【作 者】
文 唯1，鄭明貴2（教授），楊瑞成1
【作者單位】
1.江西理工大學經(jīng)濟管理學院，江西贛州 341000；2.江西理工大學礦業(yè)貿(mào)易與投資研究中心，江西贛州 341000
【摘 要】
【摘要】財務風險是海外礦山項目并購的主要風險因素，直接影響并購活動的成敗，而財務風險的大小又受到多方因素的影響。結合礦山項目并購的特點，本文從融資風險、估值風險、支付風險、整合風險四個方面出發(fā)，采用GA-AHP法確定了各評價指標的權重，將物元理論與云理論結合，利用Matlab軟件計算出各個指標的風險等級隸屬度，構建了基于GA-AHP和云物元理論的風險評價模型，并以我國某鋼鐵集團并購澳大利亞哈默斯利礦區(qū)某礦山項目為例進行案例分析。研究結果與實際較為符合，可為礦山項目并購提供相關的決策依據(jù)。
【關鍵詞】海外礦山并購；財務風險；遺傳層次分析；云物元；風險評價
【中圖分類號】F113.2 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2016）21-0097-6礦產(chǎn)資源是經(jīng)濟發(fā)展的基礎，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展及城鎮(zhèn)化進程的推進，礦產(chǎn)資源消耗量急劇增加，國內(nèi)礦產(chǎn)資源早已供不應求，海外礦山項目并購勢在必行。礦業(yè)企業(yè)海外并購不僅是企業(yè)擴大規(guī)模和增強實力的有效方式，更是進行資源整合、提高資源利用率的有效途徑。據(jù)有關統(tǒng)計，2009 ~ 2014年我國海外礦業(yè)并購共計 91 筆，總計金額達319億美元。過去10年我國總共完成了礦業(yè)并購交易369筆，交易總金額超過500億美元。僅2009年，我國礦業(yè)并購交易額達161億美元，占全球交易總額的27%，比2005年增長了近7倍（王鳳麗，2009）。然而，自1990年以來，我國海外礦業(yè)項目并購中有80%以上以失敗告終。因此，面對我國礦業(yè)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的不斷深入而并購成功率極低的現(xiàn)狀，科學評價海外礦業(yè)并購的各類風險意義重大，而財務風險是其中典型的風險因素之一。綜上可知，科學評價海外礦山項目并購的財務風險，對于我國礦業(yè)企業(yè)實現(xiàn)跨國經(jīng)營、突破我國礦產(chǎn)資源瓶頸有較大的現(xiàn)實意義。
一、文獻回顧
（一）海外并購財務風險評價方法的研究
在海外并購財務風險評價方法的研究方面，F(xiàn)itzpatrick （1932）首次運用單變量模型評價企業(yè)海外并購的財務風險，建立了企業(yè)海外并購財務風險預警系統(tǒng)，驗證了“股東權益/負債”指標和“凈利率/股東權益”指標對企業(yè)財務風險的影響。Odour和Sharda（1990）首次將BP神經(jīng)網(wǎng)絡應用于企業(yè)海外并購財務風險預警中，并對Altman（1968）建立的Z模型進行了檢驗和對比，發(fā)現(xiàn)神經(jīng)網(wǎng)絡模型能更有效地預測企業(yè)海外并購的財務風險。
杜群陽（2010）運用CAPM模型對海外并購的短期風險和績效進行了評價，運用財務指標法對長期風險和績效進行了評價。劉文華（2011）從企業(yè)并購的定價風險、融資風險、支付風險和整合風險出發(fā)，構建了企業(yè)并購財務風險評價指標體系，并運用AHP法和模糊綜合法對財務風險進行了綜合評價。宋維佳（2011）基于CAPM模型和Z值模型，構建了我國礦業(yè)企業(yè)并購財務績效和風險評價模型，并以8家礦業(yè)上市公司為樣本進行了財務風險評價。
在GA-AHP和云物元理論的研究方面，李飛（2011）運用GA-AHP法確定了互通式立交公路建設評價體系的指標權重，并評價了不同建設方案的優(yōu)劣。王訓洪（2015）運用GA-AHP法計算出礦場爆破效果評價指標體系的指標權重，并評價了不同礦場的爆破效果。何志勇（2010）構建了基于技術獲取目標的海外并購文化風險評價的云物元模型，并通過實例分析驗證了該模型的有效性。江輝（2014）構建了基于云物元理論的風電場電能質量評價模型，并結合實際數(shù)據(jù)評價了風電場的電能質量。
（二）建模指標的選擇
在海外并購財務風險評價指標的識別和選取方面， Josipa（1997）以1975 ~ 1992年間日本企業(yè)在美國的860宗并購案樣本，驗證了匯率因素對企業(yè)跨國并購財務風險的影響，說明了本幣匯率的波動對企業(yè)并購財務風險中價值評估方面的影響。Gunter（2001）基于知識傳遞、組織學習的視角，對1966 ~ 1994年荷蘭企業(yè)共1349起并購案例進行了實證研究，論證了并購經(jīng)驗對企業(yè)并購財務績效的積極影響。
李宏英（2005）對企業(yè)海外并購財務風險的主要成因進行了分析，認為企業(yè)并購財務風險主要來自目標企業(yè)估值風險、杠桿收購的財務風險、流動性風險和融資風險，并從這四個方面選取指標構建財務風險評價指標體系。趙保國（2008）認為，企業(yè)海外并購的財務風險主要來源于并購開始和并購后的資金配置狀況，并從項目價值評估、融資策略和支付策略三個角度選取二級評價指標，對海外并購的財務風險進行評價并提出對策。董紀昌（2010）從償債能力、盈利能力、資產(chǎn)運營能力和成長能力四個層面，構建了包含資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)增長率等十四個指標的財務風險預警指標體系，對企業(yè)并購的財務風險進行了預警研究。周運蘭（2014）將企業(yè)并購的財務風險劃分為并購前期的財務風險、并購交易執(zhí)行階段的財務風險、并購后整合階段的財務風險三個階段，并就每個階段選取了相應的評價指標來評價我國央企海外并購的財務風險。
在現(xiàn)有的企業(yè)海外并購財務風險評價研究方面，針對礦業(yè)企業(yè)海外并購財務風險的系統(tǒng)性研究較少；在評價指標體系方面，較少考慮到礦業(yè)項目的自身特點；在評價方法上也存在較大局限性，較多的是使用德爾菲法、模糊綜合法、回歸分析法等，定量分析不足且忽略了風險等級邊界劃分的模糊性問題。針對現(xiàn)有研究的不足，本文對礦業(yè)企業(yè)海外并購的財務風險因素進行系統(tǒng)性研究，基于GA-AHP和云物元方法構建出具有礦業(yè)項目特點的海外并購財務風險評價指標體系，彌補了以往以定性分析為主的不足。
二、海外礦山項目并購財務風險評價指標體系的構建
（一）風險因素的識別
從資源型企業(yè)并購財務決策的類型出發(fā)，海外礦山項目并購的財務風險主要包含以下四個方面的風險因素：
1. 融資風險。融資風險是指在項目并購過程中與資金來源和資本結構有關的財務風險，體現(xiàn)了企業(yè)籌集資金的能力，也是并購是否能順利實施的直接影響因素。主要涉及能否及時獲得足夠資金、融資手段及資本結構能否適應企業(yè)實際情況等。力求以最低的資金成本和最合理的資金來源來獲得最高的投資收益。本文從融資環(huán)境視角出發(fā)，選取了融資法律風險、融資難易程度以及融資政策風險三個評價指標。
2. 目標項目估值風險。估值風險又稱為定價風險，是指對被并購項目估值不當?shù)目赡苄?。對目標項目價值估計不當，會給并購方帶來較大的經(jīng)濟損失。因此，科學、合理地評估目標項目價值是海外礦山項目并購成功的關鍵。本文結合礦山項目估值的主要影響因素，選取了礦產(chǎn)資源潛力、物價水平和礦石品位三個評價指標。
3. 支付風險。支付風險主要是指與支付成本、資金流動性有關的資金使用風險。不同的支付方式可能帶來不同的支付風險和支付成本，其最終表現(xiàn)為支付成本過高或支付結構不合理，使整個項目并購過程資金壓力過大，導致并購失敗。本文從支付的資金成本視角出發(fā)，選取了匯率和利率兩個評價指標。
4. 財務整合風險。財務整合風險是指實現(xiàn)并購后，由于財務費用、財務管理體制和財務人員等方面的協(xié)調不力和差異化管理，導致并購失敗的可能性。對礦山項目海外并購而言，資源稅費和勞動力價格的高低對項目并購成敗的影響重大，是并購后期財務整合重要的風險來源。故本文選取了勞動力成本和稅費兩個評價指標。
（二）評價指標體系的構建
在綜合李宏英（2005）、趙保國（2008）、董紀昌（2010）、周運蘭（2014）等學者研究的基礎上，本文依據(jù)指標體系設計的科學性、系統(tǒng)性、可度量性和互補性等原則，建立了包含四個一級指標、十個二級指標的海外礦山項目并購財務風險評價指標體系，見表1。
三、基于GA-AHP和云物元的海外礦山并購財務風險評價模型
（一）遺傳層次分析法（GA-AHP）的基本理論
GA-AHP法是模擬智能過程的優(yōu)化選擇方法，是將遺傳算法與層次分析法有機結合，利用遺傳算法對層次分析法進行優(yōu)化，以根據(jù)指標體系建立的判斷矩陣為種群，通過選擇、雜交、變異等遺傳操作算子，多點、多路徑地搜索出一致性最高的判斷矩陣，再計算出其指標權重，有效地解決了傳統(tǒng)AHP法一致性檢驗的被動性問題。
1. 判斷矩陣的構建。根據(jù)所構建的評價指標體系，按照9分位比率進行兩兩對比，構建出判斷矩陣B。
2. 權重的確定。設判斷矩陣B中各評價指標權值為wk（k=1，2，…，n），并滿足wk>0，[k=1nwk=1]。依據(jù)一致性判斷矩陣的基本原理有：
[bij=wiwj]，（i，j=1，2，…，n） （1）
由上式可推出：[i=1nj=1nbijwj-wi=0] （2）
依據(jù)判斷矩陣一致性指標值的計算原理，式（2）左邊取值越小，則說明判斷矩陣B的一致性程度就越高，當取值為零時判斷矩陣為完全一致性矩陣。故一致性檢驗問題可轉化為如下約束條件下的規(guī)劃問題：
[minCIFn=i=1nj=1nbij-win2] [s.t.wt>0t=1,2⋯nt=1nwt=1] （3）
其中：CIF（n）為一致性函數(shù)；wi為權重（即優(yōu)化變量）。
由上式可知，該問題為非線性優(yōu)化的復雜問題，采用常規(guī)方式無法解決，故采用Matlab編程，結合Matlab遺傳算法工具箱來解決該問題。當CIF（n）<0.1時，一致性檢驗通過。
（二）云物元基本理論
1. 云模型基本理論。云模型是通過數(shù)字特征來描述的，云的數(shù)字特征用期望（Ex）、熵（En）及超熵（He）來表示，三者將事物的模糊性和隨機性聯(lián)系起來，形成了定性概念和定量指標之間的模糊函數(shù)。期望值（Ex）表示云的對稱軸位置，代表定性概念。熵（En）用來衡量定性概念不確定性的大小，熵越大，模糊性就越大。超熵（He）體現(xiàn)熵的不確定性，超熵越大，各云滴隸屬度隨機性就越大。當云滿足“3En”規(guī)則時稱為正態(tài)云，論域U中對定性概念[A]有大約99.74%的云滴位于區(qū)間［Ex-3En，Ex+3En］。
2. 物元基本理論。
（1）物元的概念。物元理論中事物的名稱用N表示，c是N的特征個數(shù)，特征量值為v，將事物的名稱、特征及量值進行有序組合就構成了R=（N，c，v），R是物元理論中形容事物的基本單位，稱為物元。n維物元表示如下：
式中：R為多維物元；Ri=（N，ci，vi），i=（1，2，…，n）為R的分物元。
（2）經(jīng)典域和節(jié)域。分物元Ri中ci的取值范圍稱為經(jīng)典域，即各指標量值對應的評價等級的取值范圍；n維物元R的所有分物元Ri中ci的總取值范圍稱為結域，即為全部評價等級的量值范圍。
3. 云物元模型。
（1）云物元的定義。在物元模型中，v是一個精確的數(shù)值，但在實際并購風險評價中，v是具有模糊性和隨機性的變量。云物元模型的基本原理就是將物元模型中劃分風險等級區(qū)間界限的確定數(shù)值v用云模型來替代，將其轉換為具有模糊性和隨機性的變量，表達式如下：
（2）將區(qū)間數(shù)值轉換成云模型。不同的風險等級通常采用不同的數(shù)值區(qū)間來表示，但由于相同的指標值可能隸屬于不同的風險等級，不同的指標值對各個風險等級的隸屬度也不同，故可采用指標近似法將數(shù)值區(qū)間轉換成云數(shù)據(jù)，即把各風險等級區(qū)間看成一個雙約束指標［Cmin，Cmax］，用區(qū)間的中值代表Ex。為適應風險等級邊界模糊性特征，按正態(tài)云的“3En”規(guī)則取隸屬度為0.5作為分界來求出En，即：
Ex=[cmin+cmax2] （4）
En=[cmax-cmin2.3548] （5）
He的取值可以依據(jù)實際狀況做出相應的調整，取值越小，隸屬度的隨機性就越小，可比性越高，邊界劃分越清晰，但遺漏的邊界觀測點越多；取值越大，隸屬度的隨機性就越大，可比性越差，邊界處劃分就越不清晰。
（3）云物元隸屬度函數(shù)。通過隸屬度函數(shù)可以將待評價物元和各風險等級間的隸屬關系進行量化。通過隸屬度函數(shù)可將確定性數(shù)值換成云物元隸屬度，步驟如下：①云的數(shù)字特征為（Exi，Eni，Hei）；②產(chǎn)生一個均值為En、標準差為He的正態(tài)隨機數(shù)En；③令該確定數(shù)值x為云滴，計算云滴x對該等級云的隸屬度μ（x），計算公式如下：
μ（x）=exp （6）
4. 基于云物元的海外礦山項目并購財務風險評價模型。具體步驟如下：
（1）評價指標的分級。將各個二級風險評價指標分級量化至區(qū)間（0，1），各指標分級依據(jù)世界銀行、加拿大Fraser研究所等機構公布的相關數(shù)據(jù)并結合實際情況進行劃分。分級結果見表2。（2）指標量化值的確定及風險等級的劃分。根據(jù)評價指標分級及分值（表2）和各國二級指標的實際狀況，確定各個國家的二級指標量化值。將風險等級劃分為5個區(qū)間，依次為低、較低、一般、較高和高，海外礦山項目并購財務風險等級的劃分結果見表3。
（3）待評價物元的構建及經(jīng)典域和節(jié)域的確定。依據(jù)海外礦山項目并購財務風險評價指標體系，將財務風險作為待評價目標層物元，各一級風險評價指標作為待評價指標層物元。各待評價的指標層物元可表示為：
式中：Ii為待評價的一級指標層物元；Iip是Ii所對應的p個二級指標；vip是Iip所對應的量值。
根據(jù)經(jīng)典域和節(jié)域的定義，得到低風險、較低風險、一般風險、較高風險和高風險的經(jīng)典域分別為（0，0.2）、（0.2，0.4）、（0.4，0.6）、（0.6，0.8）、（0.8，1）。節(jié)域范圍為（0，1）。
（4）云模型的構建。依據(jù)式（4）和（5）求得Ex和En，通過Matlab軟件編程，取隸屬度為0.5，當He分別取0.005、0.007、0.009時，五個風險等級的隸屬云如下圖：
分析隸屬云情況后取He=0.007，為了將各等級云完整地展現(xiàn)出來，云圖的取值從-0.2 ~ 1.2，實際云圖是0 ~ 1之間的部分。云物元模型的數(shù)字特征表示如下：
其中，R0表示各待評價物元，ui （i=1，…，5）為5個風險等級，Iin為第i個待評價層物元對應的第n個二級風險指標。
（5）各二級風險指標值對各風險等級隸屬度的確定。將各二級指標評價值視作一個云滴，運用式（6）計算其對各風險等級云的隸屬度（該人工計算復雜，故采用Matlab編程進行計算）。
（6）各級指標層物元對各風險等級隸屬度的確定。一級指標層物元對風險等級j的隸屬度依據(jù)其二級指標對各風險等級的隸屬度加權得到，計算公式如下：
μj（Ri）= ωipμj（Iip） （7）
其中：μj（Ri）表示第i個指標層物元對風險等級j的隸屬度；ωip指該二級指標對于第i個一級指標層物元的相對權重；μj（Iip）為第i個指標層物元的第p個二級指標對風險等級j的隸屬度。
目標層物元（財務風險）對風險等級j的隸屬度是用各待評價一級指標層物元對風險等級j的隸屬度通過同樣的加權方法求出的，計算公式如下：
μj（R）= ωiμj（Ri） （8）
其中：μj（R）為目標層物元對風險等級j的隸屬度；ωi為第i個一級指標對總目標的相對權重；μj（Ri）為第i個一級指標層物元對風險等級j的隸屬度。
（7）物元風險等級的評定。依據(jù)最大隸屬度原則確定各物元所屬的風險等級。即：
μj（R）=max μj（R） （9）
則物元R屬于風險等級j。
四、模型的應用
以我國某鋼鐵集團并購澳大利亞哈默斯利礦區(qū)鐵礦山項目為例，運用所建模型進行財務風險評價。
（一）指標權重的確定
1. 判斷矩陣的構建。依據(jù)表1構建的海外礦山項目并購財務風險評價指標體系，結合礦山項目實際特征和調查情況，構建一級和二級指標判斷矩陣如下所示：
2. 指標權重計算。運用GA-AHP法計算指標權重：首先，打開Matlab操作界面編程構造M文件并保存；其次，打開遺傳算法工具箱，設置種群類型、種群大小、精度類型、變異算子等遺傳參數(shù)；最后，運用遺傳算法工具箱進行權重計算。計算結果如表4。
（二）二級指標風險值的確定
依據(jù)表1所建立的評價指標體系和表2的分級規(guī)則，結合澳大利亞以及該礦山項目的實際情況，確定二級指標風險值，結果如表5所示。
（三）風險值隸屬度的確定
將各二級指標評價值視作一個云滴，運用公式（6）計算其對各風險等級云的隸屬度。由云理論可知，隸屬度是服從某正態(tài)分布的隨機數(shù)，故其隸屬度具有輕微的波動性，但不影響云的整體特征。利用Matlab編程，試驗1003次，取其中位數(shù)作為云滴對該風險等級云的隸屬度，得到各二級指標值對五個風險等級云的隸屬度，如表6所示。
（四）風險評價的計算
1. 確定評價物元。依據(jù)所設計的評價指標體系，設計評價物元如下：
[R1=I1 I11 0.1 I12 0.1 I13 0.1] [R2=I2 I21 0.5 I22 0.2 I23 0.3]
[R3=I3I310.5I320.4] [R4=I4I411.0I420.6]3. 一級指標層物元風險評價。依據(jù)表7和表4中二級風險指標的權重，運用式（7）確定各一級風險指標關于各風險等級的隸屬度。
計算并整理上述計算結果，如表8所示。
4. 目標層物元（財務風險）風險評價。依據(jù)表8和表4，運用式（8）確定總風險關于各風險等級的隸屬度。
綜上可知，并購澳大利亞哈默斯利礦山項目的財務風險等級為低。
五、結論
首先，本文分析識別了海外礦山項目并購財務風險的主要影響因素，歸納其風險主要包括融資風險、目標項目估值風險、支付風險以及財務整合風險四個方面，并從這四方面選取了十個評價指標，構建了海外礦山項目并購的財務風險評價指標體系。
其次，構建了基于GA-AHP法和云物元理論的海外礦山項目并購財務風險評價模型。運用GA-AHP法計算風險指標權重，克服了傳統(tǒng)AHP法一致性檢驗的被動性問題，使指標賦權更具科學性和客觀性；采用云物元模型結合Matlab軟件計算各個風險等級的隸屬度，有效解決了風險等級劃分的模糊性問題，定量評估了各風險因素所處的風險等級。
最后，運用所建立的風險評價模型評價了我國某鋼鐵集團并購澳大利亞礦山項目的財務風險，評價結果顯示：融資風險低，項目估值風險較低，支付風險一般，財務整合風險高，項目并購綜合財務風險處于低水平，但應注意勞動力成本和稅費風險兩大極端風險指標。評價結果和實際相符，對類似風險的評價具有較好的借鑒意義。
主要參考文獻：
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