【摘要】本文選取滬深兩市A股31家汽車行業(yè)上市公司作為研究樣本，運用因子分析方法和聚類分析方法對樣本公司2007 ～ 2010年的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績進行了實證研究。結果表明：我國汽車行業(yè)上市公司當前的可持續(xù)增長水平普遍較低，我國汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力分化較為嚴重。據(jù)此分析了汽車行業(yè)上市公司業(yè)績增長中存在問題的原因，并提出了較為符合實際的建議。
【關鍵詞】汽車行業(yè) 可持續(xù)增長能力 因子分析 聚類分析 回歸分析
目前，汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)之一，在這個建立在車輪上的新世紀，其經(jīng)濟地位幾乎不可動搖。但是，由于外部發(fā)展環(huán)境等因素的制約，我國汽車產(chǎn)業(yè)的快速增長已面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，我國2011年累計生產(chǎn)汽車1 841.89萬輛，同比增長0.8%，銷售汽車1 850.51萬輛，同比增長2.5%，產(chǎn)銷同比增長率較2010年分別下降了31.6%和29.9%，這說明我國汽車行業(yè)的快速發(fā)展已經(jīng)顯現(xiàn)出了問題。作為一個“優(yōu)等生”，只有實現(xiàn)長久持續(xù)的增長才是真正的增長，才能增加企業(yè)價值，因此，不能只關注它的短期增長速度，更要重視其可持續(xù)發(fā)展能力。
本文運用因子分析法和聚類分析法對我國汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長能力進行實證研究，分析了影響我國汽車行業(yè)可持續(xù)增長的主要原因和汽車行業(yè)可持續(xù)增長水平起伏的原因。
一、研究設計
（一）研究樣本
本文選取滬深兩市汽車板塊的32家上市公司作為研究對象，剔除數(shù)據(jù)不全的1家（ST寶龍）后，余下的31家公司作為研究樣本。
選用2011年的年報數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)，同時用2007 ～ 2010年的對應數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗，進而分析和評價汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力。全部數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、汽車板塊財經(jīng)網(wǎng)站（www.sohu.com）和手工計算。所用的軟件是SPSS17.0和Excel。
（二）變量選取
在構建汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長模型過程中，利用因子分析法，從反映測評目標可持續(xù)增長能力的財務指標體系中提取不可測的公共因子，并賦予公共因子相應的權重，據(jù)此計算因子的綜合得分，借以評價上市公司的可持續(xù)增長能力，這個方法有效地解決了變量多重共線性的影響。
基于羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長模型，可持續(xù)增長率由企業(yè)的財務政策和經(jīng)營效率共同決定。權益融資和債務融資是企業(yè)的兩大融資方式，在面臨融資約束的情況下，如果達不到投資者預期的報酬率，投資者就不會注入資金；如果企業(yè)的償債能力不足，債權人也不會借款給企業(yè)。
因此筆者認為，股東獲利能力和償債能力是企業(yè)財務政策有效實施的重要標準，是企業(yè)增長的前提條件。盈利能力和運營能力是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的兩種表現(xiàn)形式，是企業(yè)發(fā)展的不竭動力。
綜上所述，本文選取股東獲利能力（每股凈資產(chǎn)X1、每股未分配利潤X2）、償債能力（流動比率X3、資產(chǎn)負債率X4、權益乘數(shù)X5）、營運能力（流動資產(chǎn)周轉率X6、應收賬款周轉率X7、總資產(chǎn)周轉率X8）和盈利能力（營業(yè)利潤率X9、銷售凈利率X10、凈資產(chǎn)收益率X11、資產(chǎn)凈利率X12）四個指標對所選樣本公司的可持續(xù)增長能力進行綜合評價。
（三）研究方法
考慮到傳統(tǒng)評價方法中的缺陷，本文使用因子分析模型建立綜合評價指標和公共因子指標來進行可持續(xù)增長能力的評價研究。該方法在構造綜合評價指標值時所涉及的權重均由數(shù)學變換產(chǎn)生，可避免人為的主觀性影響，研究結果更加科學合理。
此外，傳統(tǒng)評價方法設置指標過多時往往相互間的相關性較高，而設定公共因子法可克服這個弊端，能清晰地揭露影響汽車行業(yè)可持續(xù)增長能力的關鍵因素，對促進該行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。在因子分析的基礎上，本文又通過聚類分析法建立了汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長能力評價體系，通過多元線性回歸重構了針對汽車行業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長模型。二、因子檢驗分析
（一）標準化處理
為消除各項財務指標因量綱不同或正、逆性指標不同所引起的差異，需要將各項指標進行標準化處理。本文采用Z-Score法，即在計算各樣本公司12項財務指標均值的基礎上，將各變量或指標減去均值后除以標準差。完成標準化處理后，樣本均值為0，標準差為1。
（二）適度性檢驗
進行因子分析前，要考察所選12個指標間是否存在線性相關關系，常用的方法是用KMO檢驗模型和巴特利特球體檢驗（Bartlett’s Test of Sphericity）。
表1的KMO檢驗結果顯示，KMO統(tǒng)計量為0.671，大于0.5的基本要求；巴特利特球體檢驗顯示，X2的統(tǒng)計值為392.502，顯著性概率為0.000，小于1%。因此，該樣本數(shù)據(jù)適合用因子分析方法。
（三）因子分析
依據(jù)因子分析法的基本原理，本文運用SPSS17.0軟件進行因子分析。
1. 提取公因子。各因子所對應的特征值、貢獻率、累積貢獻率及旋轉后的因子載荷矩陣，如表2和表3所示。從表2可知，按照設定的特征值大于1的原則，提取4個公因子，累積貢獻率已經(jīng)達到86.844%，超過了一般要求的85%，因此本文可以提取4個公因子。
2. 因子命名。從表3可知，旋轉后各公因子之間的關系比較清晰：
第一個公因子（Z1）的因子載荷主要分布于每股凈資產(chǎn)（X1）、每股未分配利潤（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X11）和資產(chǎn)凈利率（X12）上，主要反映股東的獲利能力，因此可將其命名為“股東獲利能力因子”。
第二個公因子（Z2）在流動比率（X3）、資產(chǎn)負債率（X4）、權益乘數(shù)（X5）上具有較大的載荷，反映了公司的償債能力，因此命名為“償債能力因子”。
第三個公因子（Z3）的因子載荷集中在營業(yè)利潤率（X9）和銷售凈利率（X10）上，反映了公司的盈利能力，因此命名為“盈利能力因子”。
第四個公因子（Z4）主要由流動資產(chǎn)周轉率（X6）、應收賬款周轉率（X7）、總資產(chǎn)周轉率（X8）決定，反映了公司的資產(chǎn)管理效率，因此命名為“營運能力因子”。
公因子命名及因子分布情況詳見表4。
3． 因子得分和排名情況分析。根據(jù)因子分析技術原理，運用軟件SPSS17.0即可計算出31家樣本公司的各公因子得分和綜合得分的排名情況（見表5）。將表5數(shù)據(jù)進行分類整理，結果如表6所示。（1）綜合分析。從綜合得分來看，只有15家公司得分為正，且超過平均水平。在這15家公司中，僅2家分值超過1，超過0.5的也只有4家，說明我國汽車行業(yè)上市公司總體可持續(xù)增長水平偏低。
按綜合得分排序來看，位居前5位公司之所以具有較高的可持續(xù)增長水平，是因為它們的公因子至少有兩個排名都相對靠前。在這5家公司中，江鈴汽車（000550）綜合得分榮居榜首，在股東獲利能力和償債能力方面具有很強的競爭優(yōu)勢（兩個因子排名分別為1和3），但其獲利能力不夠突出，營運能力也只處于中上等水平。宇通客車（600066）在股東獲利能力、盈利能力和營運能力方面實力均較強（三個因子排名分別為2、4、4），但盈利能力尚存不足。
另外，從綜合得分排序中還可以看出這樣一個特征，即綜合得分排名靠前的公司大多是規(guī)模較大且風險較小的公司，如宇通客車（600066）、上汽集團（600104）等，這進一步驗證了公司規(guī)模、穩(wěn)定性水平與公司可持續(xù)增長水平之間的正相關關系。
（2）單個因子分析。一是從股東獲利能力（Z1）來講，得分為正（超過平均水平）的公司只有13家，其余18家得分均為負值，這說明我國汽車行業(yè)上市公司未能很好地實現(xiàn)股東財富最大化目標，投資效率欠佳。在得分為正的13家公司中，分值超過1的只有4家，在0.5 ～ 1之間的也只有4家，這意味著創(chuàng)造股東財富能力較強的公司較少。
二是從償債能力（Z2）來講，有16家公司的得分為正值，超過平均水平，大多數(shù)分值較低。其中，得分超過1的有5家，得分在0.5 ～ 1之間的有4家，這說明我國汽車行業(yè)上市公司的償債能力較股東獲利能力稍好一些，但仍不夠樂觀。
三是從盈利能力（Z3）來講，僅有12家公司的得分為正，分值在0.5以上且超過1的公司只有1家，這說明我國汽車行業(yè)上市公司的盈利能力強的公司很少，整體水平較差，并且分化現(xiàn)象也比較嚴重。
四是從營運能力（Z4）來講，有13家公司得分超過平均水平，其中分值超過1的有6家，在0.5 ～ 1之間的有1家，這說明我國汽車行業(yè)上市公司有一定的營運能力，但同時存在一定程度的分化現(xiàn)象。（四）聚類分析
基于因子分析，本文再次通過聚類分析技術對我國汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長水平進行了分類。聚類分析的結果表明，所選樣本上市公司可分為四大類：
類別一：公司可持續(xù)增長能力強。這類公司只有江鈴汽車（000550）和宇通客車（600066），說明我國汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力較強的公司較少。
類別二：公司可持續(xù)增長水平較強。該類公司的突出特點是綜合排名處于中上游，大都有各自較為獨特的優(yōu)勢，同時存在著各自不同的問題。該類公司的綜合排名得分都是正值（即在行業(yè)平均水平之上），因此，通過聚類將這些公司歸為一類是符合理論和實踐要求的。
類別三：公司可持續(xù)增長水平較差，該類公司的綜合得分均在行業(yè)平均值以下，除個別公司的某個因子（一汽夏利（000927）的盈利能力排名第五）排名靠前外，其他公司的整體表現(xiàn)皆不佳。
類別四：公司可持續(xù)增長水平很差，無論是從綜合得分還是從各個公因子的得分來看，該類公司都比較落后，弱點較為突出，優(yōu)勢明顯不足。聚類分析結果詳見表7。
（五）回歸分析
通過上述分析，本文所取的前4個公共因子含有12個指標86.844%的信息量。因此，選擇前4個公因子得分對上市公司的股東獲利能力、償債能力、盈利能力和成長能力進行多元回歸分析。以可持續(xù)增長率（SGR）為因變量，對樣本數(shù)據(jù)進行逐步回歸后，得到如下回歸方程：
Y=0.128+0.080Z1-0.020Z2+0.141Z3+0.036Z4
自變量Z1至Z4均通過了95%顯著性水平檢驗。根據(jù)回歸方程的F檢驗值和參差統(tǒng)計分析，說明回歸方程對原有樣本數(shù)據(jù)擬合程度較高。
三、研究結論
其一，汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長能力主要由股東獲利能力決定且與股東獲利能力正相關。從表2可以看出，在正交旋轉后，股東獲利能力的方差貢獻率最大，為24.567%。從實證結果來看，可持續(xù)增長能力綜合得分靠前公司的股東獲利能力也比較靠前。綜合得分前五名，即江鈴汽車、宇通客車、上汽集團、安徽合力和悅達投資，其每股凈資產(chǎn)除了悅達投資外，其他四家分值均在5.0以上；每股未分配利潤分值均在2.8以上；總資產(chǎn)凈利率均在10%以上；凈資產(chǎn)收益率均在14%以上。反之，股東獲利能力較差的公司，其綜合排名也相對落后。因此，股東獲利能力的大小是連接企業(yè)融資和投資的紐帶，它是企業(yè)可持續(xù)增長的原動力，對企業(yè)可持續(xù)增長能力的影響也最大。
其二，由于本文主要使用長期償債能力指標反映企業(yè)的償債能力，所選的指標資產(chǎn)負債率和權益乘數(shù)均未作正向化處理，因此，我國汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長能力與償債能力呈現(xiàn)出負相關關系。具體來講，海馬汽車的償債能力得分最高，其可持續(xù)增長能力排名第15位；一汽轎車的償債能力得分排名第二，其可持續(xù)增長能力排名第10位；江鈴汽車的償債能力得分排名第三，其可持續(xù)增長能力排名第一。由此可見，償債能力對我國汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力的影響不能一概而論，要具體情況具體分析。
其三，盈利能力對汽車行業(yè)可持續(xù)增長能力的影響較小。海馬汽車的盈利能力分值最高，但其可持續(xù)增長能力的綜合排名卻在十名以后，而可持續(xù)增長能力綜合排名在前五的汽車行業(yè)上市公司，就其盈利能力排名來看，基本處于前五名以后。這是因為現(xiàn)在汽車對人們來講已不是遙不可及的奢侈品，價格自然要下降許多。因此，汽車行業(yè)不能僅關注盈利能力，還要關注能持續(xù)創(chuàng)造財富的能力。
其四，企業(yè)的可持續(xù)增長與企業(yè)的營運能力的相關性較前述指標更弱一些。從表2可知，營運能力的方差貢獻率最小。營運能力是企業(yè)運用各項資產(chǎn)賺取利潤的能力，它揭示了企業(yè)資金周轉的狀況。
企業(yè)營運能力并非越大越好，資產(chǎn)運轉過快或過慢都會影響公司可持續(xù)增長的持續(xù)性。如營運能力排在第一位的江淮汽車，2007 ～ 2011年實際增長率均值為-5.433%，而可持續(xù)增長率均值為8.992%，兩者存在巨大差異。因此，企業(yè)的財務政策和營運政策要協(xié)調一致，既要有運營效率又要有財務效益，這樣企業(yè)才能走得更遠，發(fā)展得更好。
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【作 者】
周軼琳
【作者單位】
（川慶鉆探國際工程公司 成都 610000）
