一、引言
隨著經(jīng)濟全球化和一體化進程的加速，企業(yè)財務風險也逐漸加劇，外匯匯率、市場利率和商品價格日益頻繁且劇烈的變動直接影響企業(yè)的銷售和市場份額，改變企業(yè)的預期價值或?qū)嶋H現(xiàn)金流進而導致財務風險，甚至國外市場毫不相關的波動也會產(chǎn)生蝴蝶效應，進而引發(fā)國內(nèi)企業(yè)的財務風險。因此，準確度量并積極管理財務風險日益成為企業(yè)管理者和理論研究者的重要任務和課題，近年來，公司財務和金融工程的跨學科研究促使國外實務界和理論界不斷嘗試利用各種金融工程技術和產(chǎn)品來管理財務風險。金融工程為企業(yè)管理者提供了在險值（Value at Risk，VaR）、現(xiàn)金流在險值（Cash Flow at Risk，CFaR）和在險盈余（Earning at Risk，EaR）等技術對財務風險進行度量和預警，同時提供了遠期（Forwards）、期貨（Future）、期權（Option）、互換（Swap）及實物期權（Real Option）等金融產(chǎn)品并不斷創(chuàng)造出更為新穎的衍生工具進行套期保值，對財務風險進行對沖管理。
二、財務風險管理的趨勢
企業(yè)在經(jīng)營管理過程中既會遇到系統(tǒng)性風險，即來自產(chǎn)品要素市場的價格波動和來自金融市場的利率、匯率及股價波動，還會遇到信用風險、操作風險、流動性風險等非系統(tǒng)風險，其結果反映在未來現(xiàn)金流的不確定性，進而產(chǎn)生了財務風險。因此，財務風險管理的實質(zhì)是以應對現(xiàn)金流不確定性為核心的現(xiàn)金流量最優(yōu)配置過程，其基礎是對現(xiàn)金流短缺風險的度量和預警，方式是通過各種手段降低現(xiàn)金流波動。
早期的財務風險管理研究著重于選取支付能力指標、利潤質(zhì)量指標、營運效率指標和發(fā)展能力指標等部分有代表性的財務比率指標旨在評價企業(yè)盈利能力、營運能力等方面的優(yōu)劣，但并不能描述企業(yè)存在財務風險的大小。隨著對現(xiàn)金流相關研究的逐漸深入，人們意識到現(xiàn)金流是一個更能反映企業(yè)財務風險狀況的直接信號。因此研究者逐漸建立了以現(xiàn)金流短缺為內(nèi)因的財務風險預警模型，并結合金融工程技術開發(fā)出現(xiàn)金流風險測量方法（如CFaR）進行度量，為風險管理者提供更為直接的風險描述，通過在某一置信度下的最大現(xiàn)金流損失來對財務風險進行預警。
三、金融工程技術度量財務風險
風險度量是財務風險管理的前提和基礎，通過判別風險類型和產(chǎn)生原因來確定損失發(fā)生的概率并計算出風險的敞口水平，這樣才能為企業(yè)管理者提供決策的依據(jù)并積極采取相關措施防范風險。
VaR是金融工程中風險度量的主要方法之一，是以概率統(tǒng)計為基礎的系統(tǒng)量化潛在價值損失，即通過數(shù)學模型和方法計算出在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券投資組合在未來某一時點的最大可能損失。其優(yōu)點是統(tǒng)一了風險度量的標準，讓管理者比較容易理解和掌握。因此，該方法自20世紀90年代誕生以來，逐漸被全球各主要金融機構、公司及金融監(jiān)管機構所廣泛運用，其相關技術的延伸（如EaR、CFaR等）也逐漸擴展到了非金融企業(yè)，為財務風險管理者提供了決策依據(jù)。
CFaR是研究者在VaR概念的基礎上提出的應用于非金融企業(yè)的現(xiàn)金流風險度量工具，通過建立數(shù)學模型將VaR中的金融資產(chǎn)指標替換為企業(yè)財務指標，計算出在一定概率水平（置信度）下，企業(yè)未來某一時點所面臨現(xiàn)金流的最大短缺額，表現(xiàn)出來的是與現(xiàn)金流對等的單一度量指標，是一種對企業(yè)財務風險充分的統(tǒng)計描述。這樣將大量信息壓縮為一個數(shù)字并能使非財務管理者和財務管理者都一目了然的關注到財務風險的度量，也使得企業(yè)的管理者和外部的財務分析師能更容易的交流。因此，這一概念問世以來逐漸被企業(yè)風險管理者認可，并經(jīng)常利用其幫助制定相關的財務政策。1999年，RiskMetrics Group公司首先在VaR的基礎上提出CFaR的概念，即在特定市場風險水平下的現(xiàn)金流波動，并研發(fā)出一種稱為自下而上（bottom-up）的模型來分解出暴露在市場風險之下的現(xiàn)金流成分。2001年，美國國家經(jīng)濟研究協(xié)會（National Economic Research Associates，NERA）反其道而行之，主要關注現(xiàn)金流的整體波動性，并研發(fā)出了一種稱為自上而下（top-down）的回歸模型，通過在同一行業(yè)中比較與目標研究企業(yè)類似的其他上市公司的凈收入變量來計算CFaR值。2005年，Andren、Jankensgard、Oxelheim三位學者另辟蹊徑，將重點放在研究宏觀經(jīng)濟和市場變量是如何按預期影響企業(yè)現(xiàn)金流的，并研發(fā)了一種稱為基于風險敞口（exposure-based）的模型，將影響企業(yè)現(xiàn)金流的諸多風險敞口因素設為自變量，現(xiàn)金流指標設為因變量，并通過回歸模型估計風險敞口系數(shù)，再根據(jù)風險敞口系數(shù)估計現(xiàn)金流的分布，最后計算出企業(yè)的CFaR值。CFaR技術通過使用不斷創(chuàng)新的分析模型來度量企業(yè)現(xiàn)金流風險，從而為財務風險管理著規(guī)避最壞情況時的下側風險提供依據(jù)，因此越來越受到非金融企業(yè)風險管理者和許多著名風險管理咨詢服務機構的重視和運用。
四、金融工程工具沖對財務風險
傳統(tǒng)的財務風險規(guī)避方式是通過減少債務、壓縮投資等措施以達到降低現(xiàn)金流波動的目的，但是這就意味著企業(yè)失去了一種重要的融資渠道，也放棄了一些潛在收益的投資機會，而企業(yè)在經(jīng)營過程中其他影響現(xiàn)金流風險的因素仍然存在。因此，這種消極的風險管理方式越來越不適應于企業(yè)發(fā)展的要求，人們逐漸將目光轉(zhuǎn)向了利用金融工程工具積極對沖乃至利用財務風險。
遠期、期貨、期權和互換等金融工具在最大限度降低現(xiàn)金流風險的同時還能確保公司有足夠可利用的現(xiàn)金流量投資于有利于企業(yè)發(fā)展前景的項目，從而對現(xiàn)金流波動性進行套期保值。企業(yè)內(nèi)部可利用現(xiàn)金流量并不總是剛好滿足投資所需的資金，有時會供過于求導致資金閑置，有時又供不應求，而外部融資成本昂貴又導致投資機會流失，這種現(xiàn)金流量與使用時間窗口的不匹配導致了投資偏離最優(yōu)水平?，F(xiàn)金流量套期保值能減少這種不平衡以及由此帶來的投資扭曲，不僅僅簡單地減少企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性，還能使企業(yè)更好地保持資金需求與內(nèi)部資金供給的一致。
實物期權作為另一種新興的風險對沖管理工具，其目的是通過最優(yōu)執(zhí)行策略降低下策風險并擴大上升空間，進而為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進行戰(zhàn)略投資決策的思路。利用實物期權來控制企業(yè)的現(xiàn)金流風險，在減少了凈現(xiàn)值波動性的同時減輕了企業(yè)的營運風險，在利用金融工程工具積極管理財務風險的實踐方面起到了探索性作用。
五、國外經(jīng)驗對我國的啟示
20世紀90年代以來，歐美等成熟金融市場國家的研究者和企業(yè)管理者在結合金融工程、公司財務和企業(yè)風險管理等眾多理論的基礎上，對財務風險管理理論進行了大力的創(chuàng)新和發(fā)展，取得許多創(chuàng)新性的研究成果并在實務操作中廣泛應用。目前，不斷開發(fā)更精確的風險建模能力和設計更完美的衍生產(chǎn)品（如天氣衍生品、環(huán)境污染信用衍生品及經(jīng)濟指標衍生品等）來度量和規(guī)避風險是財務風險管理發(fā)展的前沿領域。我國經(jīng)濟正以更快的步伐融入到全球化進程中，財務風險管理也應成為企業(yè)管理層應充分重視的一個問題?？梢灶A見，隨著我國理論研究和實務操作的深入，基于金融工程技術的財務風險管理理論將會在不斷創(chuàng)新的資本市場環(huán)境下獲得長足發(fā)展。
然而，我國學術界和實務界對利用金融工程技術和金融衍生產(chǎn)品來管理財務風險的研究和實踐還處于初級階段，只是簡單的介紹國外的理論，缺乏結合本國實際的探索和運用，存在金融衍生產(chǎn)品不多、企業(yè)參與的積極性不高、參與的廣度和深度有待提高等問題。因此，我國對金融工程運用于財務風險管理的研究和實踐還需進一步加強，對此本文提出以下幾點建議：
（一）從監(jiān)管部門而言需要完善金融市場構架
1.為非金融企業(yè)打開參與金融市場的通道。金融市場是金融衍生工具交易的平臺和基石，能否參與金融市場和參與程度的高低都會阻礙企業(yè)現(xiàn)金流量套期保值戰(zhàn)略實施的效率。我國目前已建立了同業(yè)拆借、票據(jù)市場、外匯市場、債券市場、股票市場等基礎性金融市場，但這些市場目前主要的參與者還是以金融機構為主，很多市場對非金融企業(yè)來說存在準入門檻，有的即使可以進入也存在諸多障礙，導致非金融企業(yè)參與的程度很低，因此必須不斷擴大金融市場的參與主體，為非金融性企業(yè)參與搭建平臺。
2.完善金融市場創(chuàng)新的法規(guī)體系。由于我國現(xiàn)代金融體制建立的時間較晚，相關法規(guī)尚不健全，至今還沒有一步完善的關于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律法規(guī)。同時，資本市場多頭監(jiān)管、有效市場還未建立等問題都阻礙著金融衍生工具的創(chuàng)新。所以必須完善金融市場創(chuàng)新的相關法規(guī)，爭取早日實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，為金融創(chuàng)新提供一個有利的法制環(huán)境。
3.大力推動金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。在當前金融創(chuàng)新日新月異的大環(huán)境下，我國金融市場的創(chuàng)新力度遠不能滿足市場發(fā)展的需要，金融衍生工具品種太少，創(chuàng)新受到一定的限制。因此，必須大膽進行交易機制和交易產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國雖然已經(jīng)建立商品和金融期貨交易所，并推出了遠期、利率互換、商品期貨、股指期貨、國債期貨等衍生品交易，但是深度和廣度都還不夠，金融產(chǎn)品交易不活躍，未能充分發(fā)揮其套期保值的功能。因此，需要進一步加強此類金融衍生工具的利用，同時開展實物期權、信用違約互換等風險管理新品種，創(chuàng)造出更為新穎的金融產(chǎn)品，為企業(yè)抵補利率、匯率、商品價格等波動引發(fā)的財務風險提供管理工具。
（二）從企業(yè)自身而言需要構建現(xiàn)代企業(yè)風險管理系統(tǒng)
1.加強對企業(yè)運用金融工程進行風險管理的意識，建立企業(yè)風險管理新理念。金融工程是近二十年隨著全球經(jīng)濟一體化導致企業(yè)風險加大而逐漸興起的一門綜合學科，而我國除了少數(shù)大型企業(yè)在對外經(jīng)濟活動中運用期貨等工具并遭受重大損失外（如中航油新加坡公司衍生品交易巨虧事件），企業(yè)發(fā)生大風險的案例較少，缺乏金融工程應用的土壤。絕大多數(shù)企業(yè)對金融工程及其衍生工具知之甚少，風險防范意識淡薄，更談不上利用金融工具規(guī)避風險。此外，企業(yè)財務人員缺乏對財務風險管理的重視，現(xiàn)金流波動性較大，企業(yè)在面臨較好的投資機會時往往出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，造成投資不足現(xiàn)象嚴重，最終影響了企業(yè)價值的提升。因此，需要在整個企業(yè)層面樹立風險管理觀念，深化利用各種金融手段化解風險、提高資金運用效率的意識。
2.加大培養(yǎng)掌握金融工程和財務風險管理的復合型人才，滿足現(xiàn)代企業(yè)風險管理的需要。目前國內(nèi)對于金融工程技術方面的認識和研究才剛起步，相關金融衍生產(chǎn)品不多，能結合金融工程技術進行財務風險管理的專業(yè)人才更是不足。因此，積極開展金融工程和企業(yè)風險管理學習，并培養(yǎng)掌握金融工程和財務風險管理的復合型人才是我國企業(yè)在面對風險日益加大的國際金融環(huán)境挑戰(zhàn)中一項迫在眉睫的任務。應該提倡和鼓勵中大型企業(yè)積極使用金融工程這一新型工具進行風險管理，在社會經(jīng)濟中起到示范帶頭作用，從而使我國企業(yè)財務風險管理水平逐漸適應全球經(jīng)濟一體化的要求。
作者：陳林云
