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境內(nèi)企業(yè)境外上市新規(guī)對(duì)內(nèi)地企業(yè)赴港上市的影響

 本期內(nèi)容

H股架構(gòu)一直是內(nèi)地企業(yè)赴港上市的路徑之一，近年來(lái)愈發(fā)受到企業(yè)青睞，民營(yíng)企業(yè)和新興行業(yè)尤為明顯

中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門起草發(fā)布了境外上市新規(guī)征求意見(jiàn)稿，在新監(jiān)管制度下境內(nèi)企業(yè)無(wú)論采用H股架構(gòu)還是紅籌架構(gòu)赴港上市，都將受到相同的境內(nèi)備案管理

隨著備案管理制度的落地實(shí)施與H股全流通改革的全面推開(kāi)，可預(yù)期內(nèi)地企業(yè)未來(lái)會(huì)更傾向于發(fā)行H股直接赴港上市

新規(guī)落地有望進(jìn)一步推動(dòng)香港成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選目的地

 

一

境內(nèi)企業(yè)境外上市將迎來(lái)新變化

為進(jìn)一步完善境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門組織起草并發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》及《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下合稱《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)?！缎乱?guī)征求意見(jiàn)稿》建立了一套全面且統(tǒng)一的境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，本期我們將與各位探討《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》對(duì)境內(nèi)企業(yè)赴港上市的影響。


二

赴港上市方式與目前的監(jiān)管要求

內(nèi)地企業(yè)赴港上市最直接的方式是發(fā)行“H股”上市。“H股”即內(nèi)地注冊(cè)成立的企業(yè)在香港發(fā)行并掛牌上市的外資股。自1993年青島啤酒首次發(fā)行H股登陸港交所以來(lái)，截至2022年3月已有約300家內(nèi)地企業(yè)成功發(fā)行H股在香港上市。
內(nèi)地企業(yè)除了采用上述H股方式直接赴港上市外，另一種更為普遍的方式是采用“紅籌”架構(gòu)，即以境外公司作為上市主體，由境外公司持股境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的間接上市。紅籌可細(xì)分為“大紅籌”與“小紅籌”，前者主要是境內(nèi)法人進(jìn)行境外投資形成，多用于早年上市的大型國(guó)有企業(yè)，近年少有出現(xiàn)；后者主要是個(gè)人進(jìn)行境外投資形成，多用于民營(yíng)企業(yè)，是最常見(jiàn)的紅籌模式。下文討論的“紅籌”特指“小紅籌”。

架構(gòu)簡(jiǎn)圖

 

其實(shí)企業(yè)不論選用H股方式還是紅籌方式，在港交所上市規(guī)則的要求上并無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別。那為什么有不少內(nèi)地企業(yè)會(huì)選擇用紅籌的曲線方式上市而不直接發(fā)行H股上市？
內(nèi)地企業(yè)發(fā)行H股赴港上市，須向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)行政許可。也就是說(shuō)，企業(yè)想要發(fā)行H股上市，除了港交所和香港證監(jiān)會(huì)的審核外，還需通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核。而紅籌方式申請(qǐng)上市，在現(xiàn)有的法律法規(guī)要求下，能避免中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。相比之下，紅籌方式無(wú)疑減少了擬上市企業(yè)因境內(nèi)證券監(jiān)管審核所需付出的時(shí)間和成本，降低了額外審核帶來(lái)的不確定因素。

企業(yè)選擇上市架構(gòu)的另一個(gè)重要考慮因素是股票能否“全流通”。如果是紅籌方式上市，通常情況下新股老股均可在香港上市流通。但對(duì)于H股方式上市，只有新發(fā)行的H股可以上市流通，境內(nèi)股份并不能在香港上市流通，即使企業(yè)同時(shí)在A股上市，其境內(nèi)股份通常也僅限于在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市流通。因此，H股上市方式下，股份的整體流通性被大打折扣，也不利于境內(nèi)股東進(jìn)行股份減持、質(zhì)押等資本操作。


三

《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》的全面?zhèn)浒敢?/strong>

《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》為境內(nèi)企業(yè)境外上市建立了一套全面覆蓋的監(jiān)管制度，涵蓋了監(jiān)管范圍、備案程序和材料要求，明確了對(duì)于境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市均需實(shí)行備案管理，同時(shí)也明確了不得境外上市的監(jiān)管紅線?！缎乱?guī)征求意見(jiàn)稿》旨在為境外上市創(chuàng)造更透明、可預(yù)期的制度環(huán)境，通過(guò)強(qiáng)化跨部門的有效監(jiān)管協(xié)同、加深境內(nèi)外的跨境監(jiān)管合作，在堅(jiān)持市場(chǎng)化、國(guó)際化、法治化，統(tǒng)籌發(fā)展和安全的大前提下，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)境外上市，充分支持符合政策和條件的境內(nèi)企業(yè)利用境外資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。

適用范圍

  • 全面覆蓋境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市與間接發(fā)行上市、境外多地上市、借殼上市、通過(guò)特殊目的并購(gòu)公司（SPAC）上市等多種情形

  • 適用于境內(nèi)企業(yè)的股票、存托憑證、可轉(zhuǎn)債等各種具有股權(quán)性質(zhì)的證券的境外發(fā)行與上市行為

境內(nèi)企業(yè)的認(rèn)定

  • 遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，基于資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)的占比、高管人員的構(gòu)成以及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)地，綜合認(rèn)定境內(nèi)企業(yè)

首發(fā)備案程序

  • 在境外提交上市申請(qǐng)文件后3個(gè)工作日內(nèi)，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交備案材料

  • 備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書，補(bǔ)充材料與征求有關(guān)主管部門意見(jiàn)的時(shí)間不計(jì)入備案時(shí)限

  • 完成境外首次公開(kāi)發(fā)行上市后，備案發(fā)行上市情況

依法原則

  • 強(qiáng)調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行與上市，應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)，遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、國(guó)有資產(chǎn)管理、行業(yè)監(jiān)管、跨境投融資、外匯管理、跨境人民幣管理等國(guó)家法律法規(guī)和規(guī)定要求  

  • 劃清監(jiān)管紅線，對(duì)于法律法規(guī)明確禁止上市融資、危害國(guó)家安全、存在重大權(quán)屬糾紛以及企業(yè)、實(shí)控人、董監(jiān)高存在或涉嫌犯罪、重大違法違規(guī)等情況，不得境外發(fā)行上市

按照《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》，內(nèi)地企業(yè)不論是直接還是間接境外發(fā)行上市，都將受到相同的境內(nèi)備案管理要求。這意味著內(nèi)地企業(yè)赴港上市，今后不論采用H股還是紅籌，都要在中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行備案。

H股直接上市

《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定落地后，內(nèi)地企業(yè)發(fā)行H股赴港上市將從當(dāng)前的“審核批準(zhǔn)”轉(zhuǎn)向“備案”。事實(shí)上，在過(guò)去數(shù)年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已多次放寬境外上市條件和簡(jiǎn)化審核程序，取消了財(cái)務(wù)和融資額的指標(biāo)門檻，大幅減少了申請(qǐng)材料，更注重從合規(guī)性的角度對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行審閱，審核的流程和關(guān)注要點(diǎn)也趨向透明和可預(yù)期?！缎乱?guī)征求意見(jiàn)稿》則是延續(xù)公開(kāi)透明、可預(yù)期的監(jiān)管原則，在合法合規(guī)的前提下，支持境內(nèi)企業(yè)赴港上市融資。因此，對(duì)計(jì)劃H股上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，新規(guī)定的出臺(tái)并不會(huì)造成額外的障礙。相反，新規(guī)定明確了境內(nèi)備案的時(shí)間安排，能更有效地配合境外審核節(jié)奏，使得企業(yè)對(duì)H股上市時(shí)間表有了更明確的預(yù)期。

紅籌間接上市

與現(xiàn)行規(guī)定相比，采用紅籌架構(gòu)赴港上市的企業(yè)（包括協(xié)議控制架構(gòu)，即“VIE架構(gòu)”企業(yè)），在《新規(guī)定征求意見(jiàn)稿》落地實(shí)施后將增加一道備案流程。除未能遵循境內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)，或觸及監(jiān)管紅線、存在不得境外發(fā)行上市的情況的企業(yè)將很可能無(wú)法通過(guò)紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)赴港上市外，其他企業(yè)只要滿足合規(guī)要求，按照要求履行備案程序，依然可以利用國(guó)際化的香港市場(chǎng)上市募資。

另外，《新規(guī)定征求意見(jiàn)稿》對(duì)控制的判定包括協(xié)議控制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示了在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)在備案后可以赴境外上市。新規(guī)的出臺(tái)首次將VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)納入監(jiān)管體系，對(duì)之前飽受質(zhì)疑的VIE架構(gòu)合規(guī)性的把握也有一定啟示。


四

未來(lái)赴港上市路徑的抉擇

對(duì)于當(dāng)前赴港上市的主流路徑——紅籌架構(gòu)，在多年實(shí)踐應(yīng)用中，市場(chǎng)上已經(jīng)形成了一套成熟可操作的紅籌搭建方案，但過(guò)程中無(wú)可避免會(huì)產(chǎn)生資金流、稅務(wù)等方面的成本與風(fēng)險(xiǎn)。另外，過(guò)去企業(yè)的股權(quán)一般較為集中，而今天的企業(yè)在上市前通常已在境內(nèi)進(jìn)行了數(shù)輪融資，引入了多名投資人，因此在搭建紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，所有股東往境外翻的協(xié)調(diào)工作變得更不容易。
而另一條赴港上市之路——H股直接上市，近年愈發(fā)受到企業(yè)青睞。2021年至2022年3月，通過(guò)發(fā)行H股成功在港交所上市的企業(yè)有20家；截至2022年3月，仍在受理過(guò)程的上市申請(qǐng)中約四分之一的申請(qǐng)為H股上市，當(dāng)中大部分為民營(yíng)企業(yè)，且不乏生物科技等新興行業(yè)企業(yè)。另外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已全面推開(kāi)H股全流通改革，在符合相關(guān)法律法規(guī)以及國(guó)有資產(chǎn)管理、外商投資和行業(yè)監(jiān)管等政策要求的前提下，H股上市公司可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“全流通申請(qǐng)”，經(jīng)核準(zhǔn)后可將境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)換為H股并上市流通，H股上市無(wú)法實(shí)現(xiàn)股份全流通的顧慮基本已不存在。截至2022年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已累計(jì)核準(zhǔn)42家境內(nèi)公司進(jìn)行H股全流通，其中有20家H股上市公司已完成全流通，H股全流通呈現(xiàn)出逐步放開(kāi)的態(tài)勢(shì)。
此外，由于H股的上市主體是國(guó)內(nèi)注冊(cè)成立的企業(yè)，從架構(gòu)上看，H股直接上市有高度兼容A股上市的優(yōu)勢(shì)。越來(lái)越多已經(jīng)在A股上市的企業(yè)希望引入國(guó)際投資者，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，進(jìn)而開(kāi)拓更靈活、更廣闊的后續(xù)融資渠道，直接在香港發(fā)行H股實(shí)現(xiàn)雙重上市可謂當(dāng)然的選擇。而對(duì)于尚未上市但有意進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，鑒于A股上市審批趨嚴(yán)，不少企業(yè)會(huì)選擇先用H股架構(gòu)赴港上市，再伺機(jī)回歸A股雙重上市。在滬深港通的機(jī)制下，內(nèi)地和香港投資者可以買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票，除極特殊情況外，A+H上市公司的A股及H股天然即為其中兩種合資格股份，而無(wú)需附加“成為指數(shù)股”等條件。因而企業(yè)通過(guò)A+H雙重上市可直接打通雙向交易渠道，兩地資金互通無(wú)疑增加了企業(yè)股票的整體流動(dòng)性。
《新規(guī)征求意見(jiàn)稿》備案新規(guī)實(shí)施后，過(guò)往H股與紅籌之間的境內(nèi)證券監(jiān)管差異將不復(fù)存在，同時(shí)新規(guī)也延續(xù)了H股全流通改革的發(fā)展方向，持有H股上市公司境內(nèi)未上市股份的股東可以通過(guò)履行備案程序，申請(qǐng)轉(zhuǎn)成H股在香港上市流通，消除企業(yè)原股東對(duì)于H股上市路徑下股票不全流通的顧慮。綜合以上種種，可預(yù)期內(nèi)地企業(yè)未來(lái)會(huì)更傾向于發(fā)行H股直接赴港上市。

盡管如此，企業(yè)在選擇上市架構(gòu)時(shí)還需考慮自身的業(yè)務(wù)布局、融資計(jì)劃等。對(duì)于有境外業(yè)務(wù)或有意拓展境外業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，紅籌架構(gòu)可能更便于境外投融資操作。如果企業(yè)有未來(lái)在其他境外資本市場(chǎng)上市的計(jì)劃，設(shè)計(jì)上市架構(gòu)時(shí)也應(yīng)考慮相關(guān)資本市場(chǎng)對(duì)上市主體注冊(cè)地的要求。


五

香港資本市場(chǎng)發(fā)展的契機(jī)

新規(guī)定的推出將為內(nèi)地企業(yè)“走出去”創(chuàng)造一個(gè)以“法治”為核心的統(tǒng)一、透明的上市制度環(huán)境，企業(yè)在制定境外資本市場(chǎng)發(fā)展計(jì)劃時(shí)，無(wú)需擔(dān)心不一的境內(nèi)監(jiān)管要求，可以更專注于自身發(fā)展目標(biāo)及市場(chǎng)環(huán)境，靈活選擇上市目的地。

香港作為一個(gè)國(guó)際化、市場(chǎng)化、多元化的資本市場(chǎng)，近年來(lái)致力于打造“兼容并包”、“與時(shí)俱進(jìn)”的市場(chǎng)環(huán)境，上市規(guī)則及有關(guān)指引不斷更新完善，針對(duì)“海外發(fā)行人”、“VIE架構(gòu)的應(yīng)用”、“SPAC”、“第二上市”等特殊議題建立了清晰的上市制度，同時(shí)積極擁抱新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)，為未盈利生物科技公司、具有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司制定相關(guān)政策，亦正研究針對(duì)目前未能符合上市要求并從事先進(jìn)技術(shù)且具規(guī)模的科技企業(yè)的上市條件進(jìn)行修訂，令更多種類的發(fā)行人可在香港資本市場(chǎng)上市融資。

在其他境外市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)日漸對(duì)中概股提出了更高的信息披露與審查要求的環(huán)境下，同時(shí)香港與其他境外資本市場(chǎng)相比具有天然的地緣與親緣優(yōu)勢(shì)，相信境外上市新制度的落實(shí)，將進(jìn)一步助力香港成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選目的地。

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