于承銷(xiāo)商而言,會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)具有信息價(jià)值的前提是降低承銷(xiāo)商與發(fā)行人之間關(guān)于公司財(cái)務(wù)信息的事前不確定性,有助于減小承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn),并有助于承銷(xiāo)商合理定價(jià),有利于股票順利發(fā)行。但是,我國(guó)的IPO市場(chǎng)中,承銷(xiāo)商因發(fā)行企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息虛假而受到處罰力度較小,承銷(xiāo)商的這種承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)較小,導(dǎo)致承銷(xiāo)商沒(méi)有太大動(dòng)力去關(guān)心會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)狀況。關(guān)于發(fā)行定價(jià)問(wèn)題,詢(xún)價(jià)制之前我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)基本處于行政管制之中,承銷(xiāo)商并沒(méi)有主動(dòng)的定價(jià)權(quán),高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所并不能增加新股發(fā)行成功的概率,這同樣導(dǎo)致了承銷(xiāo)商對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)的忽視。此外,承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)率受到限制,這種行政限制導(dǎo)致承銷(xiāo)商忽視承銷(xiāo)質(zhì)量,一味追求承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的數(shù)量,使得承銷(xiāo)商之間的競(jìng)爭(zhēng)停留在低層次的數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)之上,承銷(xiāo)商在這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下也缺乏對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)內(nèi)在需求,或者即使考慮到會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù),也會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)的壓力而不會(huì)在承銷(xiāo)費(fèi)率上有所表現(xiàn)。
我們欣喜地看到,我們的新股發(fā)行制度從2003年以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷了很大的變革,保薦人制、詢(xún)價(jià)制的實(shí)施,新股市場(chǎng)化發(fā)行的步伐越來(lái)越快。但我們?nèi)匀幻媾R著不少的問(wèn)題,要解決這些問(wèn)題,仍需要不斷從市場(chǎng)和法律兩個(gè)方面來(lái)促使承銷(xiāo)商與會(huì)計(jì)師事務(wù)所重視聲譽(yù),使二者之間相互推動(dòng)對(duì)方高質(zhì)量服務(wù)的出現(xiàn)。(作者單位:廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院)
