【摘要】現(xiàn)金分紅是增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2001年起陸續(xù)頒布了一系列政策促使上市公司派現(xiàn)。本文對(duì)1992年到2011年這二十年來的我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅情況進(jìn)行回顧與總結(jié)，為讀者展示上市公司分紅歷史。本文研究發(fā)現(xiàn)：二十年來上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈兩段“U”型分布，近五年來穩(wěn)步回升；現(xiàn)金股利支付率自1995年以來呈下降趨勢(shì)，異常高的分紅時(shí)有出現(xiàn)；多層次資本市場(chǎng)中上市公司現(xiàn)金分紅表現(xiàn)迥異。
【關(guān)鍵詞】股利政策 現(xiàn)金分紅 分紅歷史
我國(guó)股市從上世紀(jì)九十年代初深滬兩市成立以來，已走過了二十多年的歷程。二十多年來，股市由亂到治，逐步成長(zhǎng)，目前已成為國(guó)內(nèi)最具影響的資本市場(chǎng)之一。歷年來，我國(guó)監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)回報(bào)股東意識(shí)”，而現(xiàn)金分紅是“實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，更是培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑”。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年起陸續(xù)頒布了一系列政策文件促使上市公司派現(xiàn)，紅利稅稅率也一再修改。從2013年1月1日起，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策。其中持股一年以上，紅利稅將減至5%。稅率的變動(dòng)無疑會(huì)對(duì)上市公司及投資者行為產(chǎn)生影響。2013年1月7日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，鼓勵(lì)上市提高現(xiàn)金分紅水平。多次政策引導(dǎo)是否改變了上市公司分紅行為？我國(guó)上市公司的分紅行為有什么特征？本文為讀者展示上市公司分紅歷史。
一、上市公司現(xiàn)金分紅年度分布
為了全面的了解我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的總體特征，本文選取了1992 ～ 2011年我國(guó)全部上市公司進(jìn)行分析?；緮?shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），分析軟件包括EXCEL和STATA。
由于本文只關(guān)注公司上市后的現(xiàn)金分紅，因此刪除了公司上市前的現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)。另外，退市公司從退市之年開始不再計(jì)入樣本總數(shù)?，F(xiàn)金分紅的年份以其財(cái)政年度為準(zhǔn)，而不以實(shí)際發(fā)放年份為準(zhǔn)。各年度上市公司數(shù)量如下表所示。
二、上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈兩段“U”型分布
我們以現(xiàn)金分紅的公司占當(dāng)年所有上市公司的比例來衡量上市公司分紅意愿。從圖1我們可以看到，上市公司現(xiàn)金分紅意愿經(jīng)歷了兩個(gè)“U”型反轉(zhuǎn)。第一個(gè)底部出現(xiàn)在1996 ～ 1999年。我國(guó)所有上市公司中，支付現(xiàn)金股利的公司比重從1992年的56.6%，上升到1994年的75.35%，1995年突然降至56.41%。而后此比重降得更低，連續(xù)四年徘徊在30%左右。2000年派現(xiàn)公司比重又突然躍至63.49%，此后幾年又略有下降。這一階段的低谷是出現(xiàn)在2005年，派現(xiàn)公司只占全部公司的46.79%，此后6年，上市公司的現(xiàn)金分紅意愿又緩慢穩(wěn)步回升，到2011年，比重達(dá)到67.56%。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中對(duì)企業(yè)分紅進(jìn)行了規(guī)范，將上市公司的分紅與發(fā)行新股掛鉤。由于2000年的分紅是在2001年上半年公布的， 因此，這兩年上市公司分紅意愿上升可視為這一政策引導(dǎo)的結(jié)果。
該政策出臺(tái)初期，上市公司的分紅意愿都有一定提高，而后期下降的趨勢(shì)則說明在政策出臺(tái)初期反應(yīng)過度的上市公司逐漸回歸理性。政府監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者的回報(bào)，在2006年及2008年更是直接規(guī)范了現(xiàn)金分紅比例，并將其與再融資資格聯(lián)系起來，這在一定程度上體現(xiàn)了監(jiān)管層的政策導(dǎo)向。近幾年來分紅意愿穩(wěn)中有升說明上市公司的分紅觀念發(fā)生改變，分紅行為逐漸規(guī)范。
三、現(xiàn)金股利支付率自1995年以來呈下降趨勢(shì)
由于公司所得稅從2008年開始由33%下調(diào)至25%，且各地各行業(yè)所得稅均有差異，因此，我們將上市公司現(xiàn)金股利支付率定義為該公司全年現(xiàn)金分紅除以全年利潤(rùn)總額。此外，在11 501個(gè)公司觀測(cè)對(duì)象中，有39家公司在利潤(rùn)總額小于零時(shí)依舊分配了現(xiàn)金股利。廣發(fā)證券在2010年借“延邊公路”的殼上市之后，根據(jù)協(xié)議，將廣發(fā)證券2007年及2008年的未分配利潤(rùn)補(bǔ)發(fā)給新股東，這種補(bǔ)發(fā)的紅利實(shí)質(zhì)是廣發(fā)證券上市之前的紅利，而非原上市的殼公司的紅利。如果我們將其與“延邊公路”2008年利潤(rùn)總額配比，可得到一個(gè)無意義的數(shù)據(jù)：34 283%。因此，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)每年現(xiàn)金股利支付率時(shí)排除了這部分公司。經(jīng)過篩選，我們的觀測(cè)對(duì)象是11 461個(gè)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：
從圖2中可以看到，除了1998年、2002年及2008年受到幾家公司異常高比率的分紅的影響之外，現(xiàn)金股利支付率的平均值與中位數(shù)走勢(shì)基本相同，大致成倒U形。而1995 ～ 1999年，分紅的上市公司的支付率達(dá)到這20年的最高峰，每年上市公司支付率平均值約在45% ～ 54%左右，中位數(shù)在40% ～ 45%左右。而這幾年上市公司的分紅意愿卻最低。這說明，在“半強(qiáng)制性分紅”的政策出臺(tái)之前，上市公司分紅行為“貧富不均”。而在政策刺激下，分紅的公司多了，但分配的利潤(rùn)并沒有相應(yīng)地上升，這也說明先予后取的“釣魚式分紅”增加。
在象征性分紅的背后，我們還可以看到“異常高分紅”的影子。從圖3可見，各年都有股利支付率超高的公司，此類公司的數(shù)量在2000年后之后明顯增多。學(xué)者多認(rèn)為這是控股股東“掏空”上市公司的一種手段。
本文也用現(xiàn)金股利除以凈利潤(rùn)（下稱凈利股利支付率）作為現(xiàn)金股利支付率替代指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)1994年的支付率中位數(shù)達(dá)到51.12%，遠(yuǎn)高于以利潤(rùn)總額衡量的支付率指標(biāo)。除此之外，與前述指標(biāo)類似，支付率整體呈下降趨勢(shì)。1995 ～ 1999年，凈利股利支付率中位數(shù)在48% ～ 54%之間；2000 ～ 2005年，降到42% ～ 48%之間，而2006年跌至39.25%；2007 ～ 2011年，凈利股利支付率中位數(shù)更降到28% ～ 30%。
四、多層次資本市場(chǎng)中上市公司現(xiàn)金分紅表現(xiàn)迥異
我國(guó)建立的多層次資本市場(chǎng)中，公司派現(xiàn)意愿差別非常大。從圖1中可知，中小板和創(chuàng)業(yè)板成立以來，其派現(xiàn)公司比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板比例。中小板派現(xiàn)公司比例最高出現(xiàn)在2004年，達(dá)到100%，最低在2007年也有75.74%的公司派現(xiàn)。而創(chuàng)業(yè)板自2009年成立以來，3年中派現(xiàn)公司比例分別為：94.44%，88.24%，91.79%，而這3年主板的比例僅從48.88%升到54.88%。不過，與主板一樣，中小板和創(chuàng)業(yè)板的分紅意愿也呈現(xiàn)一個(gè)平緩的U型，這或許與上市之后公司的業(yè)績(jī)變化有關(guān)。
在分紅水平上看，盡管股利支付率較市場(chǎng)成立之初有所下降，但中小板和創(chuàng)業(yè)板也勝過主板。從圖4、圖5中可以看到，不管是用現(xiàn)金股利與利潤(rùn)總額之比還是用現(xiàn)金股利與凈利潤(rùn)之比來衡量，除2006年外，中小板和創(chuàng)業(yè)板分紅水平都高于主板市場(chǎng)的上市公司，表明我國(guó)的新興資本市場(chǎng)分紅行為比較規(guī)范。
主要參考文獻(xiàn)
中國(guó)證監(jiān)會(huì).關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知，2012-05-04
【作 者】
張 儉
【作者單位】
（南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖南衡陽(yáng) 421001）
