文 ／ 俞鴻操
財務杠桿，亦稱籌資杠桿，是企業(yè)在運用負債方式籌資時所產生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。它體現了企業(yè)在籌資活動中債權資本的作用。
財務杠桿作用通常用財務杠桿系數（Degree of Financial Leverage,DFL）來衡量，財務杠桿系數指企業(yè)權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：
財務杠桿系數＝權益資本收益變動率/息稅前利潤變動率
通過數學變形后公式可以變?yōu)椋?
財務杠桿系數＝息稅前利潤/（息稅前利潤－利息）
通過以上公式可以看出，影響財務杠桿作用的因素主要有：息稅前利潤和利息（債務）。
從股東的角度講，只要投資報酬率大于負債利率，企業(yè)的財務杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債是有利的。因此，企業(yè)沒有理由拒絕運用財務杠桿增加收益。
但是，由于杠桿受各種因素的影響，在獲取財務杠桿利益的同時，也伴隨著一定的財務風險。因此，在市場經濟條件下，企業(yè)要想取得良好的效益，必須客觀分析財務杠桿對企業(yè)的影響。筆者試從財務杠桿的角度，談談財務杠桿的反作用對企業(yè)產生的負面影響，提醒經營者在運用財務杠桿創(chuàng)造收益的同時，有效規(guī)避財務杠桿的反作用對企業(yè)帶來的損失。
1.企業(yè)經營效益下降帶來的不利影響
企業(yè)經營效益主要是企業(yè)經營過程中實現的息稅前利潤大小對企業(yè)的影響。由上述計算財務杠桿系數的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務杠桿系數越?。环粗?，財務杠桿系數越大。因而息稅前利潤率對財務杠桿系數的影響是呈相反方向變化的。
在企業(yè)的資本結構不變、債務規(guī)模不變，即利息支出固定的情況下，企業(yè)經營效益有所下降，當企業(yè)息稅前利潤大于利息支出時，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，權益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，財務杠桿利益增大?？梢姡攧崭軛U利益的實質便是由于企業(yè)投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。
但如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點），財務杠桿作用就會從積極轉化為消極。當企業(yè)息稅前利潤小于利息支出，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本償債。此時使用財務杠桿，反而降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越多使用財務杠桿，損失越大，這便是財務杠桿的反作用。
所以，企業(yè)運用財務杠桿時，必須考慮企業(yè)經營效益好壞對財務杠桿的影響，在企業(yè)成熟期，銷售市場良好，收益較高的情況下可以考慮盡可能用負債形式籌集資金，采用負債比重較高的資本結構，充分利用財務杠桿收益為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。在企業(yè)建設初期、成長期及衰退期，讓利銷售、培育市場或產品受擠壓市場委縮，企業(yè)經營效益較差時盡可能減少債務，避免財務杠桿的反作用造成的損失。
2.負債的增加對企業(yè)債務融資能力的不利影響
負債是財務杠桿的根本，財務杠桿效用源于企業(yè)的負債經營。在一定條件下，自有資金愈少，財務杠桿操作的空間愈大。所以，如果企業(yè)經營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負債利息率，則獲得財務杠桿利益，為增加企業(yè)投資者的收益應盡可能利用財務杠桿作用，增加負債融資。但是，如果負債籌資運用不當，則會使企業(yè)陷入困境，甚至會將企業(yè)推到破產的境地。因此，企業(yè)對負債經營的風險應有充分的認識，必須采取防范負債經營風險的措施。
企業(yè)負債籌集資金的主要渠道是向銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券等。
①銀行借款。銀行借款具有籌資速度快、籌資成本低、借款彈性好等特征。企業(yè)在申請借款時，必須符合貸款條件，并按規(guī)定的借款程序進行申報，并經過銀行逐級審批，按要求提供擔?；虻盅旱取＜词蛊髽I(yè)信用較高，有穩(wěn)定的盈利空間，好的發(fā)展前景，但企業(yè)資本結構中負債比重過大，也會增加借款的難度。中國人民銀行在貸款資格審批中規(guī)定，資產負債率超出70％的單位，不符合貸款條件。
②企業(yè)債券。企業(yè)發(fā)行債券時限制條件較多，同時利用債券籌資，在數額上也有一定的限度，當公司的負債超過一定程度后，債券的籌資成本會迅速上升，有時甚至難以發(fā)行出去。
3.負債的增加對企業(yè)規(guī)避財務風險的不利影響
財務風險是指企業(yè)由于利用財務杠桿（即負債經營），而使企業(yè)可能喪失償債能力，最終導致企業(yè)破產的風險，或者使得股東收益發(fā)生較大變動的風險。企業(yè)財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低，其實質是由于負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。
企業(yè)如果一味追求獲取財務杠桿的利益，便會加大企業(yè)的負債籌資。負債增加使公司的財務風險增大，債權人因此無法按期得到利息的風險相應增大，債權人就會要求公司對增加的負債提供風險溢酬，從而導致企業(yè)定期支出的利息等固定費用增加。同時，企業(yè)投資者也因企業(yè)風險的增大而要求更高的報酬率，作為對可能產生風險的一種補償，從而使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款酬資的酬資成本大大提高。所以，企業(yè)的負債比應當保持在總資金平均成本攀升的轉折點，而不能無限度地擴張。
回避財務風險的主要辦法是降低負債比率，控制債務資金的數額。回避風險的前提是正確地預計風險，預計風險是建立在預計未來經營收益的基礎上的，如果預計企業(yè)未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，那么就應該減少負債，降低負債比率，從而回避將要遇到的財務風險。
綜上所述，財務杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構成財務風險的重要因素。財務杠桿利益和財務風險是企業(yè)資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。把股東可能取得的較高收益與其可能承擔的財務風險進行權衡、比較，充分、全面考慮財務杠桿作用與反財務杠桿作用，盡量減少財務杠桿給企業(yè)收益帶來的不利影響。
此外，財務杠桿作用程度的確定除考慮財務杠桿利益（損失）和財務風險之外，還應注意經營杠桿聯(lián)合財務杠桿對企業(yè)復合杠桿和復合風險的影響，使之達到一定的復合杠桿作用，根據經營杠桿的不同作用選擇不同的財務杠桿作用。
（作者單位：華信郵電咨詢設計研究院有限公司）
