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 ●聶艷紅

聶艷紅，天津市建設(shè)投資有限公司總會計師。1997 年大學畢業(yè)，同年在建投公司參加工作，一直從事基礎(chǔ)設(shè)施施投資建設(shè)、土地整理（包括舊城改造、棚戶區(qū)改造、城中村改造）及房地產(chǎn)開發(fā)財務(wù)管理及融資工作。2006 年取得高級會計師職稱，2009 年畢業(yè)于南開大學工商管理碩士專業(yè)，2014 年獲得天津市總工會授予的“五一”勞動獎?wù)隆?br /> 2012 年入選天津市首期會計領(lǐng)軍（后備）人才班，2015 年成為天津市首期領(lǐng)軍人才。

近十幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，已逐漸成為影響國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展也吸引了眾多的企業(yè)開始從事房地產(chǎn)投資， 在市場繁榮這一大環(huán)境下，大部分企業(yè)通過該投資獲得了短期的利潤，同時也催生了房地產(chǎn)投資中大量的投機行為，加之房地產(chǎn)市場事關(guān)國計民生， 國家對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了一系列調(diào)控措施，市場受國家政策調(diào)控影響較大。那么如何正確認識我國當前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營效益對行業(yè)的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。另外，房地產(chǎn)屬于

資本密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的項目開發(fā)和投資深受國家貨幣政策和金融政策的影響，為了確保企業(yè)的健康發(fā)展，投資人會越來越注重房地產(chǎn)企業(yè)的投資效益。
隨著國內(nèi)金融市場的逐步放開， 許多房地產(chǎn)企業(yè)通過上市募集企業(yè)發(fā)展所需的資金，如何評估房地產(chǎn)上市企業(yè)的投資效益直接影響到股東的利益。自上世紀 80 年代 EVA 的理論被提出后，就開始被越來頻繁的用作上市公司綜合價值創(chuàng)造能力的衡量指標。2009 年 12 月國資委頒布了《中

央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，明確規(guī)定央企全面推行 EVA 考核，EVA 也開始作為中央企業(yè)負責人年度經(jīng)營業(yè)績考核的基本指標之一， 越來越多的企業(yè)也開始利用 EVA 方法評估企業(yè)在投資方面的價值創(chuàng)造能力。EVA 方法主要針對財務(wù)層面的指標，評估企業(yè)投資活動的盈利能力， 區(qū)別于傳統(tǒng)的財務(wù)評價指標，E VA 考慮了權(quán)益資本的成本，體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價值的能力，更加注重企業(yè)投資為股東創(chuàng)造的財富。一、EVA 評估體系
經(jīng)濟增加值（E VA） 是企業(yè)價值的一種分析方法，EVA 指標反映了企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本所能創(chuàng)造的價值，能夠評估企業(yè)的投資效益。在實際經(jīng)營中，企業(yè)經(jīng)營者較為關(guān)注財務(wù)報表中債務(wù)資本，經(jīng)常忽略權(quán)益資本的使用效率， 使得股東的利益受損。EVA 評價方法基于股東利益最大化， 將權(quán)益資本納入資本成本范疇， 更能夠反映資本經(jīng)營的效率和價值創(chuàng)造。EVA 計算過程中，企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤是減去股權(quán)資本和債務(wù)資本在內(nèi)的剩余收益，這種方法使得企業(yè)在融資和投資過程中必須關(guān)注權(quán)益資本的影響，以保障企業(yè)整體的投資效益。EVA 方法強調(diào)將會計利潤轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟利潤，在計算之前需要對財務(wù)報表中的會計信息進行必要的調(diào)整。
雖然 EVA 的計算方法具有統(tǒng)一的公式，但在實際運用過程中涉及到的會計調(diào)整項目很多，不同行業(yè)也存在很大差異。房地產(chǎn)企業(yè)資本投入量大， 但尚未提出專門的投資評價體系，以EVA 基本原理為依據(jù)，構(gòu)建房地產(chǎn)上市企業(yè)投資效益如下：
EVA= 稅后凈營業(yè)利潤- 資本總額× 加權(quán)平均資本成本率
（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT） 稅后凈營業(yè)利潤是指企業(yè)的經(jīng)營
所得，不涉及資本結(jié)構(gòu)，主要反映了企業(yè)投入資本的盈利能力?？紤]到中國房地產(chǎn)企業(yè)的資金大多來自銀行貸款， 而且房地產(chǎn)項目建設(shè)周期較長， 諸如利息費用、資產(chǎn)減值等項目對房地產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)凈利潤影響較大，因而在計算 EVA 時需要進行項目調(diào)整， 調(diào)整方案如下。

首先財務(wù)費用不作為期間費用扣除，少數(shù)股東權(quán)益作為企業(yè)創(chuàng)造價值的一部分，在計算整體價值衡量時需要加回。會計報表中的各項準備金是企業(yè)為防止風險而計提的，并不是公司實際的資本損失，因此在計算稅前營業(yè)凈利潤時要加上各項準備金，準備金具體包括壞賬準備、長期投資減值準備、存貨跌價準備、固定資產(chǎn)減值準備、商譽減值準備等。而營業(yè)外的收入和支出不體現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的業(yè)績，予以扣除。綜合以上分析，房地產(chǎn)企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤的具體計算公式為：
稅后凈營業(yè)利潤 = 營業(yè)利潤 + 財務(wù)費用 + 少數(shù)股東損益 + 當年計提的各項減值準備 + 投資收益 - EVA 稅收
調(diào)整其中：EVA 稅收調(diào)整= 所得稅+（財
務(wù)費用 + 營業(yè)外支出 - 營業(yè)外收入）
×25%
（二）資本總額（TC）
資本總額指的是企業(yè)投資活動中包含的債務(wù)資本和股權(quán)資本總和。在計算 EVA 中的資本效益時，考慮到無息負債不占用企業(yè)資本，因而在計算債務(wù)資本時主要考慮有息負債，包含短期借款、長期借款等。權(quán)益資本包括普通股股東權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益。另外，考慮到房地產(chǎn)企業(yè)的在建工程實際是一項長期資產(chǎn)，但是在當期并不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，因而在計算時予以扣除，貨幣資金是維持企業(yè)運轉(zhuǎn)的必需資本，也沒有參與本期經(jīng)營，也從資本總額中扣除。綜合分析， 房地產(chǎn)企業(yè)的資本總額計算公式為：
資本總額 = 權(quán)益資本+ 債務(wù)資本 - 在建工程 - 貨幣資金

其中 ：權(quán)益資本 = 普通股東權(quán)益
+ 少數(shù)股東權(quán)益
債務(wù)資本 = 短期借款 + 長期借款
+ 一年內(nèi)到期的長期借款
（ 三） 加 權(quán)平均 資本 成 本 率
（WACCR）
加權(quán)平均資本成本率是根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定，通過計算權(quán)益資本和債務(wù)資本的成本權(quán)重比例，求得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。由于房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)資本主要是長期銀行貸款，在實際計算中采用中長期銀行貸款基準利率衡量房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)資本成本。股權(quán)資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型計算，其中市場無風險利率采用銀行三個月整存整取年利率，用當年 GDP 增長率作為市場風險溢價。風險系數(shù)反映的是單個企業(yè)股票對市場變化的敏感程度。加權(quán)平均資本成本率計算公式為 ：
加權(quán)平均資本成本率 = 債務(wù)資本成本率×( 債務(wù)資本 / 總資本 )×（1- 稅率）+ 股權(quán)資本成本率 ×（ 股權(quán)資本 / 總資本）
其中 ：權(quán)益資本成本率 = 無風險收益率 + 風險系數(shù)× 市場風險溢價
二、投資效益分析
（一）樣本選擇和 EVA 計算
結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè) EVA 評估體系， 本文以 A 股市場中房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究對象，選取 2013-2015 年財務(wù)報
表齊全的 66 家企業(yè)， 以三年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本。數(shù)據(jù)來源于上海交易所、深圳交易所和新浪財經(jīng)網(wǎng)站，計算得到各企業(yè)近三年的經(jīng)濟增加值，結(jié)果如表 1 所示。表1 2013-2015房地產(chǎn)上市企業(yè)EVA值（單位：萬元）
2013 2014 2015 2013 2014 2015
866473.9 1364514.6 2310494.9 世聯(lián)行 23159.2 27032.3 41783.4
14010.7 32632.0 8792.7 中國國貿(mào) -5025.6 -294.7 20874.1
8717.7 40792.9 -7383.9 九鼎投資 -8359.2 -1851.2 9907.3
-4705.6 -3758.2 -6122.8 南京高科 23222.2 29763.2 111819.7
-1747.4 6675.0 10988.0 冠城大通 119369.7 26948.6 31225.2
31116.9 34797.2 89688.5 宋都股份 -18381.1 -54796.6 -23932.8
-5139.7 -11391.9 -11564.4 中體產(chǎn)業(yè) 1805.6 -2035.9 -5630.0
18777.8 -17021.0 -16076.5 大龍地產(chǎn) -20113.3 -13497.3 -11410.8
-14989.2 2611.2 -7110.3 香江控股 32068.6 3923.0 -4061.5
-100375.1 -92825.4 48293.6 魯商置業(yè) 10135.0 -12641.4 9509.3
-3915.3 -2636.8 2311.7 萬通地產(chǎn) 43844.2 -47280.9 -10182.1
1604.1 11192.7 -8122.4 北京城建 44371.7 -56271.1 3024.6
604.2 -16668.1 -2159.9 華發(fā)股份 -143929.6 -235566.1 -82543.3
59438.3 39147.4 8673.2 華夏幸福 89168.4 103844.8 329665.1
12601.5 169.3 149416.6 藍光發(fā)展 -3531.9 -4800.9 78746.1
-1487.8 192.7 2537.2 棲霞建設(shè) -35384.9 -44438.2 -4137.2
-30098.6 -57142.7 36684.4 市北高新 7910.2 -15883.4 -14014.8
7220.6 5780.0 5159.8 華鑫股份 12282.7 -5976.1 532.9
14903.4 34148.2 -5538.0 嘉寶集團 2407.4 4626.9 -3357.2
-109377.1 -122225.4 52300.3 浦東金橋 -10869.4 2327.5 -19640.0
-72024.6 -60900.8 983.0 萬業(yè)企業(yè) -17555.5 45575.9 98.3
-49559.3 -26988.5 108146.5 城投控股 37182.3 153458.2 562576.0
11062.8 3880.3 13177.1 信達地產(chǎn) -22955.9 -13063.6 44111.9
-89607.2 -179803.8 -3365.1 陸家嘴 40676.9 52988.2 236845.1
-22624.3 -22586.2 -22260.1 天地源 -24527.3 -29293.7 -3264.9
-9764.9 -15094.5 34395.5 珠江實業(yè) 13405.8 -9718.8 15199.7
-952.4 -1644.0 -7878.3 鳳凰股份 -4982.6 -1038.6 575.4
-56948.1 -55339.1 116058.8 寧波富達 -19402.3 24587.1 11320.6
-14929.9 -18444.2 -22954.7 蘇州高新 -66345.9 -72217.9 -2400.1
-10840.5 -42771.8 40595.8 上實發(fā)展 -37528.4 84133.6 50315.6
424415.5 552013.1 717642.6 世茂股份 -13363.9 131069.2 269460.9
148070.7 -23635.3 -14099.4 新城控股 109313.7 127719.9 217371.1
-3734.9 -1.5 176.3 北辰實業(yè) -70824.1 -89850.8 -12215.9

EVA 指標大于 0 時， 表明企業(yè)在經(jīng)營過程中為股東創(chuàng)造了價值，當該指標小于零時，表明企業(yè)的業(yè)績并未達到股東的期望價值。根據(jù)表 1 的計算結(jié)果，房地產(chǎn)上市企業(yè)的 EVA 均值從 2013 年 16718.8 萬元， 增長到 2014 年 的 22199.2 萬 元，2015 年
的 82879.6 萬元， 增長率分別達到
32.7
% 和 273.3%， 說明房地產(chǎn)上市企業(yè)的整體投資效益不斷增長。結(jié)合企業(yè)利潤的數(shù)據(jù)看，雖然所有企業(yè)的凈利潤均為正值且保持了增長的態(tài)勢， 但是從企業(yè)近三年的 EVA 數(shù)值分析來看，相當部分企業(yè)的經(jīng)濟增加值為負。其中，僅有萬科、世聯(lián)行、中糧地產(chǎn)等 15 家房企連續(xù)三年經(jīng)濟增加值為

正，僅占企業(yè)總數(shù)量的 22%，表明企業(yè)的實際投資效益并非像凈利潤數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那樣良好。考慮到 EVA 的計算方法和指標的變化分析，原因可能是大部分房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)成本較高， 使得資本總額較高，從而影響了投資效益。
（二）EVA 值分類統(tǒng)計分析

從 66 家房地產(chǎn)上市企業(yè)近三年的EVA 值可以看出，不同企業(yè)由于自身的差異導(dǎo)致投資效益差異較大，而且同一企業(yè)每年的變化也較大。為了進一步分析影響房地產(chǎn)上市企業(yè)投資效益的原因，對上述結(jié)果進行分類統(tǒng)計。
表 2 是按照企業(yè)銷售收入， 將66 家房地產(chǎn)企業(yè)分為千億、百億、十億及十億以下四個級別，針對每個級別房地產(chǎn)企業(yè)的 EVA 值進行統(tǒng)計。
總體上 2013 年有 31 家房企 EVA 數(shù)值為正，2014 年為 36 家，2015 年增加到 42 家，EVA 為正的企業(yè)數(shù)量逐年增加，表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的投資效益不斷改善。按照銷售規(guī)模進行分類統(tǒng)計，千億級房企一直保持 EVA 值為正，百億級房企中 EVA 為正的企業(yè)比重超過 62%，2015 年更是達到90%。而十億級房企 EVA 為正的企業(yè)比重在 50% 以下，十億以下房企投資效益也不穩(wěn)定。綜合表 2 統(tǒng)計結(jié)果可以認為，房地產(chǎn)上市企業(yè)規(guī)模越大， 投資效益表現(xiàn)越好。原因是因為房地

產(chǎn)投資的資本密集特征導(dǎo)致規(guī)模大的企業(yè)抗風險能力更強，在融資能力和成本控制方面更具有優(yōu)勢。
考慮到房地產(chǎn)投資中債務(wù)成本也可能會較大的影響到企業(yè)的投資效益，根據(jù)企業(yè)的債務(wù)成本占總成本的比重進行分類統(tǒng)計，表 3 是房地產(chǎn)上市企業(yè)按資本結(jié)構(gòu)五檔標準進行分類的 EVA 統(tǒng)計表。
橫向比較來看，隨著房地產(chǎn)行業(yè)整體投資效益的增長，各個等級企業(yè)中 EVA 為正的企業(yè)比重不斷上升。其中債務(wù)比重在 70% 以上的，2013 年僅有 1 家 EVA 值為正， 占整體比重約 16.6%，2015 年這一比例上升到 55% ；債務(wù)比重在 60% 至 70% 的企業(yè)中，EVA 為正的企業(yè)比重也從 2013 年的 25% 提升到 63%。債務(wù)比重越低的這一比例變化越小，說明在整體環(huán)境較好的情況下，提高債務(wù)成本比重是有益于企業(yè)投資效益的。縱向比較來看，債務(wù)成本比重越高，EVA 為正的房地產(chǎn)上市企業(yè)比重越低，其中

2013 年和 2014 年數(shù)據(jù)反映尤為明顯， 債務(wù)比重在 40% 以下的企業(yè)中，實現(xiàn)EVA 為正的企業(yè)比重維持在 60% 以上。綜合表3 的統(tǒng)計分析可以認為， 一般情況下降低債務(wù)成本的比重是有利于房地產(chǎn)企業(yè)的投資效益，而投資環(huán)境良好的情況下，適當提高債務(wù)比重也會提升企業(yè)的投資效益。
三、EVA 率與傳統(tǒng)指標的相關(guān)性
EVA 方法為企業(yè)的投資效益評估提供了一種新的視角，缺點在于會計項目的調(diào)整使得這一指標反映不夠直觀。為了比較 EVA 方法對房地產(chǎn)企業(yè)的投資效益評估與傳統(tǒng)評價指標之間的關(guān)系，本文選擇每股經(jīng)濟增加值
（EVAPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE） 和投資收益率（ROI）三個指標，研究 EVA 值與傳統(tǒng)評價方法的相關(guān)性。
（一）數(shù)據(jù)處理與模型構(gòu)建
被解釋變量采用每股經(jīng)濟增加值這一概念，數(shù)據(jù)采用房地產(chǎn)上市企業(yè)EVA 值與總股本的比值，反映企業(yè)真實的投資效益。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)

表2 上市房企按規(guī)模EVA統(tǒng)計表

表3上市房企按資本結(jié)構(gòu)EVA統(tǒng)計表

經(jīng)營凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，是企業(yè)傳統(tǒng)的績效評價指標。投資收益率是企業(yè)經(jīng)營凈利潤與平均資產(chǎn)的比值， 也是傳統(tǒng)的績效評價指標。按照定義對數(shù)據(jù)進行處理，對 198 個樣本進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表 4。
描述性統(tǒng)計 結(jié)果 顯示房地產(chǎn)上市企業(yè)的每股經(jīng)濟增加值均值為0.0659，整體上企業(yè)的投資創(chuàng)造了價值，而凈資產(chǎn)收益率最小為 -0.37，最大也僅為 0.49， 均值為 0.11 ；投資收益率最小值為 -0.06，最大為 0.23， 均值為 0.03，說明我國房地產(chǎn)上市企業(yè)整體的投資效益較低，這與EVA 測算結(jié)果相似。

了權(quán)益資本和債務(wù)資本，而后者僅考

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化，為股東創(chuàng)造更大的利益。

另外， 從投資效益的概念來看， 評價指標均是以利潤為基礎(chǔ)，理論上三者應(yīng)當是呈正相關(guān)性。為了檢驗真實情況，構(gòu)造回歸模型：
EVAPS=α+β1ROE+β2ROI+ε
其中，α 為常數(shù)項，β1，β2 為解釋變量系數(shù)，ε 為隨機項。
（二）回歸分析
根據(jù)構(gòu)建的回歸模型，以 2013-
2015 年 66 家房地產(chǎn)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行回歸分析，驗證 ROE、ROI 與EVAPS 之間的關(guān)系，利用 Eviews 軟件得到回歸結(jié)果如表 5。一般認為當 R 方系數(shù)大于 0.7 可
以認為自變量對因變量具有較強的解釋力，從表 5 可以看出 R 方系數(shù)為
0.75 大于 0.7， 因此可以認為房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE） 和投資收益率（ROI）對每股經(jīng)濟增加值
（EVAPS）有較強的解釋力。其中 ROI與 EVAPS 有顯著的正相關(guān)性， 解釋度到達 7.8，而 ROE 與EVAPS 之間的顯著關(guān)系雖然較弱，但同樣顯示為正相關(guān)關(guān)系。筆者認為 ROI 與 ROE 對 EVAPS 產(chǎn)生差異的原因在于前者綜合

慮了權(quán)益資本。
通過上述回歸分析可知，E VA 方法在房地產(chǎn)企業(yè)投資效益評估中具有較好的效果。EVAPS 隨著 ROI 與 ROE 等財務(wù)指標呈現(xiàn)上升趨勢，表明伴隨房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的改善，房地產(chǎn)企業(yè)正逐步適應(yīng)并改善資本對其產(chǎn)生的影響，積極提高企業(yè)的資源利用率， 進而提升企業(yè)整體的投資效益。
四、結(jié)論與建議
通過以上研究分析，E VA 方法不僅僅局限于對企業(yè)利潤的高低進行評價，而是綜合了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)等多個方面，能夠更加準確真實的評價房地產(chǎn)企業(yè)投資效益和價值。可以認為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)， 可以針對以下幾個環(huán)節(jié)提升 EVA 值和投資效益。
第一，隨著 EVA 評估方法在企業(yè)中的推廣，企業(yè)目標更應(yīng)當注重價值創(chuàng)造，而不僅僅是最求利潤最大化。房地產(chǎn)上市企業(yè)更應(yīng)當重視資本的效率和價值，通過先進的管理技術(shù)和合理的資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)企業(yè)的價值最大

第二，EVA 評估體系暗含了企業(yè)投資的最低回報率， 當 EVA 為負值表示企業(yè)的資本回報率低于資本成本率，這樣的投資行為不僅沒有為企業(yè)創(chuàng)造價值，相反在毀滅企業(yè)價值。因此房地產(chǎn)企業(yè)在投資過程中應(yīng)當建立一整套項目預(yù)測體系，做好各項預(yù)算和風險管理，從而提高投資效益。
第三，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是影響房地產(chǎn)企業(yè)投資效益的重要因素，應(yīng)當對企業(yè)的眾多資產(chǎn)進行分類處理，對于非優(yōu)良資產(chǎn)應(yīng)當盡快處理或退出投資，保障企業(yè)整體的投資回報率。另外，盡可能開拓多種融資方式，調(diào)整融資期限，合理配置企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提升企業(yè)效益。
作者單位 天津市建設(shè)投資有限公司

表4 描述性統(tǒng)計

變量 N Minimum Maximum Mean Std.Dev
EVAPS 198 -2.8831 2.2918 0.0659 0.5853
ROE 198 -0.3725 0.4951 0.1123 0.0935
ROI 198 -0.0612 0.2309 0.034 0.030

表5 回歸分析結(jié)過
Variable Coefficient t-Statistic Prob.

C -0.293761 -4.990561 0.0000
ROI 7.818223 5.023637 0.0000
ROE 0.831039 1.639213 0.1028
R-squared 0.752945 F-statistic 33.01246
Adjusted R-squared 0.745283 Prob(F-statistic) 0.000000