【作 者】
韓元亮1，佘鏡懷2（副教授），吳偉榮3（博士）
【作者單位】
1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京100029；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院，北京100070；3.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢430070
【摘 要】
【摘要】按照國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)子公司及分部的控制和集分權(quán)程度不同，可以將國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式分為操作管控型模式、戰(zhàn)略管控型模式、財(cái)務(wù)管控型模式三種。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的完善和經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)不斷多元化，財(cái)務(wù)管控型模式變得越來(lái)越重要。本文選取2009 ~ 2014年上市公司樣本數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金流敏感系數(shù)法驗(yàn)證我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，并通過(guò)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率來(lái)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控型模式。
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管控模式；內(nèi)部資本市場(chǎng)；現(xiàn)金流敏感系數(shù)法；效率
【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2016）33-0054-4一、引言
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，國(guó)有企業(yè)憑借其雄厚的資金實(shí)力，不斷發(fā)展關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，通過(guò)合并、重組及兼并等組建大型企業(yè)集團(tuán)。隨著企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)管理的層級(jí)不斷增多，企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程也變得相當(dāng)復(fù)雜。
近年來(lái)，為了適應(yīng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，我國(guó)進(jìn)行了系統(tǒng)而深入的國(guó)有企業(yè)管理體制改革，并取得了一定的成效。但針對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)部門(mén)，即母公司和子公司及分部管理控制的研究較少。隨著國(guó)有企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，如果企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)行及溝通效率缺失和資源配置效率低下，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)將無(wú)法發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)?？梢?jiàn)，只有正確選擇合適的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式，對(duì)子公司及分部進(jìn)行有效的管控，才能提高企業(yè)的運(yùn)行效率和盈利能力，從而提升國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式可以從三個(gè)層次進(jìn)行定義：第一，狹義的定義，即只涉及總部對(duì)其所屬子公司的管控模式。第二，較廣義的定義，它不僅包括總部對(duì)其所屬子公司的管控模式，而且包括如何建立公司治理結(jié)構(gòu)，還包括對(duì)總部及子公司進(jìn)行角色定位和職責(zé)的劃分，以及對(duì)公司組織架構(gòu)具體形式的選擇和全面管理體系的建立。第三，更為廣義的定義，在確定公司管控模式時(shí)，還需要考慮相關(guān)的外部因素，包括人力資源戰(zhàn)略和管理信息系統(tǒng)等因素。
通常情況下，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式按照總部對(duì)其子公司及分部的集中、分權(quán)程度及其所控制的內(nèi)容與方式的差異，可以將國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式劃分為三大類(lèi)：操作管控型、戰(zhàn)略管控型以及財(cái)務(wù)管控型模式。操作管控型模式是一種高度集權(quán)的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式，比較注重管理的過(guò)程。戰(zhàn)略管控型模式既有集權(quán)的特點(diǎn)也有分權(quán)的特點(diǎn)，是集權(quán)和分權(quán)進(jìn)行折中后的一種管控模式，這種管控模式的特點(diǎn)和主要方式是程序控制。財(cái)務(wù)管控型模式在三種模式中是分權(quán)程度最高的管控模式，這種管控模式較為突出的特點(diǎn)是比較強(qiáng)調(diào)結(jié)果控制。
二、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式選擇的影響因素
（一）管控模式選擇的影響因素
選擇國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式時(shí)需要從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)方面考慮。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體之一，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的管控模式當(dāng)然會(huì)受到外部因素的影響，這些因素主要包括法律和法規(guī)等。由于外部環(huán)境主要是通過(guò)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)部環(huán)境因素影響國(guó)有企業(yè)管控模式的選擇，因此本文重點(diǎn)分析企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素對(duì)國(guó)有企業(yè)管控模式的影響。
1. 產(chǎn)權(quán)關(guān)系。按照控股、參股及協(xié)作關(guān)系可以將國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與其子公司的關(guān)系分為三個(gè)層次。把國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部作為核心，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部與其子公司之間的關(guān)系可分為緊密層、半緊密層及松散層三種國(guó)有企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)關(guān)系。緊密層類(lèi)型的產(chǎn)權(quán)關(guān)系主要是針對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的絕對(duì)控股公司、全資子公司和相對(duì)控股公司，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)會(huì)根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和企業(yè)文化等方面來(lái)選擇合適的管控模式。半緊密層產(chǎn)權(quán)關(guān)系主要是針對(duì)參股和相對(duì)控股的下屬公司，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)一般會(huì)選擇財(cái)務(wù)管控型模式。松散層類(lèi)型的產(chǎn)權(quán)關(guān)系主要是針對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)通過(guò)契約協(xié)作發(fā)生關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的公司，對(duì)于這種類(lèi)型的產(chǎn)權(quán)關(guān)系目前還沒(méi)有具體的管控模式。
2. 發(fā)展戰(zhàn)略。發(fā)展戰(zhàn)略是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)未來(lái)的發(fā)展做出戰(zhàn)略性的全局規(guī)劃，可以分為單一業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略。對(duì)于單一業(yè)務(wù)戰(zhàn)略國(guó)有企業(yè)集團(tuán)一般會(huì)采取操作管控型模式，而對(duì)于多元化戰(zhàn)略國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主要采取財(cái)務(wù)管控型模式。
3. 企業(yè)規(guī)模。不同規(guī)模的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部的管理幅度和范圍也是不同的，對(duì)于規(guī)模較小、子公司及分部比較少的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)一般適合于操作管控型模式；而對(duì)于規(guī)模比較大、業(yè)務(wù)比較復(fù)雜的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，總部會(huì)考慮將權(quán)力下放到子公司，從而采用財(cái)務(wù)管控型模式。
4. 子公司及分部管理水平。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)子公司及分部管理部門(mén)越健全，管理團(tuán)隊(duì)越成熟，管理水平越高。這種情況下國(guó)有企業(yè)集團(tuán)多采用分權(quán)型管控模式，財(cái)務(wù)管控型模式多數(shù)情況下會(huì)被采用。
5. 業(yè)務(wù)重要程度。當(dāng)子公司及分部所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)在整個(gè)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃中的地位越重要，特別是子公司及分部所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)在集團(tuán)中處于核心地位時(shí)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)就越會(huì)采用操作管控型模式。
（二）財(cái)務(wù)管控型模式選擇的情景分析
自改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不斷完善，企業(yè)得到了空前的發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模也不斷擴(kuò)大，大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)不斷涌現(xiàn)，特別是通過(guò)同一控制人形成的系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)也不斷增多。
首先，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)分部及子公司的控制多采用控股形式，而且國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部一般情況都會(huì)保留核心業(yè)務(wù)，這會(huì)使更多的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)采用財(cái)務(wù)管控型模式。其次，伴隨國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的不斷發(fā)展，規(guī)模也不斷擴(kuò)大，子公司及分部業(yè)務(wù)不斷多元化，這也使得國(guó)有企業(yè)集團(tuán)優(yōu)先采用高效率的財(cái)務(wù)管控型模式。再次，隨著公司的不斷發(fā)展及業(yè)務(wù)日益成熟，子公司及分部的員工素質(zhì)和業(yè)務(wù)的熟練程度及管理水平也會(huì)不斷提高，而這些因素也使得國(guó)有企業(yè)集團(tuán)會(huì)更多地采用財(cái)務(wù)管控型模式。可見(jiàn)，財(cái)務(wù)管控型模式在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式中將變得越來(lái)越重要，因此被普遍采用。
（三）國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)管控型模式的關(guān)系
國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和財(cái)務(wù)管控型模式在功能上是相同的，二者的目標(biāo)都是為了提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解融資約束、減少融資成本、優(yōu)化資本配置效率的作用。財(cái)務(wù)管控型模式主要是總部負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)控制、資產(chǎn)管理、投資預(yù)決算，并對(duì)子公司進(jìn)行監(jiān)督控制。集團(tuán)總部還可以對(duì)外部的其他企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、合并及兼并等，子公司需要完成總部制定的各項(xiàng)財(cái)務(wù)目標(biāo)，總部通過(guò)這些財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)子公司進(jìn)行監(jiān)督控制。
國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為財(cái)務(wù)管控型模式有效的組織和實(shí)現(xiàn)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)能將子公司及分部的資源集中起來(lái)，通過(guò)共享資源信息，對(duì)比資源的配置效率，將資金投向收益最高的子公司。當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越是高效時(shí)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控型模式運(yùn)行越是成功。為了更好地實(shí)施國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控型模式，需要提高國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作效率，下面筆者將對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率進(jìn)行檢驗(yàn)分析。
三、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性實(shí)證分析
（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源
由于我國(guó)上市公司的股權(quán)每年都在發(fā)生變化，導(dǎo)致各年的系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)也各不相同。根據(jù)收集到的樣本數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中有的上市公司可能從系族中脫離，而有的系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中則可能會(huì)增加新的上市公司。按照同一實(shí)際控制人，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行逐年篩選，具體過(guò)程如下：
1. 樣本選取。選取2008 ~ 2014年在滬深上市的所有國(guó)有上市公司，從中將金融、證券板塊的上市公司剔除，這類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，與其他行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異較大，在回歸分析中容易對(duì)總體結(jié)果產(chǎn)生影響；將樣本中被標(biāo)記為ST類(lèi)的樣本數(shù)據(jù)剔除，是因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果表現(xiàn)較差，與其他正常企業(yè)相比不具有代表性，選入樣本會(huì)影響分析結(jié)果。
2. 數(shù)據(jù)處理。導(dǎo)入Excel表，通過(guò)篩選各國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人，將同一實(shí)際控制人的上市公司歸為一個(gè)系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。數(shù)據(jù)中若出現(xiàn)政府部門(mén)作為若干上市公司實(shí)際控制人的，也會(huì)形成一個(gè)系族企業(yè)集團(tuán)。但是，由于這些作為實(shí)際控制人的政府部門(mén)所擁有的上市公司具有特殊的使命，資本利用往往缺乏市場(chǎng)利益的驅(qū)動(dòng)，這部分系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)也不是本文的研究樣本。同時(shí)，對(duì)樣本中一些異常值進(jìn)行剔除，對(duì)于數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司也進(jìn)行剔除。經(jīng)過(guò)篩選后，得到系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總計(jì)313家，國(guó)有上市公司合計(jì)1005家。
（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度方法
1. 測(cè)度方法選擇。劉新紹（2012）對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率直接研究測(cè)度模型進(jìn)行了改進(jìn)，將以銷(xiāo)售收入為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流敏感法改進(jìn)為以分部資產(chǎn)回報(bào)率為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流敏感法，即基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法（CFSa），能夠更好地體現(xiàn)投資意義。這里引入時(shí)間滯后因子，是因?yàn)樵谶M(jìn)行資本投資決策時(shí)，采用上一期的現(xiàn)金流回報(bào)能力來(lái)反映投資機(jī)會(huì)。具體的計(jì)算公式如下：上式中，若計(jì)算的結(jié)果CFSa大于0，則表示企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；反之，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。
盡管我國(guó)自2007年開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但我國(guó)的上市公司在年報(bào)中對(duì)分部信息的披露還不完善，有的披露了分部交易信息但是不規(guī)范，披露的方法和格式都不統(tǒng)一。要想對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，需要獲取大量的樣本和數(shù)據(jù)，特別是涉及2008 ~ 2014年7年的所有滬深國(guó)有上市公司的批量樣本數(shù)據(jù)時(shí)，采用國(guó)有上市公司分部的數(shù)據(jù)是不能完成的。因此，在使用基于資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法時(shí)需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)做進(jìn)一步處理和完善。
2. 測(cè)度方法的完善。在研究國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)，理論上應(yīng)將國(guó)有上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體，對(duì)國(guó)有上市公司分部的資金使用情況進(jìn)行測(cè)度，鑒于國(guó)有上市公司分部信息披露的問(wèn)題，在數(shù)據(jù)的獲取上存在困難，僅僅選取幾家或一家不具有代表性。本文將所選取的國(guó)有上市公司按照實(shí)際控制人進(jìn)行歸類(lèi)，將同一實(shí)際控制人下的所有國(guó)有上市公司組成一個(gè)整體，稱(chēng)為系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是廣義的系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。而將這些廣義的系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)下屬的每家上市公司視為一個(gè)分部，通過(guò)以上處理，便可以用本文所采用的模型對(duì)我國(guó)2008 ~ 2014年樣本國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行測(cè)度。
3. 國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)方式。本文對(duì)樣本國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效采用兩種方式進(jìn)行評(píng)價(jià)，即：對(duì)樣本個(gè)別國(guó)有上市公司以及整體的有效性分別進(jìn)行評(píng)價(jià)。一是根據(jù)樣本國(guó)有上市公司計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)CFSa，若CFSa大于0，則國(guó)有上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；若CFSa小于0，則國(guó)有上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。二是根據(jù)國(guó)有上市公司現(xiàn)金流敏感系數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，通過(guò)現(xiàn)金流敏感系數(shù)的每年分布均值判斷總體的有效性。為了進(jìn)一步判斷樣本總體的有效性，還對(duì)現(xiàn)金流敏感系數(shù)正負(fù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算效率值為正的樣本占總樣本國(guó)有上市公司數(shù)量的比重，當(dāng)該比重大于等于50%時(shí)，則國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體有效。
（三） 樣本上市公司總體分布統(tǒng)計(jì)
從表2中可以看出，每個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)擁有上市公司數(shù)量平均為2 ~ 4個(gè)，2009 ~ 2011年企業(yè)集團(tuán)擁有的上市公司數(shù)量逐年遞增，平均個(gè)數(shù)為2.91、3.08和3.33。其原因可能是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，企業(yè)通過(guò)重組和兼并等方式組成了多元聯(lián)合集團(tuán)，這樣在數(shù)據(jù)中表現(xiàn)為系族企業(yè)集團(tuán)的數(shù)量逐年增多，大型企業(yè)集團(tuán)擁有更多數(shù)量的上市公司。2012 ~ 2014年企業(yè)集團(tuán)擁有的上市公司的數(shù)量保持穩(wěn)定。
（四）全部樣本實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果評(píng)價(jià)
本文基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法，對(duì)1005家國(guó)有上市公司組成的313家系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)分別計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)，將計(jì)算的313家系族企業(yè)集團(tuán)的CFSa值，通過(guò)Spss20.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知，全部樣本所有的CFSa均值為0.0002308，均值為正數(shù)，因此，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體是有效的。從各年描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，各年的均值也都為正數(shù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是能夠有效配置資源的。
通過(guò)計(jì)算2009 ~ 2014年中國(guó)滬深兩市上市公司系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率，得出有效組占比總體達(dá)到62.79%（如表4所示）。已有研究數(shù)據(jù)表明，2003年和2004年我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán)有效比為56.06%，2004 ~ 2008年五年間我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán)有效比分布在49% ~ 61%。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，我國(guó)系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率在逐步提高，說(shuō)明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷增大，越來(lái)越重視國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。
四、研究結(jié)論及展望
（一）研究結(jié)論
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的完善，深化國(guó)有企業(yè)改革成為不可回避的問(wèn)題。特別是在“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)“走出去”成為一種趨勢(shì)。面對(duì)不斷擴(kuò)大的企業(yè)規(guī)模及復(fù)雜的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，應(yīng)該建立什么樣的國(guó)有企業(yè)管控模式來(lái)提高企業(yè)效率，這是本文研究的重點(diǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)有集團(tuán)管控模式的理論和文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控模式三種類(lèi)型的特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為財(cái)務(wù)管控型模式能更好地適應(yīng)我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)發(fā)展。而內(nèi)部資本市場(chǎng)作為財(cái)務(wù)管控型模式有效的組織和實(shí)現(xiàn)形式，其效率越高，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管控型模式就越能發(fā)揮作用，國(guó)有企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提高。
本文選取2008 ~ 2014年1005家國(guó)有上市公司組成的313家系族國(guó)有企業(yè)集團(tuán)分別計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)，通過(guò)基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法模型，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是總體有效的，但是也有部分國(guó)有企業(yè)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低下的問(wèn)題。因此，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控模式建設(shè)，提高企業(yè)運(yùn)行效率，不斷完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，提高國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。
為了提高國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，建議在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)公司。財(cái)務(wù)公司具有信息優(yōu)勢(shì)和有效的監(jiān)督職能，在企業(yè)集團(tuán)中發(fā)揮著集中管理資金、緩解融資約束、降低融資成本的作用。利用財(cái)務(wù)公司調(diào)度資金、優(yōu)化資源配置的特點(diǎn)，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從而優(yōu)化國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控型模式。內(nèi)部資本市場(chǎng)有無(wú)效率可以通過(guò)集團(tuán)總部的資金流向進(jìn)行判斷，若總部資金流向資源配置效率高的分部或子公司，則說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，否則是無(wú)效的。這種定量判定資源配置效率的方法，也為優(yōu)化國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管控型模式提供了參考。
（二）展望
由于我國(guó)財(cái)務(wù)法規(guī)對(duì)企業(yè)分部數(shù)據(jù)披露沒(méi)有嚴(yán)格要求，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究只能以國(guó)有企業(yè)集團(tuán)各子公司的數(shù)據(jù)替代，若采用分部數(shù)據(jù)則更為準(zhǔn)確，但披露分部數(shù)據(jù)的公司很少。要想將企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)作為國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)管控型模式的組織和實(shí)施方式，還需要進(jìn)一步研究國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響因素，后續(xù)將對(duì)這方面進(jìn)行深入研究，從而優(yōu)化國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)管控型模式。
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