【摘要】中小企業(yè)私募債作為債券市場的新生產(chǎn)品，作為中小企業(yè)重要融資渠道之一，對我國債券的發(fā)展有重要意義。在私募債開閘將滿兩年之際，私募債違約風波引起各方關注，私募債信用風險防范與應對是亟需解決的問題。本文分析了私募債信用風險的影響因素，從中小企業(yè)自身管理、信用評級體系以及違約處理機制等方面提出建議，以期能幫助私募債市場穩(wěn)步發(fā)展。
【關鍵詞】中小企業(yè) 私募債 信用風險
2012年5月22日，滬深交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》。這標志著中小企業(yè)私募債融資正式開閘，它拓寬了中小企業(yè)的融資途徑，嘗試解決中小企業(yè)融資難的困境。
但在中小企業(yè)私募債開閘即將兩年之際，投資者們擔憂的中小企業(yè)私募債信用風險問題終究還是發(fā)生了?！?3中森債”違約風波是中小企業(yè)私募債違約風險的第一例?！?3中森債”為徐州中森通浩新型板材有限公司2013年3月28日發(fā)行，2014年3月28日為首個付息日，應付利息為1 800萬元。但當天公司卻出現(xiàn)無法兌付利息的狀況。而為該筆私募債券提供全額擔保的中海信達擔保有限公司卻聲明不會為該筆債券承擔代償責任。
除了“13中森債”，另一起私募債信用風險事件已經(jīng)發(fā)生。2014年3月12日“12華特斯”發(fā)行人浙江華特斯被人民法院受理破產(chǎn)重整?！?2華特斯”為浙江華特斯公司于2012年1月發(fā)行。由于發(fā)行人破產(chǎn)，涉及的債權人較多，除發(fā)行私募債外浙江華特斯也在多個銀行享有授信，其授信額度一度高達5.07億元，這或許給“12華特斯”債權人的索償帶來更大的不確定性。隨著“13中森債”違約風波與“12華特斯”發(fā)行人破產(chǎn)重整的發(fā)生，中小企業(yè)私募債信用風險引發(fā)了各方關注。
一、中小企業(yè)私募債的含義與優(yōu)勢
中小企業(yè)私募債是我國非上市中小企業(yè)在境內(nèi)市場以非公開方式發(fā)行的債券，期限在1年（含）以上，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，對發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，是完全市場化的公司債券，也被稱為“中國版垃圾債”。自2012年5月22日開閘以來，作為緩解中小企業(yè)融資難和拓展中小企業(yè)融資渠道的重要途徑，私募債受到眾多企業(yè)的追捧，其優(yōu)勢表現(xiàn)在以下幾個方面：
1. 拓寬融資途徑。中小企業(yè)私募債發(fā)行，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題，有助于解決部分中小企業(yè)銀行借款款短借長用、使用期限不匹配的問題。增加中小企業(yè)直接融資渠道，有助于中小企業(yè)保持債務融資資金的穩(wěn)定性。
2. 融資便捷。中小企業(yè)私募債在發(fā)行上實施“備案”制度，交易所接受材料至出具備案同意書的時間周期一般不超過10個工作日。私募債發(fā)行規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例沒有硬性規(guī)定，籌資額度可按企業(yè)需要自行決定。在發(fā)行條款設置上，還可以設置附贖回權、附回售條款、上調(diào)票面利率選擇權等期權條款，還可分期發(fā)行。
3. 資金用途靈活。滬深交易所發(fā)布的《中小企業(yè)私募債業(yè)務試點辦法》沒有對私募債募集資金的使用進行限制約束，資金使用的監(jiān)管較為自由，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務需要合理使用募集資金。
4. 提升企業(yè)形象。中小企業(yè)私募債的合格投資者范圍較廣，包括銀行、信托公司、保險公司、證券公司和證券資產(chǎn)500萬以上的個人都可以投資，因而私募債發(fā)行期間的宣傳與投資者交流會可以有效地提升企業(yè)的形象。
二、中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀
中小企業(yè)私募債從2012年5月22日開始試點，本文以債券發(fā)行時點為基點統(tǒng)計了從試點日到2014年4月26日私募債發(fā)行情況，包括發(fā)行總額、票面利率、信用評級與擔保情況等，見下頁表。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。
1. 發(fā)行私募債期數(shù)。2012年6月8日首只私募債“12蘇鍍膜”（125000.SH）成功發(fā)行以后，中小企業(yè)私募債迅速發(fā)展，2012年發(fā)行數(shù)達到107期，2013年發(fā)行257期，2014年前4個月發(fā)行60期，總計發(fā)行額為514.13億元。可見，私募債受到了中小企業(yè)的熱捧，成為中小企業(yè)重要的融資方式之一。
2. 發(fā)行金額。自滬深交易所通過私募債試點以來，中小企業(yè)發(fā)行私募債424期，融資總額達514.13億元，平均每期融資1.2億元，每期最高金額為5億元，最低金額為0.08億元。
3. 票面利率。從各年平均票面利率來看，從2012年的9.08%到2013年的9.26%，再到2014年的9.5%，呈現(xiàn)逐步上升的趨勢；最高票面利率也是逐步上升；最高利率與最低利率的差額在2012年、2013年均是8%，但在2014年加大到11.32%，原因在于2014年私募債的利率大都處在7.995% ~ 15%，而只有“14豐田01”（125207.SH）發(fā)行票面利率為3.68%。
4. 擔保和特殊條款。私募債擔保方式有抵押、質押擔保和不可撤銷連帶責任擔保等，私募債開閘當年擔保占比20.56%。而2013年擔保開始減少，說明中小企業(yè)想避免擔保費降低融資成本，而更愿在發(fā)行中加入特殊條款。債券發(fā)行的特殊條款有利于投資者利益的保護，近三年包含特殊條款的私募債比例逐步增長，可見包含特殊條款的私募債更受投資者青睞。
三、中小企業(yè)私募債信用風險的影響因素
1. 私募債融資成本高。對于發(fā)行企業(yè)來說，盡管《試點辦法》對私募債的擔保和評級沒有做硬性規(guī)定，但為了確保私募債的順利發(fā)行和消除投資者對中小企業(yè)信用風險的顧慮，中小企業(yè)往往會進行信用增級。中小企業(yè)私募債券的增信措施有內(nèi)部方式與外部方式。內(nèi)部增信方式有資產(chǎn)抵押或質押、應收賬款質押、認股/轉股條款等特殊條款，而外部增信方式主要有第三方保證。為了信用增級，債券承銷機構開始為擬發(fā)行私募債的中小企業(yè)尋找擔保公司，但這些擔保公司的擔保費率卻居高不下。私募債的票面利率一般在7%至11%之間，再加上擔保費率、中介費率與發(fā)行費率，融資成本最高可能攀升至15%?？梢姡^高的利率和固定的償債義務會給企業(yè)帶來巨大的財務壓力。
2. 中小企業(yè)現(xiàn)金流管理水平。中小企業(yè)私募債違約可能是因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑所致，也可能是企業(yè)現(xiàn)金流管理不到位，最終導致債券付息還本日無法及時償付的風險。對于后者，企業(yè)并不缺乏償債能力，而是資金的管理出現(xiàn)問題。所以，即使在盈利情況下，中小企業(yè)自由現(xiàn)金流是用于中長期投資、日常經(jīng)營還是規(guī)劃用于償債，這項財務管理工作不容忽視，實力較弱的中小企業(yè)要特別重視提高企業(yè)現(xiàn)金流管理水平。
3. 私募債附加擔保條件或特殊條款。附加擔?；蛱厥鈼l款的私募債信用風險更小，如連帶責任擔保的第三方在發(fā)行人違約后無條件向債權人償付本息；債券發(fā)行的特殊條款有調(diào)整票面利率條款、債券提前償還條款、時點回售條款和時點贖回條款等，債權人可以根據(jù)發(fā)行人經(jīng)營及財務狀況行使權利保障自身利益。
四、中小企業(yè)私募債信用風險應對
作為私募債的發(fā)行人，中小企業(yè)違約可能面臨破產(chǎn)的風險，而私募債違約后投資者面臨無法獲得利息和收回本金的風險。因此，債券市場要建立信用評級體系，企業(yè)也需加強現(xiàn)金流管理以預防違約的發(fā)生。據(jù)穆迪統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國際上高收益?zhèn)倪`約率為5.04%，而作為“中國版垃圾債”的私募債違約也可能發(fā)生，所以需采取措施應對信用風險的發(fā)生，以期最大程度降低投資者損失。
1. 中小企業(yè)加強自身現(xiàn)金流管理。中小企業(yè)發(fā)行私募債籌集資金的用途并沒有受到交易所的限制，資金可以用作日常流動資金、用于項目投資或償還貸款等。鑒于私募債票面利率一般在7% ~ 11%之間，外加擔保費率、中介費用與發(fā)行費用等，企業(yè)更愿將募集資金用于收益率高于融資成本的投資項目。
但是，一方面投資本身具有不確定性，另一方面投資一般期限較長，能否及時收回資金以償付利息本金成為關鍵。所以，中小企業(yè)需要加強現(xiàn)金流管理，中小企業(yè)適宜采用寬松的營運資本政策。
2. 推進信用評級體系的建設。市場上對有評級機構評級的私募債更加青睞。私募債開閘一年多以來，針對中小企業(yè)私募債的信用評級較為薄弱，也沒有單獨的信用評級行業(yè)法規(guī)，因而推進私募債信用評級發(fā)展很有必要。一方面，在私募債發(fā)行前，評級機構根據(jù)發(fā)行人的財務狀況與經(jīng)營前景等進行客觀公正的評級，可以使投資者對發(fā)行人進行信用風險判斷；另一方面，在私募債存續(xù)期間，評級機構根據(jù)發(fā)行人實際經(jīng)營與財務狀況的變化調(diào)整信用評級，使影響債券償付的重大事項得以披露，以便投資者及時采取措施減少損失。
3. 建立私募債違約處理機制。為保護投資者利益，建立私募債違約處理機制尤為必要。首先，完善私募債違約處理的法規(guī)辦法，私募債作為2012年推出的債券市場的金融產(chǎn)品與其他公司債存在差異，所以應推動《證券法》、《物權法》、《破產(chǎn)法》等法規(guī)的修改完善。其次，建立中小企業(yè)實際控制人信用體系，發(fā)生私募債違約事件后實際控制人將承擔信用責任，而且，進一步約束違約后企業(yè)的投資活動以保障債權人利益。最后，建立中小企業(yè)私募債信用風險補償機制，如償債基金的設立是一種重要風險補償方式。如發(fā)行公司在債券未到期前就預先按到期利潤的一定比例提取償債基金，這樣可以最大限度地減少投資者的損失。
主要參考文獻
1. 王震江.中小企業(yè)私募債的風險防范.銀行家，2012；10
2. 李永森.中小企業(yè)私募債的風險防控.中國金融，2012；18
3. 趙慧峰，李嬌，杜文靜.中小企業(yè)私募債現(xiàn)狀及發(fā)展思路.財會月刊，2014；6
4. 王成方.淺探化解中小企業(yè)融資難問題.財會月刊，2010；2
【作 者】
胡志遠
【作者單位】
（中南財經(jīng)政法大學會計學院 武漢 430074）
